喬嘉：城投債風險消散

在世俗社會里，富戶的家都是怎么敗的？很多都是“兒子借錢，爹不知道”。為了防患於未然，2012年起，中央政府開始集中出臺整治地方債務的檔案。最近，國務院43號文（《地方政府性存量債務清理處置辦法(征求意見稿)》）基本上做出了最為明確的決定，中國債券市場由此走入了一個更加合理、更加接近世界標準的新階段。所有可以證明的地方政府既往債務都開始納入當地政府的預算體系，堂而皇之地由中央財政買單。

故此，城投債的信用風險頓時消散，收益率大幅度向無信用風險的國債靠攏，致使城投債價格瘋狂上漲。

地方債最終由中央政府買單

作為導火索，“四萬億”開啟了地方政府利用旗下平臺公司瘋狂融資的序幕。這些融資的依據都是一個詞——國家信用，而這恰恰是一個別具中國特色的概念。

在美國，基礎設施建設一般都歸於州政府管理和發行的市政債券。因為聯邦政府的權利是各個州政府集體同意后給予中央的，而所有剩余權利和責任都留在了州政府層面，所以除了軍事、反恐、醫療和教育以外，絕大部分都由州政府管理，因而州政府的負債能力都是受該州當地經濟情況和州財政所束縛。

然而中國卻完全不同，財政和金融體系決定了地方政府根本沒有能力和權力承擔所有地方債務。地方政府的所有權力都源於中央政府的直接授權，按照中央、省、地級市、縣級市的層級進行垂直行政管理。在此背景下，上世紀90年代中期的中國財稅改革奠定了中央和地方按7：3分成的格局。

所以，中國的地方債務一定是最終由中央政府買單。而這個道理也被各地方政府和金融機構所領悟。於是，一個個敗家“諸侯”假借“天子”之名大肆舉債的年代開始了。

由於中央幾乎剝奪了省級以下的地方政府的融資權力，所以地方舉債只能靠省級政府，這延續了一直在試驗中的由代表中央的財政部主導省級地方債的改革方向。最早的實踐是財政部代發代付地方債，因而被視為準國債，而后改為省級政府在中央給予的額度和用途內自主發行和兌付債務。省級地方債的出現相當於美國市場里的一般責任（general obligation）市政債，它的還款來源以地方財政收入為主。

這里需要特別強調的一點是，中央政府收取的國稅在過去的20多年里都以轉移支付的形式再次分配給各個地方政府使用，但是這個頻道未來會逐漸減少，權威人士曾提及，2/3的轉移支付將會被取消。

在此背景下，人們無疑要問，地方市政建設的融資需求是否可以通過省級地方債所滿足？答案是完全否定的。因為，中國未來將會掀起一個更洶涌的潮流——項目收益債券。

在美國市場里這種名為revenue bond的項目收益債也是當地絕對部分市政項目的主要融資渠道。其特色在於它獨立於當地政府，以項目公司本身的項目收益為主要還款來源。

在初期有些項目債可能需要地方政府的擔保，但這種擔保是絕對受到《擔保法》保護的正常擔保，而非今天鋪天蓋地的沒有法律意義的地方政府安慰函。

這種融資方式無疑是一個更加有效的方法。而且無論它們的存量或發行規模有多大都不會傷及中央政府和金融體系穩定。如此，一個國家的金融體系和貨幣體系就可以完全獨立於地方市政項目所帶來的負債風險。

信用背書有幾何

上述項目收益市政債和其他 企業信用債券一樣，其風險都是信用風險。換言之即項目未來流入的現金流是否可以滿足所需要還債的現金流。有別於其他簡單企業信用債的是，項目收益債的發行人一般都是一個地方的市政建設項目。這些項目的直接受益人從理論上而言是由地方政府所代表的廣大當地市民。所以，項目收益市政債比其他一般企業項目收益債或企業債多了一份當地市民的支援。但這種當地市民的支援通常還是需要通過當地政府的直接擔保或者某種背書才可以名正言順地實現。

理論上，當地政府可以通過在當地的集資來解決項目收益市政債的還款問題。但在現實中，即使是在美國這樣發達的市場當中都很難做到此類集資，其中最重要的原因就是這種地方性的集資本身會觸及到一個非常大的分配和財權問題——立稅問題，從而會產生另一個更加高級的問題——立法問題。

從表面看，省級地方債似乎沒有企業層面的信用風險，但其實從本質來看，它的風險和任何其它非國債的債券都一樣具有信用風險。只不過它的信用風險貌似發生概率很低，所以表現出的收益率變化也比較微妙。

在剛剛過去的金融危機中，美國的幾個州都曾由於地方財政收入的銳減和其在經濟危機前不負責任地過量舉債而被迫宣布破產。所以，任何沒有印刷和發行其負債貨幣能力或權力的機構都有信用違約的風險。（當然，1998年的俄羅斯雖然具有上述兩項能力和權力，但它仍然選擇了使國債違約。）

但是在國內，由於省級地方債的額度和用途都是由代表中央的財政部所審核和批準的，所以其與國家整體的責任關聯度還是很高的。不過就像昨天的城投債一樣，這種隱形的關聯是否真的管用，還需要投資者們根據當時的情況判斷。

這里來打個比喻可能更形象些。假如我們把中國看作歐盟，把人民銀行看作歐洲銀行，把每個省看作歐盟成員國，雖然大家使用的是統一的貨幣、在同樣的經濟金融管理體系下，但由於法國、德國、意大利和西班牙的經濟實力、財政質量、金融風險有所不同，所以他們各國自己的國債利率也有所不同。這就相當於在中國央行體系下的廣東、山東、甘肅和青海各省級地方債的區別。不要忘了，就在兩年前，西班牙的國債年化收益率曾一度超過15%。

中國債券市場正在經歷著一個邊擴大邊細化的過程。作為參與者，無論你的身份如何，一定要把握好這個趨勢。