別讓貨幣政策工具滑入“泛預期化”陷阱

現在的誤區或陷阱是，由於貨幣政策工具的豐富性及作用對象的復雜性，其效力不自覺地偏離了“就業、物價、增長和國際收支”的內核目標而被“泛預期化”。這弱化甚至扭曲了貨幣政策工具的內在效力。央行此次降息之所以讓市場感到意外，更多恐怕還是對貨幣政策工具“標簽化”撕裂產生的撞擊效應，相信也會對改變“泛預期化”傾向產生積極影響，並努力使貨幣政策工具回歸“推高且及遠、登高且務實”的狀態。這層意義比降息重要得多。

杜靜

央行本次降息，滬深兩市以連續一周的長陽線，將上證、深證指數推送至三年新高。這似乎在用“有形無聲”的特別方式，詮釋市場所應有的基本方向與本質內核。

近年來，我國貨幣政策工具主要采取了諸如抵押補充貸款(PSL)、常備借貸便利(SLF)和短期流動性調節工具(SLO)等創新性方式和手段，更多體現了“精準、定向和力求直擊微觀經濟層面”的特征和屬性。但由此也帶來了一種十分危險的現象:市場對貨幣政策工具出現了程度不同的“泛預期化”傾向。也就是賦予了貨幣政策工具過多的目標、內容和作用，而且眾多交織與糾結的市場預期，使貨幣政策工具的存在意義與價值出現了方向性偏差和內容性錯位，這直接影響、弱化甚至扭曲貨幣政策工具的內在效力。

對於央行的此次降息，市場預期主要糾結在降息將降低社會整體融資成本，下移無風險利息底線，收窄商業銀行息差及壓縮理財產品收益率三個方面。真是這樣?真會這樣?

筆者認為，央行此次降息本質上解決不了中小企業融資難、融資貴的問題。這是因為，從我國金融資產與實體企業資產的設定格局上看，大型和國有企業擁有絕對的分享權，中小型和私有企業則處於從屬地位。而貸款降息最終體現的只是對特定對象的融資成本下降。相對商業銀行而言，基本無貸款議價能力的中小型和私有企業，不僅資金價格下不來，而且還可能出現由於上浮空間擴大、資金價格進一步上升的情況。

降息能讓無風險利率的底線下移嗎?回答是未必。在存款利率沒有市場化情況下，存款基準利率對於國債利率的確定和無風險收益曲線的形成，具有本質性影響。從表面上看，存款基準利率雖然下調了0.25個百分點，但同時又將上浮幅度擴大到了1.2倍，這實際上形成了一個“明降實升”的存款利率機制。可以預測到的趨勢是，存款基準利率底線下移了，而最終實際執行的標準線一定會抬升，很大可能是上浮1.2倍的“頂部限制線”變成實際的“底線”。目前，工、農、中、建、交等國有行，向市場公布的利率水平是3%，上浮幅度不到1.1倍。但隨著商業銀行存貸比考核和階段性流動性的變化，終將繞不過以市場化價格設定存款資金的規律。這種因為選擇而最後形成的不能選擇狀況，反倒會推高無風險利率的底線和標尺，並形成更高的社會融資門檻成本。

有人曾做過一個簡單和靜態的測算，此次降息可能使商業銀行存貸款利差收窄0.25個百分點，全部資產凈息差收窄0.19個百分點。然而，靜態分析和算賬總會受到動態業務變化的挑戰和考驗，並演繹出與靜態分析完全不同的結果。其實，長期以來，我國商業銀行存在兩個膨脹“息差”的巨大空間:一是貸款利率的上浮權利和手段；二是通過人為調整存款的期限結構，改變存款總體利率水平。用低利率檔次存款替代高利率檔次存款，實行息差的“填平式”騰挪。此外，還可采取與保險、證券、基金、擔保和信托、租賃公司合作的方式，以轉移、復合收入的形式，提升全部資產的凈息差。因此，降息后商業銀行利差水平收窄，只能說是一種靜態狀態，是否成為可能，還有待實踐檢驗和長期觀察。

據相關部門提供的數據顯示，我國市場中的流動性總量並不少。M2占GDP的比重超過了200%，而且以年均17%以上的速度增長。按M2增速=GDP增速+物價增速+貨幣效力彈性系數的公式推算，M2增速大致應以年增長12%為宜(GDP7%，物價3%，貨幣系數2%)。現在的問題是，存在著流動性總量過剩下的結構性固化矛盾:資金要么在銀行之間或內部流動，形成了“虛化”、沒有實際意義的流動性；要么向“僵尸”企業流動，形成了“被綁架”、只進不出的流動性；即便體現具有正常功能的流動性，由於其對象選擇的“功利性”，也越來越表現出綜合效率遞減的疲態。因此，看似矛盾選擇中的央行此次降息，以降息之“矛”去刺破市場流動性固化之“盾”，才是市場預期的應有之義。所以說，股市一周內的強勢上漲，正是對於流動性結構性固化有望松動的一種預期和選擇。

“準備金率、貼現率和公開市場業務”是自近代商業銀行產生及中央銀行制度建立以來，最基本的三大貨幣政策工具。三者市場效力非常簡單甚至單一，就是影響和改變市場的流動性。現在的誤區或陷阱是，由於貨幣政策工具的豐富性及其作用對象的復雜性，使其本身的效力不自覺地偏離了“就業、物價、增長和國際收支”的內核目標，被“泛預期化”。用影響市場流動性總量的工具試圖改變結構性困局，效果甚微，並正陷入“求其多不及其正”的迷惘之中。

更應警惕的是，市場對於貨幣政策工具的“標簽化”，是加劇“泛預期化”的無形推手。相當長時期以來，不自覺把不同貨幣政策工具分列為所謂的“寬鬆”、“緊縮”、“微寬鬆”和“微緊縮”類別等，並與“改革轉型、保持定力、容忍增長空間和增長方式”等相聯系。從本質上講，任何一種貨幣政策工具只有“方向”屬性，並無“強弱”標識。如果當某種貨幣工具使用方向往“左”是緊流動性的話，往“右”則一定是寬流動性，而且流動性強弱與方向的程度正相關。同時，任何貨幣政策工具的效力發揮，既有其相對獨立的方式，又有其必然產生的作用結果，而且與當時的外部環境、選擇路徑和配套手段緊密相關。由於市場是變化的，貨幣政策工具的交叉性、交替性輪動，以及應時、應勢和應需的選擇與運用，就應是常態。這正是央行此次降息的重要現實意義，讓未來降息、降準和各類常備借貸工具常態化、動態化和綜合化運用，走出被“標簽化”束縛的危局和被“泛預期化”困擾的陷阱。

央行此次降息之所以讓市場感到意外，更多恐怕是對貨幣政策工具的“標簽化”撕裂產生的撞擊效應，相信也會對改變“泛預期化”傾向產生積極影響，並努力使貨幣政策工具回歸“推高且及遠、登高且務實”的狀態。這層意義比降息重要得多。

(作者系銀監會“三個辦法一個指引”起草專家之一，交銀施羅德基金管理公司監事長)