袁志峰：合生元業務策略轉型進行中 維持沽售

合生元(1112，＄33.05)於2014年8月19日收市后公布2014年上半年業績，並於昨日舉行分析員會議。收入按年增6.2%至人民幣21.89億元，這使管理層早前對全年收入增長20%的展望很難達到。毛利率按年跌4.9個百分點至61.5%，銷售及分銷成本對收入占比按年升4.2個百分點至36.6%。凈利潤為人民幣3.12億元，按年跌32.2%(不包括2013年上半年的一次性反壟斷罰金人民幣1.63億元)，較市場預期差21.0%。公司建議派發中期股息每股0.26港元，股息支付率相當於40%。

2014年上半年，公司經營方面遇到阻力。毛利率按年跌4.9個百分點，跌幅較市場預期大。毛利率的下滑主要由於1)2013年下半年開始下調向分銷商供貨的出廠價格；2)客戶反饋計劃的成本增加；3)歐元升值；4)產品組合的改變(嬰幼兒配方奶粉，主要是新推出的較低階的素加品牌，銷售增速高於其他產品)。雖然向顧客贈送額外積分的活動已於7月截止，公司產品向低階發展的趨勢還將繼續(新素加系列及葆艾嬰兒紙尿褲產品將於今年四季度全面推出市場)。因此，我們認為毛利率的拐點短期不會到來。在市場競爭日趨激烈的情況下，公司發展新素加品牌、進行業務單元重組及建立多元化在線交易平臺。這些行為均使銷售及分銷成本上升，占收入比例增長的幅度高於預期，且我們認為此比例短期內不會回到正常水平。

由於市場競爭更加激烈(尤其在超高階業務方面)，公司將業務向較低階市場發展。目前，合生元銷售3個品牌下的益生菌、嬰幼兒配方奶粉、干制嬰幼兒食品及營養補充劑和嬰幼兒護理產品。為了更好的管理各個業務(2014年上半年益生菌和干制嬰幼兒食品及營養補充劑的收入分別錄得18.4%及19.4%的下滑)，公司已完成對業務單元的重組。另外，隨著電子商務的發展，消費者更多的使用網上平臺進行購物。看到消費行為的改變，公司計劃投入更多的資源來建立多元化在線銷售平臺(包括o2o、c2c及b2c)。在業務規則轉型的過程中，我們可以預見一些經營上的不確定性，這可能將對公司收入及利潤率產生不利影響。

我們將2014年盈利預測下調32.8%至人民幣7.51億元(每股盈利人民幣1.250元，按年跌23.8%)，並給出2015年的盈利預測人民幣8.68億元(每股盈利人民幣1.445元，按年升15.6%)。與前三年核心盈利年復合增長率38.7%相比，高增長時代已逐漸遠去。公司正調整其業務規則並嘗試進入新的市場分部，這均將增加經營不確定性。公司現時股價相當於21.2倍及18.3倍2014年及2015年預期市盈率。雖然股價自2014年1月的歷史高位已下跌55.2%，但我們相信估值下調並沒有結束。維持合生元沽售的評級，目標價下調至27.10元，相當於15倍2015年預期市盈率。