〈鉅亨主筆室〉游資會被「逼進」優質債市中？！

壹、前言

本文以貨幣政策理論，與經濟景氣復甦兩者比較，做為債券投資判斷。本文結論為：一、全球經濟復甦已受地緣政治危機、新興國家債務違約、及近期伊波拉全球衛生公共安全影響；經濟景氣成長受阻。二、雖然，美國聯準會(以下皆稱：FED)確定將在2014年10月，結束量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。並預期將在2015年中，進行貨幣政策正常化、即升息貨幣政策。三、但，全球貨幣市場利率，因地緣危機所造成的景氣復甦遲緩、資求需求將轉弱，貨幣市場將持續維持低利率狀態。以德與美、英國的政府公債為主的固定收益有價證券，就是基金經理人所稱的優質公債，將接手(Take Over)金融市場多頭行情；替代盤整的股票市場，及將會下跌的高收益債券。

圖一：美國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

貳、債券市場將由高收益債轉進投資等級債券！

投資者以效率前緣(Efficiency Frontier)為思考邏輯，進行投資組合操作時，面對的是「風險」與「預期報酬」抉擇(Choice)。預期報酬最高的是，衍生性金融商品(Derivatives)；但其風險也最高。與一般有價證券顯著的差異的是，衍生性商品有到期日、且大多是零合賽局(Zero Game)，投資人不可能以此，達成長期投資目的。風險最低的是固定收益證券，是政府公債與公司債。唯：一、公債或公司債也多有到期日；在債券市場中，信用等級高的公債或公司債，其債息與本金必然履約，因此適合長期投資。二、但更有吸引力的、讓投資操作者更具投資成就感的是，以預測市場利率趨勢，然後對固定收益投資、賺取價差(Capital Gain)。市場利率與債券價格具反向關係，市場利率趨勢向下，則債券價格上揚；反之則下跌。

市場利率的變動由幾項重要因素決定：一、一國央行貨幣政策：全球各國主要準備貨幣是黃金、美元與歐元等。FED及歐洲央行(以下皆稱：ECB)貨幣政策，除影響美國及德國本國公債價格外。而全球其它非外匯管制國家，資金供需也會受FED與ECB政策影響。兩者對其它國家的匯率、與市場利率存在「外部效果」(External Effect)。經濟行為會影響他人，已益而又益人者，稱之為內部效果(Internal Effect)。已益而對他人有害者，就是外部效果(External Effect)。二、ECB與FED寬鬆貨幣政策，會使全球貨幣市場也寬鬆；因為聚集在歐美貨幣市場的資金氾濫；因此資金也會流竄到其它國家、新興國家也會資金寬鬆。但，這種效應不見得是每一個國家都會想要的。因為歐美貨幣市場利率低，透過匯率平價理論，美元匯率將趨於貶值。三、而對其它國家而言，因為資金是外來的；當它要進入到另一國家時，必需以換匯方式進行，則該國貨幣相對具有升值壓力。主筆文曾多次提過，有關於匯率升或貶值，對一國金融與經濟的影響複雜；不是每一個國家多願意升或貶值，因此ECB與FED貨幣政策，對其它國家影響被視為外部效果。

總體經濟學認為，利率是貨幣的價格；所有價格就是由市場供需雙手所決定。市場利率就是由，貨幣市場的供給與需求所決定。貨幣供給由中央銀行所決定，而貨幣需求則是由企業與消費者，流動性需求所定奪。目前ECB與FED多站在大量供給這一方，而流動性需求並不強勁，因此市場利率下跌。ECB在2014年6月中，實施負存款準備率政策，期盼能夠以此極端寬鬆政策，解決嚴重經濟通貨緊縮(Deflation)問題。FED於2009年2月開始的QE政策，將於今年10月才退場。但，兩大經濟體的實際發展狀況為，歐盟各國除德、法、荷、比等，產業競爭力強大國家外，其它國家已因高失業率，及低迷經濟成長率，陷入通貨緊縮(Deflation)中。亦即消費者物價指數(CPI)不振，經濟成長率低。而美國的QE政策，已顯著改善失業率，但離投資機構盼望的強力復甦，仍立有未逮。此經濟背景，即說明企業缺乏擴張生長動能，消費者沒有強勁有效需求；結果就是，對資金需求皮弱、市場利率上揚乏力。加上近期地緣政治不斷在烏克蘭、中東衍生；美國白宮目前已快由「公親」，成為「事主」；美國經濟復甦將會受到影響。[NT:PAGE=$]

圖二：希臘十年期公債周曲線圖，鉅亨網債券

ECB貨幣政策外部效果，一度使歐盟新興國家錢滿為患。如圖二，希臘十年期公債。自2012年的寬鬆資金後，已經就違約的希臘債券市場起死回生、漲勢耀眼。希臘債殖利率已由2012年6月中，最高的21.75%，跌至近期2014年8月4日 7.3%，高風險偏好的投資者獲利已非常可觀。希臘國家債信等級低於BBB+，是為高收益債券。不過本文認為，這種泡沫化趨勢將會有所轉變：一、歐盟美國與俄羅斯外交、經濟交惡情況繼續，俄羅斯再度集結軍隊，佈署在東烏克蘭邊界軍演。根據鉅亨網轉自外電報導，8月7日加拿大國防部應烏克蘭要求，運送非攻擊性軍事配備到烏克蘭。二、新興國家阿根廷務債務違約，與葡萄牙的聖靈銀行財務狀況惡化，喚醒全球風險愛好(Risk Prefer)投資者，再度想起2012年6月的希臘主權債務危機。

