〈鉅亨主筆室〉魚與熊掌無法得兼：分散風險！

壹、前言

本文發現財務理論與投資學教科書，有著有價證券最實用的投資方法。這些方法可以透過投資組合理論，擴大投資組合報酬率或降低風險。本文以台灣股市集中市場為主要範例，認為若再配置日本及中國股票投資，將可以將效率前緣曲線推向左上方移動。也就是即使投資組合預期報酬率不變，但風險也會再縮小。

本文也想到以資本市場線(以下皆稱：CML，Capital Market Line)，透過無「風險利率」(Free Rate)下的無限借貸行為，提高投資組合報酬率；但因為我們已發現，全球金融市場對美國聯準會(以下皆稱：FED)，升息預期仍持續存在，且近期突然首次升息機率提高，因此本文不再深入以CML線，去做擴大投資預期報酬率。本文強調，文中所提及股市投資僅是為說明理論引用，不為其未來多空變化背書。

貳、效率前緣理論說：現在加入日股將會降低預期報酬率的標準差！

財務理論演進多是以效率前緣(以下皆稱：Efficiency Frontier)為基礎，投資實際行為就是落實，資產特質及效率前緣理論模型。其實理論不難理解，效率前緣只是在「風險」及「預期報酬率」兩者之間的選擇(Choice)；即在「風險」一致之下，投資人會選擇「預期報酬率」最高之股票或投資組合；而在「預期報酬率」一致之下，會選取「風險」最低的投資組合。因此風險偏好者與風險規避者，及風險中立者多會在效率前緣線中，選擇到最適合於他們的最佳投資組合。

圖一：日本日經225股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

以理論觀點，目前台股之投資若再加上其它股市資產投資，則將可達到以上風險分散與降低效果。這在股價指數緩慢上升之際，會發揮實際績效。我們發現，日股雖然漲幅已大，但在基本面上仍未被認同；以日本目前經濟數據，日本2014年第三季經濟成長值，由原先預估的、與去年同期比，衰退值由原先初估1.6%，下修為衰退1.9%，也遠低於分析師預估的衰退0.5%。如果以目前經濟數據做為投資依據，則對於即將登攻上18,000以點日經225股價指數，將會有茫然之感；基本面與股價指數相當不對稱。

但如果再對經濟成長率進行「問訊」，則將會理解：一、在貶值預期還存在下，日本國內進口廠商進口規模將遠大於出口。經濟學者可能質疑，那為何沒有產生匯率貶值下價格競爭力增強效應，而提高外貿餘額金額、提升經濟成長值？二、本文認為，是因為貿易對手也預期日元匯價將續貶，因此買家也出現觀望態度。但這種觀望隨著匯價不斷貶值是會停止，轉為實際買進行動的。如近期國內休旅車熱賣，其熱絡時間點就是在2014年下半年起，而其實國際原油價格在今年6月16日就跳下水了；日本車系也早在上半年就以各種促銷方式降價了。三、日本經濟學家認為，日本消費稅影響經濟成長比預期要嚴重。這也是日本執自民政黨，暫停將2015年10月消費稅率，再由目前8%調高到10%原因，但本文認為這是政黨政治戰略與權謀。

本文認為：一、以貶值促進出口競爭力，本身就存在「J曲線理論」(J Curve Theory)所述的時間落後效果。其實「財金政策」與「經濟成果」之間的影響效果，多有時間落後問題。二、FED自2009年3月開始量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，對美國總體經濟有效影響開始於2014年第三季末起。三、本文深信日本央行(以下皆稱：BOJ)擴大寬鬆貨幣政策也將是如此。要事前判斷日本政府政策是否有用？查判最敏感的金融市場股、債市場，尤其是日經225股價指數與其主要成份股股價表現，可當參考。

