陳培雄：融資難在中國沒有直接融資市場

陳培雄

中國人幾乎天天在談融資難問題。不論媒體還是政府檔案，解決企業特別是中小企業融資難幾乎是出現頻率最高的話題。可是多年來，問題一直未能獲得解決，似乎還越來越難。原因很簡單，我們不知道融資難問題出在哪里。

一、 實現融資的方式

融資的含義是將社會個體（包括家庭）的資金融通到企業中去。因為企業是社會創造財富的主體，社會資金只有流入企業才能發揮效用。但是如何讓社會資金流入企業，話說容易而做起來十分困難。原因是企業與廣大百姓之間互不相識，同時企業也有經營風險，所以企業要想向成千上萬個體融資，堪比登天。注意我們不討論向少數人的小范圍融資。

長期的生產生活實踐，人們在經歷無數次失敗之后，創造了兩種實現企業融資的方式：間接融資與直接融資。從名稱上理解，間接融資是指企業借助於第三方實現的融資。直接融資似乎是指企業不借助於第三方實現的融資，后面做進一步解釋。

今年6月國務院常務會議上，李克強總理提出要打通金融服務實體經濟的“血脈”。間接融資與直接融資就是金融服務實體經濟的兩條血脈。融資難一定是這兩條血脈出現問題。

二、 間接融資與直接融資方式

要解決融資難問題，必須清楚什么是間接與直接融資方式。

1、間接融資方式

當企業直接面對成千上萬個體進行融資時非常困難，經濟學解釋就是交易（融資）成本很高。為了解決企業與個體之間相互不信任問題，以銀行為代表的第三方中間機構就誕生了。銀行以其資金、信用、專業等實力獲得廣大個體的信賴，從而人們容易把錢存入銀行。當企業需要融資時，由面向成千上萬個體轉而面向單一銀行，對企業來說，交易成本大為降低。銀行作為第三方，個體的資金是通過銀行間接投向企業的，所以稱為間接融資。銀行在個體與企業之間搭建了一座橋梁，使得資金容易流通；銀行在個體與企業之間又建立的一道風險控制墻，讓廣大個體規避了風險。

顯然，以銀行為代表的間接融資方式是一條金融服務於實體經濟的血脈，通過這條血脈解決了企業融資問題。但是銀行間接融資方式也存在一定的問題：風險集中和成本較高。銀行吸儲大量個體資金放貸給企業，銀行同樣承擔較大風險。一旦銀行經營不善而倒閉，勢必給社會帶來較大沖擊，這就是我們經常說的金融風險。成本較高是指銀行的運作本身有成本，特別是銀行的成本控制不好費用過高時，這些費用都必須由企業和個體承擔。

在這種情況下，人們創造了另外一種融資方式，相對於銀行間接融資方式的直接融資方式。或者說了搭建了新的一條血脈。

2、直接融資方式

間接融資方式，融資是借助於銀行第三方機構實現的。銀行是實現企業與個體聯系的外部力量，一種機制。直接融資方式是相對於銀行間接融資方式而言的，並非是指企業不借助於外部力量或機制實現融資。如果說間接融資方式是建立在單一銀行機制基礎上的，那么直接融資方式本質上是建立在取代銀行單一機制的一組機制上的。

企業要向廣大個體融資，站在投資者角度，必須解決兩個問題，一是規避風險，二是了解企業。間接融資方式下，這兩個問題都是通過銀行解決了。在沒有銀行的情況下，需要建立其他機制來設法解決這兩個問題，這就是國際上規範的直接融資方式三機制：

（1）有限責任

有限責任制度讓投資者以其投入資本為最大限額，一旦企業經營資不抵債，投資者不必承擔過多的責任，從而有效控制了投資者的風險。所以公司基本上都是有限責任企業。有限責任打破了欠債還錢的傳統規矩，在特定條件下可以欠債不還錢。

（2）投資銀行

投資銀行類似銀行，建立起了企業與投資者的相互信賴關係。投資銀行利用人才、資金、信用等優勢，通過考察企業給企業正確定價后推薦給投資者。投資者借助投資銀行了解企業，決定投資。與銀行模式不同的是，銀行是全包攬，投資者與企業互相看不見。而投資銀行是半包攬，投資者與企業互相可看見，最終決定投資的是投資者自己。但是投資銀行起到了很大作用。不論全包攬還是半包攬，最終都要經受市場檢驗即市場獎懲。

