徐高：2015中國資本市場三條線索

2015年，中國經濟將延續過去幾年小幅減速的態勢，增速進一步降低，不過增速的下滑還是處於可控的范圍，因為經濟增長減速而引發大規模失業和系統性金融危機的可能性不高，換言之，經濟硬著陸的概率不大

2015年，宏觀經濟層面最值得關注的改革是“一帶一路”戰略和地方政府融資體制改革。而對資本市場來說，除了前兩項之外，國企混合所有制改革、IPO注冊制，以及推進境內外資本市場融合的改革也會有重大意義

11月21日，央行宣布下調存貸款基準利率，這有可能讓堰塞湖中的流動性更快流向實體經濟，從而給流動性推動的金融資產行情帶來不確定性

2015年的中國資本市場可以從增長、改革和流動性三條線索去把握。從經濟增長來看，增速下滑的壓力不小，但政策托底之下，經濟“硬著陸”風險不大。地產行業，以及對美出口是穩增長的亮點所在，相應也會給資本市場帶來機會。

從改革來看，“一帶一路”戰略、地方政府融資體制改革、國企混合所有制改革、IPO注冊制、境內外資本市場融合等措施的落地和推進，雖然不至於令宏觀經濟全面改觀，但至少能帶來結構性的亮點。

明年經濟增長最大的變數在流動性，關鍵在於因貨幣政策定向寬鬆而生的流動性堰塞湖是否能被打破。如貨幣政策從定向寬鬆轉向全面寬鬆，流動性向實體經濟的傳導渠道有望疏通，緩解實體經濟的融資瓶頸。但同時，淤積於銀行間市場的流動性會相應減少，給近期流動性推動的金融資產牛市降溫。??

2015年，中國經濟將延續過去幾年小幅減速的態勢，增速進一步降低。GDP增速將從2014年的7.5%左右，進一步下滑至接近7%的水平（我們預測2015年GDP增長7.2%）。不過，增速的下滑還是處於可控的范圍，因為經濟增長減速而引發大規模失業和系統性金融危機的可能性不高。換言之，經濟硬著陸的概率不大。

經濟增長減速的最重要原因是政府對增長放緩有了更大的容忍度。從次貸危機之后，我國經濟增長動能就從危機前的出口，切換到了危機后的國內投資，而國內投資又高度取決於政策導向。因此，可以說刺激性的宏觀政策是近些年來國內經濟增長的主要引擎，在這種情況下，政策取向是決定經濟增長強度的最重要決定因素。從近期政府釋放的政策信號，以及目前社會輿論的主流意見來看，政府極有可能為2015年GDP增長設定一個更低的目標（比如放到7.0%）。相應的，政策刺激經濟增長的力度可能減弱，從而令經濟增長小幅減速。

不過，相信政府對經濟增長減速也並非全無底線，經濟增速不會下滑至7%以下。政府已經多次明確地釋放了信號，表明不會接受大規模的失業以及系統性金融危機的發生。不過，因為數據的缺乏，很難精確估算對應於就業和金融穩定的最低可接受GDP增速。經濟增速究竟下滑到什么程度，才會影響到就業市場和金融穩定，各方也沒有一個一致的估計。樂觀的人認為，由於近些年來服務業的發展，同樣的經濟增速在現在已經可以比過去拉動更多就業。因此，經濟增速就算低一些也沒太大關係，所以在這些人看來，7%以下的經濟增長速度也不是不能接受的。

但是，從今年的經濟狀況來看，我們相信7%以上的GDP增速就是“底線”。今年一季度GDP同比增長7.4%，當時，國內鋼鐵、煉焦等行業的產能利用率斷崖式下滑，經濟局面急劇惡化，這一狀況直到今年4月份微刺激政策加碼后才得到緩解。而在今年三季度，當GDP增速再次下滑至7.3%時，我們再次看到了經濟格局的急劇走弱。因此，當經濟增速滑向7%的時候，經濟的壓力會促使政府出臺更多的刺激政策來托底，自然形成7%以上的增長“底線”。

從穩增長的線索來看，2015年對美出口和國內房地產行業是兩個亮點。展望明年國際經濟，美國在發達經濟體中一枝獨秀。目前市場預期明年美國的GDP增速能夠達到3%，遠高於明年歐元區和日本大概1%的經濟增速預測。只要美國寬鬆貨幣政策退出平穩，那么美國經濟的復甦就能夠對我國出口形成更強的拉動。事實上，在今年9月、10月我國的貿易數字中，已經可以明顯看到對美出口的改善了。