圖二：日經成份股的漲幅排名表，鉅亨網

如圖二，以12月8日當天交易市場中，漲幅較大成份股包括豐田自動車株式會社、日本造紙、富士重工業株式會社、住友不動產、三菱重工、川崎重工等股票。而當天以電通株式會社漲幅最大、達5.98%。我們由電通株式會股價日K線圖，該公司股價由底部區3,515.00日元/股漲至近期4,690.00日元/股，其漲幅為33.42%。而相對地日經225股價指數，則由24,529.03點上揚至17,922.29點，其漲幅為23.33%。換言之，日經成份股強勢股票其表現優於大盤，有期間超額報酬率(Abnormal Rate)出現。

圖三：日本電通株式會社股價日K線圖，鉅亨網日股

我們預估，本周日12月14日，日本眾議院選舉仍將由泛自民黨候選人取得多數席位，也就是說日本國會將對消費稅政策延遲做出「YES」贊成表決。我們認為，這一種表決是會被選民所接納與通過；因為所有消費者、即選民當然願意在生活消費上少付些稅，而當下日本經濟數據又足以「恐嚇」這些國會議員：經濟尚未復甦，稅無法徵收太多。因此，自民黨在此次眾議院改選後，不但繼續完全執政，而且還要在野黨所有國會議員為其拖延政策背書。這種拐彎抹角、項莊舞劍的政治操作的確高竿，值得國內政黨學習。

叁、若再加入深滬股則同一預期報酬率之風險將再降低！

圖四：中國上證股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

若還要再加強效率前緣投資組合預期報酬率風險，則或可再研究中國股市的可投資性。由投資學投資策略理論看上證指數時，我們發現：一、上證A股已經由逆向策略(Contrarian Strategy)投資利基，轉為具備了順向策略(Momentum Strategy)。上證綜合股價指數起漲日為2014年7月14日，以理論角度去衡量或評估上證，它既是Mean Reversion也可能續走真正長多。因此或可評估將上證股票、納入效率前緣投資組合的內容資產中。二、以中國大陸趨緩的經濟成長，而資產價格房地產才開始降溫之初期階段中；主筆文提過，中國股市之所以近期大漲，根基在於習近平經濟對外擴張與人民銀行貨幣寬鬆政策。三、與美國過去五年經濟情況及FED的政策相比對。中國經濟下行與資產降溫是剛開始而已；因此我們認為，在貨幣寬鬆政策中夾帶著風險預防的算計成份較大；並不全然是為刺激經濟景氣。四、因此，上證指數在初漲階段中的狂奔，未來可能會遭遇不少國內外系統風險考驗。如FED首次升息，與歐元經濟區景氣復甦遲緩等。主筆文提過，FED未來不會是持續升息，而是貨幣政策正常化；但首次升息時間點將影響全球金融市場。尤其近期金融市場又再度傳出，FED可能將升息提前到2015年3月；甚至傳聞因為資產負債表惡化，因此預期要再提前到2014年12月，即下個月就要做出QE退場後的第一次升息。以經濟學觀點，目前除2015年6月是可預測的時間點之外，其餘2015年3月、及2014年12月是預期不到的。預期不到、突如其來將對市場造成衝擊(Shock)。

圖五：北海佈侖特原油月曲線圖，鉅亨網期貨

尤其是如果升息真落在2014年12月，則將會使全球金融市場錯愕，其產生外部效果顯著：一、國際金價可能再度下跌，有可能正式告別1,200美元/盎司；而國際油價可能就真快要去跳樓了，它即可能會跌破2009年2月，在金融風暴期末最低價位；即北海布侖特原油的56.33美元/桶。如圖五所示。如果在2014年12月就升息，我們很擔心委內瑞拉與俄羅斯經濟情況，即委國財政收入、及俄國外匯市場會更趨混亂。這兩個目前被迫在外匯市場，採取資本管制國家；將有可能因美元的強勢與油價跳樓，而發生金融危機。而且得要小心的是，透過美元指數持續強勢；由委、俄兩國到所有新興油國，到亞洲新興國家可能會有蝴蝶效應(Butterfly Effect)；除最強的中國與印度之外，可能無法倖免於金融風險。如圖美元指數在2014年12月8日已逼近90點。