在上述兩大非經濟變數下，固定收益證券在效率前緣中，雖已成為風險最低的有價證券；但高收益債券卻是在此系列固定收益中，風險最高的投資。如果未來地緣政治繼續惡化，則投資者的投資組合行為，還會有下列幾項改變：一、資金由高風險的衍生性商品、股票投資，轉進固定收益；其中以信用等級高的政府債券為主。二、而在在固定收益市場中，將會賣出高收益債券，債轉進信用等級優的債券；如賣出希臘、西班牙債券，買進美國、或德國、英國政府公債等。

叁、烏克蘭問題還在複雜化！

圖三：波蘭股價指數月K線圖，鉅亨網國際股

俄羅斯軍隊集結在東烏克蘭邊界，已經引發白宮擔心，美國國防部已認定，這是對烏克蘭的嚴重威脅。北約NATO相關官員也呼籲，俄羅斯要自戰爭邊緣退後一步，否則可能會迫使北約也增兵。我們可由波蘭股票市場，觀察俄羅斯軍事行動風險程度。雖然股市涉及的因素很多，但我們必需分辨出，在每一個上漲與下跌波段中，那一種利多或利空是主要變數。先以長期變化，觀察波蘭股價指數架構，以波蘭股價月K線圖觀察：一、2007年7月初，波蘭股價最高點為67,772.89點，主要原因應是全球景氣繁榮。二、2009年2月初，股價指數跌至20,370.3點，是因為全球金融風暴。三、2013年11月初，股價指數由55,384.83點下跌，除FED的QE政策將要退場外部效果外，鄰國烏克蘭內戰，與俄羅斯虎視眈眈應是主要因素。

就地理位置而言，波蘭位處德國與烏克蘭之間，是北約組織對俄羅斯對峙的最前線。1952年後東西冷戰期間，由於物資缺乏與法治基楚不足，波蘭是當時東西冷戰期間，內政最動盪的歐洲國家。如果俄羅斯真的入侵烏克蘭，則波蘭股價指數勢必會提前反應此項危機。我們再以波蘭股價指數日K線圖進行「事件判斷」，短線股價指數下跌趨勢正隱含，政治與經濟的負面風險。北約組織如何看待未來可能發生的俄羅斯入侵行為？一、這是俄羅斯的內政問題？二、俄羅斯違反1991年烏克蘭獨立協定，北約必需出兵援助？三、白宮認為，目前俄羅斯邊界的軍隊只有兩萬名，烏克蘭的軍力相對叛軍仍然優勢，因此目前局勢仍在可控制中？

部份國際軍事專家認為，俄羅斯可能想開闢一條，由俄羅斯通往克里米亞的通道；使克里米亞半島真正與俄羅斯完全聯繫、成為一體。或是將烏克蘭切成東西兩部份，而併吞東烏克蘭。我們認為，俄羅斯目前一直在等待適當時機，克里姆林宮戰略的最終目標是，穩步地朝向收復烏克蘭前進。以軍事戰略觀點，俄羅斯軍隊由南部黑海，即克里米亞與東烏克蘭邊界進行南北夾擊，則將會迫使烏克蘭回歸到，加入歐盟前的獨立狀態，這可能就是俄羅斯的長期意圖。就俄羅斯的立場，這些軍事行動只在平息烏克蘭內亂，這是它的歷史責任。但就歐盟而言，這是敵對入侵行為。如果未來真是這樣演變，則烏克蘭可能會成為第二個阿富汗。先是俄羅斯軍力介入，繼而歐盟與美國也會動手干預；而歐盟領導德國目前軍事力量正被限制中，因此唯美國軍力是瞻。當然，目前這一些思考多是揣測；但克里姆林宮絕對不會將它的意圖事前公開，只有最敏感的波蘭股價指數，或是全球主要股債市是最好參考量化指標；它們是烏克蘭戰亂，是否再惡化的先行指標。[NT:PAGE=$]

圖四：波蘭股價指數日K線圖，鉅亨網國際股

就如德國債市的表現一樣，8月7日德國十年期公債殖利率，持續下跌至1.061%，創下歷史新低記錄。多數常在交易的債券投資機構認為：一、美國與德國同年期公債，多有一定的殖利率差；德國公債殖利率持續下跌，也將會拉低美國公債殖利率。上周兩國十年期公債的利差(Spread)已經達1.36%以上，是為1999年的新高。二、歐洲投資銀行認為，就歐美相對經濟情況，美國今年底復甦機會高於歐盟，因此美債殖利率升高機會大。對後者我們並不認同，因為美股目前趨勢已經轉變為下跌，表示美國經濟復甦風險，因為這些政治戰爭問題而升高；美債殖利率上揚的機會一直在消失中。

肆、結論：游資已開始轉進優質債市中！

圖五：德國十年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

我們認為，烏克蘭問題與以巴戰爭，是目前歐美經濟復甦的最大非經濟干擾。由德、美、英、及日本等國股債市這幾周來變化，我們確信：一、因為政治風險危機程度升高，因此這些國家股市顯著下跌。其中以德國法蘭克福股價指數跌勢兇猛；因為烏克蘭是歐盟政治問題。二、以巴戰爭重燃後，美國股市也跟進下跌；顯示美股投資人已擔心，美國對於這些紛至沓來的國際戰亂，已分身乏術。三、為趨避風險，投資機構已由股票市場與高收益債券撤出，資金轉進低風險的德國、美國、英國、日本等國政府公債券；游資會被逼進優質債市中！