（3）股市交易

按照企業融入資金性質，可以分為債務性融資與權益性融資。簡單起見我們這里僅僅考慮權益性融資，債務性融資本質一樣。權益性融資下融入資金轉為股權，由於資金已經投入生產所以不能退出。投資者如果不能便利退出，勢必認為難以控制風險影響投資。為了解決這個問題所以人們建立了股票市場，通過股市交易解決了投資者退出問題，從而容易規避風險。

綜上所述，銀行一個機制構成了間接融資市場；“有限責任+投資銀行+股市交易”三個機制構成了直接融資市場。所以，“有限責任+投資銀行+股市交易”三個機制是新的一條企業實現融資的血脈。

三、 中國沒有直接融資市場

前面講的“有限責任+投資銀行+股市交易”是直接融資市場，是第二條企業融資血脈。但這是國際規範的直接融資市場，是幾百年歷史證明成功了的一條企業融資血脈。而在中國，人們看不到這樣一條血脈。中國人創造了自己獨特的直接融資市場：股市。股市是中國第二條企業融資血脈。股市（最多包括有限責任）是替代國際規範的“有限責任+投資銀行+股市交易”形成的中國獨特的企業融資血脈。

在中國這條創新血脈下，幾千萬家企業中只有2000多家上市公司。也就是說，股市這條融資血脈對中國絕大多數企業是透明的，看不見的，即中國沒有直接融資市場第二條血脈。這就是中國企業融資難的根源。

中國用“股市”機制替代國際規範的“有限責任+投資銀行+股市交易”機制實現直接融資市場，即便不說這條血脈是不通的，讓人們看到這是一條毛細血管，而國外規範的直接融資市場是條大動脈血管。國外企業如果想借助於直接融資市場融資比較簡單，組建個股份有限責任公司，找到可以幫助解決融資的投資銀行，投資銀行給予企業定價實現融資，任何股份有限公司都可以上市交易。上市是為了解決退出而非融資。

中國之所以建立了一個扭曲了的直接融資市場，根源是建立了一個錯誤的理論基礎：股市包括融資功能。中國教科書均稱股市包括融資功能，而國外股市權威書籍基本上都不認為股市包括融資功能。

四、無直接融資市場給經濟社會帶來的危害

1、融資難與投資難並存

可以認為，國外經濟是依靠兩條融資血脈運行的，而我國沒有直接融資血脈，相當於只能依靠單條血脈維持經濟運行。從而形成了一方面廣大企業特別是中小企業融資難，另外一方面廣大百姓沒有好的投資渠道，亂投資又帶來很多社會問題。

2、頹廢的中國股市

股市是經濟晴雨表，中國經濟30多年高速增長，而中國股市卻長期與中國經濟走勢不同步。根源就是中國股市功能被人為扭曲了。本應該是直接融資市場的組成部分，如今卻變成了直接融資市場。如果這個問題不解決，即便再大的投入、再精英的人才，均無法改變目前股市頹廢的現狀。

3、危害國家金融安全

由於沒有直接融資市場，我國企業融資主要依靠銀行間接融資市場，所以我國間接融資比例高達80%以上，而美國等國家間接融資比例只有20%，大部分依靠直接融資方式。說明我國直接融資與間接融資比例倒掛。周小川行長等金融專家曾多次發文指出我國間接融資比例過高危及國家金融安全，但時至今日並沒有改善。

五、結束語

中國至今沒有直接融資市場，或者說中國建立了一個與國際規範完全不同的直接融資市場。20多年實踐早已證明中國自己創造的直接融資市場是失敗的。創新面對的是成功，而破壞面對的是失敗。中國的直接融資市場是破壞而非創新。解決企業融資難，由於中國沒有直接融資血脈，所以我們需要建立而非打通。（本文作者陳培雄系中山大學金融工程與風險管理研究中心兼職研究員、和訊評論專欄作者）