從國內穩增長的角度來看，需要地產投資在明年加速。而目前地產行業也呈現出了改善的跡象，這讓我們相信地產行業會是明年內需的亮點。我國國內投資主要由地產投資（占總投資的1/4）、基建投資（占總投資的1/4）、以及制造業投資（占總投資的1/3）三大塊組成。由於制造業已經產能過剩，產能利用率已經相當低下，因此自然不會有什么投資動力，明年投資增速仍將低迷。

至於基建投資，它在2013年與2014年一直是穩增長的主要發動力。不過，2015年地方政府融資平臺的改革多少會給基建投資的融資帶來負面影響。因此，基建投資增速有可能放緩，在這樣的背景下，增長的穩定有賴於地產投資增長的觸底回升。從今年三季度開始，我們已經可以看到地產新開工、銷售的增速觸底回升，而房價跌幅也已經從今年9月起逐步收窄，這都表明地產行業的狀況已開始實質性改善，相信這一勢頭能延續到明年，並逐步表現在地產投資之上。

從穩增長的線索出發，預期明年的貨幣政策還將保持寬鬆。今年以來，實體經濟“融資難”問題成為制約經濟增長的主要矛盾。從年初開始，固定資產投資的資金來源增速就持續低於固定資產投資的名義增速，這意味著投資項目在獲取資金方面面臨很大障礙。在這一融資約束之下，投資增速在今年明顯減慢，拖累了經濟增長。顯然，如果明年實體經濟融資仍像今年這樣緊繃，經濟增長的穩定就無從談起。所以，貨幣政策必然會繼續維持寬鬆態勢，進一步放松實體經濟的融資瓶頸。

我國龐大的對外凈資產、以及相對健康的財政狀況將給穩增長政策的推進提供支撐。各方對於政府穩增長政策的最大擔憂在於，短期刺激性政策會加重國內債務負擔，並有可能在未來引發債務危機。這種擔憂看似有理，但其實並不會變為現實。對一個國家來說，最重要的債務約束是外債規模，而根據國際投資頭寸表的數據，我國目前對外國的凈債權接近2萬億美元。當我國還在將國內剩余儲蓄大量借給外國人時，說國內會因為債務太多而爆發債務危機，邏輯上是講不通的。

而如果將我國各個口徑的政府債務全部加在一起，也就相當於我國GDP的大約60%，仍處在比較健康的水平。因此，我國依靠國內刺激政策來穩定增長的格局可以長期維持，只要經濟增長能夠穩在底線之上，國內資本市場應該不會出現系統性的風險。

改革是把握2015年中國資本市場走勢的第二條線索。越來越多的人已經認識到，改革與穩增長之間並無矛盾，反而還相輔相成，穩定的經濟增長局面能夠為改革創造更好的條件。試想，如果經濟增長陷入低迷狀況，大量工人失業、金融風險集中爆發，那政策的主要精力將會被四處“救火”所牽扯，難以真正集中力量來進行改革。反過來，只有通過改革來化解經濟面臨的結構性矛盾，才能夠在長期穩定經濟增長。

十八屆三中全會已經為直到2020年的經濟改革畫下了藍圖，而十八屆四中全會則為依法治國擬定了綱領，2015年，這兩大改革規劃將逐步落地。

2015年，宏觀經濟層面最值得關注的是“一帶一路”戰略實施和地方政府融資體制改革。而對資本市場來說，除了前兩項之外，國企混合所有制改革、IPO注冊制，以及推進境內外資本市場融合的改革也會有重大意義。

一、 “一帶一路”戰略

“一帶一路”戰略，是指我國近期提出的，主要由我國提供資金、技術和資源，在 “絲綢之路經濟帶”、以及“21世紀海上絲綢之路”地區建設基礎設施，加快相關地區經濟體與中國經濟的融合，為國內外經濟增長創造新的增長點的計劃。

對中國經濟來說，這項戰略為我國過剩生產能力找到了一個新的出口。短期來看，這一戰略所帶來的投資需求有利於國內經濟增長的穩定。而從長遠來看，它將增加周邊國家與我國的經濟融合度，從而發揮杠桿效應，帶動這些國家對我國產品長期需求的增加，從這個角度來說，“一帶一路”戰略的意義不亞於加入WTO。

而在“一帶一路”之中，“一帶”做起來比“一路”更容易，推進速度也會更快，這是因為“一帶一路”戰略的最大阻力在國外而非國內。我們國內要錢有錢、要人有人、要技術有技術，做起來沒什么困難，但外國政局穩定與地緣因素則存在變數。

