財通國際：市場前景廣闊 予長城汽車增持評級

2014上半年，集團收入增7.99％至28，527百萬人民幣（下同），毛利增6.48％至8，147百萬，毛利率降0.4個百分點至28.6％，稅率持平為17％，股東應占利潤降3.25％至3，954百萬。2014年上半年，集團SUV銷量同比增21.2％至225，621輛，主要由哈弗H6銷量增61.1％至143，119輛所推動，H6是2011年9月推出的。H6雖然已上市2年多，但是銷量仍然保持高速增長，是國內單一車型SUV銷量最高的型號，反映得到國內客戶廣泛喜愛。2014年7月，集團推出新款的H2車型，7至9月的銷量達13，403量，超越H5的銷量，推動集團SUV銷量增加。集團哈弗H8因存在質量上的缺憾，已多次延遲上市。最近的一次是因為傳動系統存在敲擊音的問題。相信最快也要待2015年才能上市，這是集團首次進入20萬以上價格的高階SUV市場，相信集團有能力克服高階SUV的生產問題。市場有傳哈弗H9將於今年年底上市，售價范圍為20-30萬，與H8同屬高階車型，如能順利推出，將有助推動未來收入增長。集團H系產品價格由以往9萬至15萬，擴大至7萬至30萬，能將產品覆蓋至更廣泛的客戶需求，相信2015年SUV銷量與收入將錄得頗高的增長，增速將會提高。

2014年上半年，集團轎車銷量同比降50.68％至53，053輛，管理層解釋說是因為上半年沒有推出新型號的轎車所致。上半年C50銷量同比降33.5％至21，393輛，C30銷量同比降37.6％至33，788輛，C20R銷量同比降71.6％至1，549輛。2014年7月新一代「長城C50升級版」上市，推動C50在第3季銷量回升。此外，在2014年下半年還有「長城C30」自動檔車型將上市，可望帶動下半年轎車銷量回升。但集團主席指出暫時擱置轎車研發，將資源集中在SUV的研發上，未來轎車銷量預計維持第3季的低水平，因此預期2015年轎車銷量同比大減40％-50％。2014年上半年，集團皮卡車銷量下降7.14％至67，068輛，集團皮卡仍穩居中國皮卡車銷量榜第一，銷量下降與海外市場需求下降有關，上半年中國十六家主流皮卡生產車企共計銷售214，557輛，同比減少2.97％。而集團皮卡國內銷量同比增5.3％至57千輛，出口銷量同比降44.1％至10千輛，是集團銷量下降主因。因此，我們預期2015年集團皮卡銷量同比略降2.8％。

預測2014年收入同比增5.9％至60，109.5百萬，毛利增5.4％至17，116.8百萬，毛利率降0.1個百分點至28.5％，稅率持平17％，股東應占利潤同比減5.4％至7，783百萬，每股盈利2.56元人民幣（或3.24港元）。2015年SUV銷售收入預計增至少達45％，但轎車收入可能減少40％，皮卡車收入保持平穩，由於轎車銷量及平均售價低於SUV，集團收入仍可上升。因此我們預期2015年集團收入仍可增22.9％至73，863百萬，2015年股東應占利潤增19％至9，264百萬，因預期毛利率略降，每股盈利3.85港元。我們預計2016年將會是汽車更換周期開始，2016年中國整體汽車銷量將有較高增長。因此，我們以2015年12倍預測市盈率作估值，集團2015年公平估值為＄46.2，現價＄40.95，評級「增持」。風險是集團新車上市時間延遲，新型號車品質出現問題。