中信建投：傳媒行業機遇和挑戰并存 推薦8股

滬港通對傳媒板塊為雙向影響即有機遇又有挑戰

滬港通於 11 月 17 日正式開通，我們認為對於傳媒板塊可能是雙向影響，即有機遇，又有挑戰。其中，滬股通共涉及 a 股公司 568 家，含傳媒行業公司 16 家，分別為歌華有線(600037,股吧)、中視傳媒(600088,股吧)、中文傳媒(600373,股吧)、北巴傳媒(600386,股吧)、時代出版(600551,股吧)、浙報傳媒(600633,股吧)、百視通(600637,股吧)、新華傳媒(600825,股吧)、廣電網絡(600831,股吧)、東方明珠(600832,股吧)、博瑞傳播(600880,股吧)、中南傳媒(601098,股吧)、皖新傳媒(601801,股吧)、鳳凰傳媒(601928,股吧)、吉視傳媒(601929,股吧)、人民網(603000,股吧)；港股通涉及港股公司268 家，含傳媒行業公司 3 家，分別為電視廣播、鳳凰衛視、騰訊控股。

滬股通傳媒行業 16 家公司總市值為 2831.27 億元；港股通傳媒行業 3 家公司總市值為 1.21 萬億港幣，約合 9565.53 億人民幣，是滬股通傳媒公司總市值的 3.4 倍，主要是騰訊公司市值很高，約為 1.18 萬億港幣，占港股通 3 家公司市值的 85.7%。

廣電板塊優質公司將有望受益

港股缺少廣播電視領域上市公司，廣電公司擁有大量有線用戶資源，隨著國內雙向網改等改革措施的持續推進，廣電公司通過多種舉措不斷拓展收入來源，如提供增值服務和寬帶業務、開拓新業務等， 提升用戶體驗， 推動公司轉型升級， 同時不斷優化成本，未來具有較大成長空間，廣電板塊優質公司有望受益於滬港通。

國有背景新型媒體集團將會受到港股投資者更多關注

2014 年 8 月， 習主席在中央全面深化改革領導小組第四次會議中提出，要推動傳統媒體和新興媒體融合發展，建成幾家擁有強大實力和傳播力的新型媒體集團，未來具有國企背景的新型媒體集團的建設將會受到港股投資者更多關注。

數字營銷板塊估值低於港股互聯網等子板塊則高於港股

傳媒行業各子板塊 2013 年 pe 比較，a 股數字營銷板塊估值為64.8，港股數字營銷板塊剔除匯創控股估值為 182.2， a 股數字營銷板塊估值顯著低於港股；a 股互聯網、影視娛樂和傳統媒體等板塊估值分別為 79.5、74.4、28.7，高於港股 46.3、60.3、16.3。從估值看，a 股數字營銷板塊相比估值較低，將有望受益；互聯網、影視娛樂和傳統媒體等板塊可能面臨一定的挑戰，但由於公司都在積極尋求業務發展和轉型升級，高成長可以消化高估值。

相關標的推薦

我們認為滬港通對於傳媒板塊是雙向影響，即有機遇，又有挑戰。1、從稀缺性和廣電公司改革發展角度，推薦關注吉視傳媒、歌華有線；2、從國有背景新型媒體集團建設角度，推薦關注百視通、鳳凰傳媒、浙報傳媒；3、從數字營銷高增長和外延發展角度，推薦關注利歐股份(002131,股吧)、華誼嘉信(300071,股吧)、藍色光標(300058,股吧)。

個股研究

吉視傳媒：白馬中的黑馬，有線網中的明星

省網整合率先完成，數字化率和雙向網覆蓋率領先全國

1、在全國的省級廣電網絡整合過程中，公司在東北地區率先實現全省一張網，先發優勢明顯，成為有線電視網絡整合領先的省份，在全省范圍執行統一標準、統一業務、統一經營和統一管理。

截至2014 年6 月30 日，公司有線電視覆蓋用戶670 萬，覆蓋率達74.5%；實際開通用戶530 萬戶，入戶率79.1%。

2、數字化整體平移轉換工作開展以來，公司的數字化水平一直以較大幅度領先全國。在iptv搶占市場的黃金期(2008-2010年)，由於吉林有線網的數字化整轉較早完成，數字化有線網絡與同期iptv 相比具備技術優勢，公司搶占了市場先機，因此iptv 未能成功進入吉林，進而形成了當前吉林省有線網一家獨大的市場格局。