在2015年，我們應該能夠看到“一帶一路”戰略的啟動。不過，在國外搞建設，速度肯定慢於國內，對國內需求的拉動也沒那么直接。因此，單就2015年來看，“一帶一路”戰略對國內經濟的拉動力不會太強，但這一戰略帶來的想象空間會有利於資本市場中的相關標的。

二、地方政府融資體制改革

近期，國務院下發了43號文，要求加強地方政府性債務管理，而財政部也拿出了《地方政府性存量債務清理處置辦法》加以配合，政策導向很明確，要求“加快建立規範的地方政府舉債融資機制”。同時，還要“堅決制止地方政府違法違規舉債”，這一政策對2015年我國資本市場（尤其是債券市場）可能會帶來很大影響，影響程度究竟有多大，取決於明年財政預算赤字的規模能有多大。明年財政赤字規模越大，地方政府的融資就越可能規範。

目前，地方政府的主要融資渠道是設立被統稱為“地方政府融資平臺”的公司，通過這些公司來從金融市場獲取融資。這些融資支援了地方政府在基礎設施方面的投資，為穩增長做了貢獻。但另一方面，地方政府融資平臺也極大扭曲了金融市場的運行——融資平臺公司因為享有政府提供的隱性擔保，因而敢於、也能夠用較高的利率來吸引資金。這樣一來，民營企業的融資空間反而被擠壓，導致資金更多地被設定到回報率相對較低的融資平臺公司，降低了金融資源的設定效率。

國務院和財政部正在推進的地方政府融資體制改革，就是要通過政府信用和融資平臺之間的脫鉤，消除這種金融扭曲，但這一步究竟能走多遠，關鍵取決於財政能夠在多大程度上將地方政府的融資責任給承接過去。

如果2015年預算財政赤字能夠從今年1.35萬億元的水平上大幅放大（至少需要超過2萬億元），那才有可能將目前由地方政府融資平臺所支援的，具有公益性的基礎設施項目的融資責任給接過去。這樣，金融市場中的“隱性擔保”才有可能從源頭上被消除，讓市場運行機制得以回歸。但如果明年財政支援規模變化不大，那么地方政府勢必需要用別的非正規途徑來獲取融資，這樣的話，隱性擔保必然會繼續存在，判定信用風險的第一維度仍然會是融資主體與政府關係的親疏遠近。

三、 國企混改、IPO注冊制、境內外資本市場融合

可以說，目前我國股票市場中炒作風氣相當盛行，這是多方面的原因造成的。一方面，在我國股市里，二級市場股東對於上市企業管理層的約束力不強，對國有股一股獨大的國企，這一點表現得尤為明顯。當股東缺乏對企業管理層的約束力時，就無法確保企業對股東的合理回報，這樣一來，企業股票的投資價值就大打折扣，在這樣的市場中，價值投資就讓位於炒作之風。

另一方面，我們一直以來的IPO審批制人為限制了股票市場中上市公司的供給，推升了上市公司“殼”的價值，這讓一些業績極差的公司反而成為了炒作的對象，增加了市場的炒作氛圍。

我國股票市場投資者的構成也助長了炒作之風。在世界其他主要股票市場中，基金、保險等機構投資者是主流，機構投資者往往更加理性，更加注重價值投資的理念，但在中國股市投資者中，散戶占了大半，而在由散戶主導的市場中，炒作之風往往更濃。

明年將會快速推進的國企混合所有制改革、IPO注冊制，以及加快境內外資本市場融合的改革舉措，有望逐步減弱A股市場中的炒作，帶來更多價值投資的風氣。

首先，國企混合所有制改革盡管還處在試點摸索中，但通過股票市場來完成國有企業股權結構的調整是一個確定的方向。這意味著在改革過程中，國有企業對股票市場會有更強的訴求，而要達成這些訴求，就必須迎合資本市場的需求，因而間接提升了股東對國有企業管理層的支配力，這會增加國有企業股票的投資價值。

其次，IPO注冊制的改革將豐富股票市場中的標的，並抑制“殼”資源的價值，有利於減小炒作動機。

最後，滬港通、人民幣國際化等改革將加快境內外資本市場的融合，讓更多的海外資金進入境內資本市場，這會在A股市場中引入更多機構投資者的力量，從而加強市場中價值投資的力量。

