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一、中長期熊市不變
1、美元周期走強
由於美國經濟不斷好轉，並大幅好於其他國家，美聯儲去年 12 月開始，每次會議均減少100 億 qe 規模，目前已經從最高 850 億下降至 250 億美元，我們預計今年年底前 qe 將徹底退出。而歐、日的貨幣仍處於寬鬆，這種貨幣差異將導致美國與歐洲的利率差繼續上升，利空歐元，歐元在美元指數中占到 56.7%的份額，從而利好美元指數。我們認為，美國經濟領先全球，貨幣領先緊縮，美元進入牛市周期，這已經成為市場共識，在這種大周期背景下，工業商品難有好的表現。
圖1. 歐美利差與美元指數
2、中國經濟長期增速放緩
中國過剩產能淘汰、前期過度刺激政策消化、打老虎等因素使得中國經濟增速放緩成為必然，gdp長期維持在7.0-7.8%，甚至更低將成為“新常態”，微刺激政策只是放慢減緩的速度。從7月份的新增貸款、人民幣存款和社會融資規模等金融數據來看，是非常糟糕的；房屋新開工面積、房地產開發企業土地購置面積和商品房銷售面積繼續同比大幅下滑，從萬科等上市大房企來看，拿地積極性差，因此，下半年新開工面積不會有大的好轉。此外，微刺激政策對於產能過剩行業來說，特別是黑色產業鏈，在產能淘汰沒達到平衡以前，資金仍是凈流出，行業仍處於寒冬。中國鐵礦石需求占到全球的45%以上，也限制了鐵礦石的反彈空間。
圖2. 中國gdp低速增長
3、鐵礦石供應過剩
四大礦山自2008年全球礦山投入不斷加大，導致鐵礦石產能擴張，2013年開始全球鐵礦石新增產能進入投產的高峰期，從目前幾大主要礦山的擴建計劃來看，全球鐵礦石新增產能投產的高峰期是在2014-2015年。從二季度來看，淡水河谷當季鐵礦石的產量達到7940萬噸，創造了有史以來同期最佳紀錄；fmg二季度鐵礦石產量為4380萬噸，同比增長28%；力拓二季度鐵礦石產量同比增11%至7310萬噸；必和必拓二季度鐵礦石產量為5664萬噸，同比增19%。在國外礦山礦山擴產的情況下，中國鐵礦石產量1-7月累計同比也增長9.2%，而同期中國生鐵和粗鋼產量同比僅增長0.38%和2.67%，鐵礦石名副其實的進入供應周期和過剩周期。
表1：四大礦商產能情況
二、短期反彈空間有限
1、國外礦山以價換量規則
在鐵礦石價格不斷下跌的情況下，以普氏指數為例，2010年的高點接近190美金，而目前為92美金左右，跌幅超過50%，國外礦山產量增產和對中國的發貨量仍在增加，除了他們鐵礦石成本低以外，更重要的目的是為了擠壓中國國內自有礦，特別是將鐵礦石價格維持在中國中小礦成本以下（100-110美金）。目前，鐵礦石普氏指數價格在100美金以下已經長達3個月，已經擠掉一部分高成本的小礦，價格的底部以國內大中型礦山何時大面積關閉為一個標志。短期，我們認為普氏指數反彈不會超過100美金。
圖3. 普氏指數在100美金以下有3月之久
2、港口鐵礦石庫存高位
從2013年開始，受到融資礦的影響，港口鐵礦石庫存不斷上升，現在處於歷史高位。雖然最近5周庫存都在下降，但仍維持1.1億噸以上。6月事發青島的商品融資欺詐事件，令市場對經濟增長擔憂加重，目前港口現貨價格均存在一定的折扣。如果下半年再出現些融資風險事件，高庫存仍是潛在風險因素。
圖4. 港口鐵礦石庫存處於高位
3、資金壓力影響鋼廠補庫需求
雖然今年貨幣政策有多次的定向降準，但對於產能過剩的鋼鐵來說，資金仍是凈流出，特別是對於中小型民營企業來說，資金壓力非常大。今年鋼廠大的規則仍是維持低庫存為主，但隨著價格的走低，關注鋼廠補庫情況，特別是普氏指數跌至90美金以下時。整體上，我們認為資金壓力仍會困擾鋼廠補庫需求，也會抑制鐵礦石價格的反彈空間。
4、期現貼水縮小是好的賣點
當一個品種進入熊市后，期貨提前預期，會讓期貨貼水於現貨，當市場情緒好轉時，期貨貼水縮小，特別是期貨升水時，鐵礦石期貨是絕佳的賣出時機。而現貨是期貨的基礎，當期貨價格大幅偏離現貨價格時，即期貨貼水過大，期貨價格也往往容易出現反彈。將青島港61.5%品種的pb粉礦折算到期貨盤面，7月初期貨出現升水，價格正好最高點，而期貨貼水大於40元/噸以上，期貨價格容易出現超跌反彈。特別是期貨價格跌至前期低點時，這時現貨價格是否跟跌至關重要，如果不跟跌，需要靈活操作，把握做空節奏。
圖5. 鐵礦石期現貨價差
三、結論
在美元指數強勢周期、中國長期增速放緩和鐵礦石過剩周期的大背景下，鐵礦石中長期熊市將難以改變。從中短期來看，國外礦山以價換量規則、港口鐵礦石庫存處於高位和資金壓力影響鋼廠補庫需求抑制鐵礦石價格的反彈空間。操作上，主要以反彈拋空為主，再結合現貨價格（普氏、掉期、港口現貨），如果期貨大幅下跌，而現貨卻不跌的情況下，期貨貼水擴大，空單減倉靈活操作，在期貨貼水縮小，甚至期貨升水時，加大做空倉位。預計下半年高點難以突破680-700元/噸區間，接近該區間做空，低點看至600-620元/噸區間，接近該區間減持空單，把握做空節奏。
四、風險因素：
澳大利亞港口罷工、股市和其他商品走強
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