貨幣政策邊際收緊預期引發債券收益率深度上行

正當債券市場深陷經濟回暖和通脹回升的預期陷阱之中而不得自拔之時，自3月中下旬以來，由於結構性流動性緊平衡而引發的貨幣政策邊際收緊的預期又再次引發債券收益率的深度上行調整。

流動性趨緊預期放大

以清明節小長假為節點，清明節前兩周央行通過公開市場操作凈投放流動性2650億元，而在清明節後3月28日至4月8日兩周，公開市場操作實現流動性凈回籠2600億元，基本與清明節前流動性投放規模相當。4月11日至4月17日當周，央行公開市場操作凈投放700億元，同時4月13日續作MLF規模達到2855億元，而4月18日至4月22日當周共有1550億元公開市場操作到期和5510億元MLF到期。截至4月21日，央行共進行了6300億元公開市場操作和1625億元MLF續作，顯然不到一周內兩次共計4480億元MLF屬「縮量操作」，表明中期流動性處於凈回籠狀態，從而加劇了市場的流動性偏緊預期。與此相對應，貨幣市場回購利率整體上行，本周以來銀行間隔夜回購加權利率上行5BP至2.0620%，7天期回購加權利率上行10BP至2.5162%，14天期回購加權利率上行23BP至3.0730%。由於央行處於凈回籠中長期流動性而凈投放短期流動性熨平資金價格波動的狀態，因而不僅市場對央行的降准預期下降，而且流動性趨緊預期進一步放大。

緊貨幣寬信貸格局自然拓展

我們認為當前短松長緊的流動性狀態是央行2015年以來選擇的「緊貨幣、寬信貸」格局的自然拓展。「緊貨幣、寬信貸」主要表現在信貸增速高於貨幣供給增速和央行資產負債表在寬松措施下反而收縮兩個方面，從1至3月份的貨幣與金融數據表現來看，這一格局依然在延續：1至3月份，M2同比增速分別為14.0%、13.3%和13.4%，而金融機構各項貸款余額同比增速則分別為15.3%、14.7%和14.7%，同時根據3月公布的央行資產負債表規模，2月29日降准之後，央行基礎貨幣繼續維持收縮趨勢：3月份央行儲備貨幣余額環比減少7153.45億元。除卻「緊貨幣、寬信貸」的兩個表現，我們還可以將此格局做上游和下游的拓展。

「緊貨幣、寬信貸」的上游拓展即是央行的政策取向。此格局的形成源自貨幣政策「基礎貨幣內生性」，即央行不再選擇對銀行間超額存款准備金進行數量調控，而是設定相應中長期利率水平，由市場力量決定貨幣存款變化。一般情況下，由於名義國民收入存量是不斷增長的，因而名義信貸需求也是自然增長的，在任何設定的利率水平之下，內生變量決定的貨幣存量也會自然而然增長，利率的變化僅僅影響貨幣存量的增速，而不會影響貨幣存量的趨勢。在這種背景下，信貸需求乃至社會融資需求將是決定貨幣存量擴展速度的直接原因，但信貸需求和社會融資需求不僅來自於實體經濟投資需求，也來自於金融資產等非實體經濟交易需求，因此房地產、股票市場、債券市場乃至衍生品市場的交易火爆會自然而然推升融資需求，並給貨幣存量擴展和價格上行帶來壓力。「緊貨幣、寬信貸」的上游拓展給央行帶來難題，這或許也是央行首席經濟學家馬駿在解釋貨幣政策時所言「未來貨幣政策除了要繼續支持穩增長，也要注意防范宏觀風險，尤其要避免企業槓杆率過快上升，還要考慮到貨幣信貸增長對未來物價走勢和房地產價格的影響」的根本原因。

「緊貨幣、寬信貸」的下游拓展即是金融機構的行為。在「基礎貨幣內生性」條件下，雖然央行不再對准備金數量直接調控，但是卻通過設定了准備金的價格，即融資利率，間接對准備金的可獲得性施加了約束，並且根據約束的硬性程度而導致金融機構出現截然不同的行為選擇：若金融機構的流動性能夠隨時隨地獲得滿足，則金融機構會更加側重於「資產管理」；若金融機構的流動性可獲得性受到較大限制，從央行處獲得的流動性就成為中央銀行的專屬負債，金融機構面臨准備金的系統性緊缺之時，就會更加側重「負債管理」，即通過改變負債的期限結構，節約使用所能獲得的准備金數量，以支撐更多的融資總量。這種不同負債久期的調整自然會導致代表社會融資需求的信貸增速高於貨幣供給增速，從而強化「緊貨幣、寬信貸」的行為選擇。

收益率上行短期難終結

在「緊貨幣、寬信貸」格局之下，無論是上游的設定利率水平，還是下游的「負債管理」，銀行間流動性和准備金的緊缺均導致市場利率面臨較大的上行壓力。2015年下半年「緊貨幣、寬信貸」格局受到了「資產荒」預期下「搶資產」的資產配置需求的強勁對沖而沒有得以彰顯，但2016年一季度以來，一級市場債券發行量的擴容則導致資產的可獲得性並不如去年下半年那般急迫，此時「緊貨幣、寬信貸」格局下的「負債管理」矛盾就會凸顯出來並被放大。從這一角度理解，我們並不認為近期流動性趨緊代表貨幣政策基調的拐點，也不認為通脹上行風險已經落定並驅動貨幣政策180度轉變。一季度以來利率上行的根本矛盾點在於央行設定利率水平之下「基礎貨幣內生性」所導致的「緊貨幣、寬信貸」的自然演化。但是此格局之下基礎貨幣收緊、貨幣乘數飆升、信貸擴張加速等四方面共存的局面也說明，由於信貸構成了企業等非金融部門的負債（銀行等金融機構的資產），而貨幣則是企業等非金融部門的資產（央行的負債），負債擴張的速度超過資產擴張的速度就意味着企業等非金融部門槓杆率實際處於上升階段。在市場力量的驅動之下，貨幣乘數擴張總面臨其理論限制，因此與其說是央行貨幣政策收緊拐點來臨，不如說是貨幣供給的增長方式面臨重新選擇。短期之內，只要信貸增速高於貨幣供給增速，在債券供給擴容和債券配置觀望的情形下，債券收益率的上行過程就不會徹底終結。