當然，這些改革的影響都是在長期中逐步體現出來。但變化已經開始，短期內就需要注意。

流動性是把握2015年國內資本市場的第三條線索，也是最重要的一條線索。由於明年經濟增長可能進一步減速，而通脹數字也會處於低位，所以貨幣政策放松的方向應該是確定的。但是，貨幣政策怎樣放松卻存在很大的變數，並且會給資本市場帶來明顯影響。

從今年下半年開始，國內實體經濟的“融資難”和金融市場的“不差錢”形成了鮮明反差。一方面，實體經濟增長持續疲弱。今年三季度的GDP增速已經下滑至7.3%，創下了次貸危機后的新低。但另一方面，最近幾個月股債兩市高歌猛進，均出現了近些年來難得一見的牛市行情。這種實體經濟弱，資本市場旺的局面之所以會產生，很大程度上緣於貨幣政策“定向寬鬆”給金融市場帶來的充裕流動性。

在今年的貨幣政策定向寬鬆中，央行向特定金融機構投放了廉價資金，以刺激金融機構向小微企業、農業部門的信貸投放。央行這樣做的本意是防止資金再大量流向地產和地方政府融資平臺等不利於經濟結構調整的部門，而將資金精準引導到合乎結構調整方向的領域去。

但貨幣政策定向寬鬆的實際操作下來，卻人為阻塞了流動性從金融體系向實體經濟的傳導路徑，在金融市場中形成了流動性的“堰塞湖”。一方面、地產和基建這些實體經濟中融資需求的大戶難以獲取資金。另一方面，小微企業和農業這些貨幣政策定向寬鬆的對象，則因為自身規模、風險的原因，貸款需求不強，銀行向其發放貸款的意愿也較弱。因此，盡管今年貨幣政策定向寬鬆的力度不斷加大，實體經濟“融資難”問題卻一直未能緩解。

金融市場中的流動性“堰塞湖”造就了金融資產的牛市。根據央行在其《貨幣政策執行報告》中的披露，僅在今年9、10兩月、央行就通過新創設的MLF（中期借貸便利）工具向市場投放了7695億元的基礎貨幣，但同時，金融體系向實體經濟的流動性發放並未相應擴張。相反，10月M2的同比增速還下滑到了7個月以來的新低，既然向實體經濟流動的途徑受阻，央行投放的基礎貨幣就大量滯留在金融體系內部，推高股票、債券等金融資產的價格。我們只要看看今年下半年以來股市融資余額的快速攀升，就能感受到流動性大潮的猛烈。

美聯儲在進行QE時，美國也發生過類似的情況。在QE進行過程中，美聯儲通過購買長期國債和MBS，直接向美國金融體系投放了大量流動性。不過，盡管美聯儲的初衷是通過放水淹沒金融市場來將資金逼入實體經濟，但這一目標卻實現得並不好。因為實體經濟融資需求低迷，銀行系放貸也比較審慎，所以金融市場中的流動性僅少部分流入實體經濟，而更大比例卻滯留在金融體系中，造就了美國股票和債券的牛市，這種貨幣政策推動金融資產價格上漲的“QE效應”正在我國上演。

在2015年，貨幣政策在多大程度上還會繼續堅持“定向寬鬆”的基調，又在多大程度上可能走向“全面寬鬆”，仍然存在相當大的變數。很明顯的是，定向寬鬆的貨幣政策並沒有明顯化解實體經濟的“融資難”問題。當前，經濟增長因為融資瓶頸的收緊而繼續面臨較大下行壓力，這與政府“穩增長”的政策導向並不相符，為了改善實體經濟的融資狀況，央行有兩種選擇。

一個選擇是進一步加大定向寬鬆力度，這無助於疏通金融市場向實體經濟的流動性傳導渠道。新增流動性中的大部分仍將繼續淤積於金融市場，給金融資產的牛市帶來更多流動性方面的推動力。顯然，在這樣的場景下，股債兩市的牛市目前都還未到盡頭。

央行的另一個選擇是將定向寬鬆變為全面寬鬆，從而打通流動性從金融市場向實體經濟的傳導路徑。從穩增長的角度來看，這是更好的選擇，但這對金融資產價格來說可不是什么好訊息。尤其是債券市場，將會受到來自流動性減少、以及實體經濟增長因為融資瓶頸放松而好轉的雙重打壓。至於股票市場，目前已經明顯高於經濟增長基本面支撐的股價，也極有可能因為流動性的減少而回落。

在今年11月21日，央行已經宣布下調存貸款基準利率，這有可能讓“堰塞湖”中的流動性更快流向實體經濟，從而給流動性推動的金融資產行情帶來不確定性。