肆、中國股市短期過熱、有過度反應(Over Reaction)現象！

圖六：美元指數曲線圖，鉅亨網首頁

我們認為，在景氣下行中寬鬆貨幣政策，對股市影響應是溫和與長遠性不應該是猛暴型的。中國深滬股市在寬鬆貨幣政策與Mean Reversion中，可能會有接棒調整風險；因為在Mean Reversion後，股價最後還是要回到企業獲利遠景身邊，這在下行經濟中存在接棒風險。因此我們認為，深滬股市的確將走向長線多頭；但近期之暴量瘋狂，暴出史上最大成交金額，的確是受FED過去幾年政策模仿效果影響，有樣學樣。本文認為，中國股市短期有過度反應(Over Reaction)之虞，在進行效率前緣擴張性投資時，應以長期投資心態在市場沸騰人氣趨於穩定後，才是較佳切入點。

以效率前緣線理論，要擴大同一條線上的投資報酬率，則可在投資組合中加入外國股票或基金等有價證券。但如果要將效率前緣向左上方移動，達到更佳投資組合報酬，則就必需借助資本市場線(以下皆稱：CML，Capital Market Line)，即投資人可以以無風險利率進行無限借貸。即風險規避者他可以將資金以無風險利率無限制借出去，以收取無風險利率報酬。而風險之愛好者也可以無限貸入資金，做為擴大投資之用。這樣可以使個人投資效用最大化；所謂效用最大化，是指個人或投資者長期投資報酬率達到最大之意。

我們認為，要達到第一種境界、風險降低不難，只要在投資組合中加上國際投資。如除投資台股之外，再加上最近火紅深滬股市，或日經225股價指數股票型基金，便可以達到投資報酬率風險降低效果。而要達到第二種效果，即擴大預期報酬率，則必需進行融資或融券操作；也就是使用集中市場借資借券。理論上是，在多頭市場中加碼投資股票；而在空頭趨勢形成時，則以融券增加投資收益。不過我們發現，台股個股或大盤之融券餘額已成為行情逆向指標，該種情勢相當顯著。當融券餘額持續增加之際，通常是行情正持續上揚時；而當融券餘額下降時，卻是行情或股價高檔時。

融資情況也一樣，當融資餘額降到最低時，通常是股價低檔區。而當融資餘額高增之際，則是為股價高檔時。當這兩種指標一起使用時，則可能是：一、融資餘額下降，而融券餘額上揚時，是為行情緩緩上揚時。二、而當融券餘額增加，而融資餘額由減變成為增之初，則是行情大好、股價大漲之際。三、但當融資餘額持續增加，而融券餘額下降時，則將是行情進入高檔區時。通常在此時多有公開訊息好消息，因此半強式市場行為人會為此利多搶進股票，但其實此刻行情已經到達高檔區。因此，運用CML線以無風險利率進行無限量借貸、擴大投資報酬率時，應注意行情高低檔及運用時間點。

伍、結論：隨著投資組合標的擴大，需防範系統風險也會增多！

投資組合強調非系統風險可藉此幾乎完全分散，但無法分散部份是，這一些資產間投資組合預期報酬率之共變異數(Covariance)；也就是系統性風險。當我們只以國內有價證券資產做為投資組合標的時，其無法分散的風險就侷限在國內政策與市場；如兩岸關係與中韓 FTA或新台幣匯率變動等。但是當我們將投資標的之資產擴大後，所面對的系統風險也會擴大，如2008年全球金融風暴，當下油國外匯波動等等。總而言之，本文將效率前緣理論做最即時之落實示範：當下台股投資若再加上日本及中國股市，則效率前緣線會往左上方移動，在同樣預期報酬情況下，風險會更低。(提醒：本文引用當下市場僅為理論解說所需，不為文中任何國家股市及個股等有價證券多空演變背書！)