貨幣政策不應擔結構調整之責

有關中國央行降息的討論，近期佔據了中國內外媒體頭條。對此，大部分專業人士都給予積極的評論，甚至可以好評如潮。對於此次央行降息的意義與邏輯，筆者與多位市場人士已經給出了充分的討論，總體來看分歧不大：鑒於當前中國經濟正處於弱增長、低通脹、高資金成本的階段，降息的條件與時機已經成熟，不應讓人感到意外。

然而，筆者感興趣的是另一個問題，即為什麼如此專業化的工具使用會引發這麼大的爭議和阻力，也就是降息為什麼這麼難？從國際經驗來看，如果經濟條件滿足，降息推出按理應該是順理成章，各方並不應感到意外，反而早應有所預期。但中國央行的此次降息卻歷盡波折，政策落地之前后都一直伴隨全民熱議，且不少討論甚至遠超出貨幣政策工具本身，確屬罕見。

在筆者看來，這其實暗含一種困局，即常規貨幣政策工具的使用已被寄予了過高期待，或已經變得非常“全能化”和“政治化”。換言之，市場化改革的進程中，結構性改革進展緩慢之下，貨幣政策已經承擔了本不應該承擔的重負。考慮到近一年來，提及降準降息等常規性的使用往往遭到非議、央行避開傳統貨幣繞道創新工具、甚至連文字上“強刺激”與“微刺激”都被大量過度解讀等，也都從另一個層面反映了這樣一種困境。

歸根溯源，造成這一困境可能很大程度上與對於“四萬億”刺激政策的反思有關。當年受全球金融危機影響，中國經濟一度面臨硬陸局面，而后通過“四萬億”經濟刺激計劃，短短一季度，中國經濟便扭轉了下滑態勢，實現增長在全球率先反彈。如今來看，上述經濟刺激生的不少后遺症讓人反思，包括這幾年的房地泡沫積聚、地方政府債務及連帶的銀行壞帳風險加大以及部分行業能過剩等等，都與“四萬億”不無關聯。

筆者也曾在早前FT中文網專欄文章《反思“四萬億”恐懼症》專門論述。筆者認為，總結“四萬億”一攬子刺激的教訓是必要的，但同時也不宜矯枉過正。“四萬億”不在於是否推出刺激政策，而在於執行過程中忽視了中國經濟固有的結構性弊端，包括地方政府財政行為缺乏約束機制、金融體系缺乏自主權、國有企業的隱性擔保機制以及業政策存在不少弊端，從而造成過度刺激的問題。實際上，根據宏觀經濟周期形勢採取逆周期措施已經較多理論和實踐經驗，本身實難言刺激。

如此看來，避免重走老路，真正需要做的並非是否採取政策，而是採取什麼樣的政策，如何避免過度刺激？如何加快經濟結構調整？盡管如此，筆者發現，政策在過去一段時間落實過程中有一個很明顯的傾向，即結構性調整的重任很大一部分落到了貨幣政策得肩上。比如早前大量使用創新工具，通過定向支持的辦法注入資金，常規性工具卻被束之高閣便是佐證。

對此，筆者深感困惑：貨幣政策能否承擔結構性調整之責？早在FT中文網專欄文章《中國貨幣政策新框架思辯》中，筆者便提出了這個問題。不難發現，中國央行不僅是全球最大的央行，也是最不易的央行，貨幣政策承擔了六項重大責任，不僅包括低通脹、保持適度的經濟增長、創造適度的就業機會和保持國際收支平衡，甚至還要承擔金融穩定與改革發展的任務，這對海外央行來講，其實是無僅有的。

實際上，從海外運行歷史悠久的中央銀行經驗來看，一般以單一目標或至多兩項目標。從理論與實踐都告訴我們，要想讓中央銀行在過多目標之間左右逢源，基本是不可能完成的任務。從這一角度來講，筆者認為早前一段時間中國央行採取的諸多創新工具其實便是貨幣政策承擔改革發展任務下，面對結構性矛盾所採取的次優選擇，只應作為過度性措施，不應納入長期框架內容。

退一步而言，即便我們想讓貨幣政策承擔結構調整重任，效果又是如何呢？事實明，大量不透明的定向措施效果往往事與願違，比如早前定向資金難以流入定向領域，定向價格與市場定價差距較大，甚至有礙於貨幣政策傳導機制的形成，有悖於利率市場化的初衷等等。

更嚴重的是，筆者擔憂，貨幣政策過多承擔結構改革之責有固化結構性矛盾的風險。因此，加強配套改革仍然是唯一選擇。實際上，我們不難發現，造成當前貨幣政策傳導不暢，資金運用低效以及金融風險加大等很大程度上與配套改革進展緩慢有關。例如，在《深化改革協調性至關重要》一文中，筆者曾提到，政府行為對資金投向的過度干預、以及國企缺乏整合機制，處於資金獲得優勢方都是造成當前困境難脫干系。因此，讓貨幣政策回歸常規，貨幣政策無法解決的問題，由其他配套改革加速推進來應對或才是更好的解決辦法。

從這個角度而言，此次千呼萬喚始出來的降息舉措確實不易，不僅對於改善基本面與資金高成本有利，更標志著央行政策操作從過度依靠非公開透明的定向操作轉向公開透明的常規貨幣政策工具如利率和法定准備金。

當然，若想真正吸取過度刺激的教訓以及避免經濟金融風險，理順當前央行面臨的困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重，更為關鍵的是未來增強央行獨立性，專注於控制通脹及就業，以及金融穩定。除此之外，則需要更高層面協調推進改革，特別是改革進入深水區之后，加快推進財稅體制改革、國企改革、政府機制改革是重中之重。

(來源：FT中文網 注：本文僅代表作者本人觀點。)