3、公司在全國第一批啟動並實施雙向網改，吉林全省的雙向網覆蓋率大幅度領先全國水平。目前吉林省雙向網改采取雙線接入為主、eoc 和cmts 為輔的模式。2014 年上半年，公司雙向網覆蓋412 萬戶，覆蓋率達88.22%，遠超全國47%的平均水平。

收入結構優化，增值和寬帶業務大幅提升業績彈性

隨著數字化整轉的完成、雙向網覆蓋率的逐漸提高，公司通過市場化方式擴大增值和寬帶業務用戶基數，以優質用戶體驗挖掘並提升用戶arpu，基於雙向有線網開展的增值和寬帶業務收入大幅提升。如下圖所示，公司的基礎收視業務收入占比逐年下降，我們預計2014 年將首次降至50%以下，2016 年將降至40%以下，而增值業務2014 年將達到22.92%，2016 年將達到26.61%。

1、基礎收視業務方面，未來增量收入主要來自募投項目新增用戶。公司下一步重點是提升用戶覆蓋，尤其是廣大農村地區。實際上，吉林全省共有近900 萬戶家庭，尚有200 多萬戶未能覆蓋。此次公司可轉債募投項目，其中17 億元即是加大基礎網絡建設，力爭三年內新增覆蓋用戶150 萬戶，實際開通用戶120 萬戶。

2、三方面因素促使增值業務快速增長：(1)數字化網絡基礎雜實，尤其是雙向網改推進早、落地實，覆蓋率和實際開通率較高，公司網絡能夠承載大規模增值業務應用；(2)市場化運營能力強：長期以來，公司的政府補貼相對很少，多年來通過市場化運作手段體內循環、自我發展，尤其是激勵機制在省內領先，為發展增值業務給予一線銷售20%的收入分成；(3)吉林特殊的

省情：地處東北，冬天長天氣冷，人民群眾尤其是農村地區對增值業務的需求相當旺盛。我們認為2014 年公司增值業務用戶數將達到203 萬戶，同比增長34.44%，增值用戶占實際用戶比例為37.25%，同比提升7.58 個百分點；2016 年達到322 萬戶，未來三年復合增長率28.71%，增值用戶占比超過一半達52.44%，相比2013 年提升22.77 個百分點。

3、寬帶業務方面，公司依托有線網雙向化網絡，發揮同軸電纜在物理帶寬上的絕對優勢，向用戶提供因特網接入服務和資訊服務。我們保守預計2014 年公司寬帶將達到10 萬戶，同比增長57.98%，2016 年將達到50萬戶，未來三年復合增長率達99.15%。做出這一判斷的原因有三：(1)雙向網改造趨於成熟，能夠承載大規模寬帶業務；(2)網間結算費用預期大幅度下降；(3)農村市場需求旺盛+捆綁營銷。

成本增速大幅下降，存量折舊+攤銷拐點已現，資本開支新增折舊

公司主營業務成本包括機頂盒攤銷(5 年平均攤銷)、折舊(網絡和設備等固定資產，10-17 年平均折舊)、網絡運維成本和人工成本等四方面。1 存量成本方面，2014 年是省網整合的第八年，數字整轉的第六年，前期資本開支產生的折舊和攤銷已經出現拐點。從2013 年三季度到2014 年上半年，折舊和攤銷首次出現了負增長，我們認為2014 年成本增速將大幅放緩，全年營業成本10.83 億元，同比增長4.16%，增速相比2013 年下降76.67%。2 增量成本方面，考慮到2014 年公司發行可轉換債券，募集17 億資金用於基礎網絡擴建改造、云服務平臺研發建設，2015 年新增折舊和攤銷成本又將有所上升。但此次資本開支在公司投入歷史上不算大規模，新增成本的上升疊加存量成本的下降，2016 年開始成本又將進入下降期。綜合考慮，我們測算2016 年公司主營業務成本11.36 億元，2014-2016 年三年復合增長率3%，遠低於歷史增速。

[NT:PAGE=$] 轉型服務運營，互聯網思維打造有線網生態，平臺業務提升估值

1 統一用戶終端，打造有線網平臺生態，極致用戶體驗。公司同時具備大量優質用戶、強勢分發渠道和云計算平臺，實現了生態系統的基礎架構，具備了平臺公司的基本要求，可能的業務方向包括電視遊戲(引入第三方大型電視遊戲，以點卡或道具方式實現收入)、視頻(豐富、差異化的內容合作，以付費或廣告方式實現收入)、電商(導購頁面或購物頻道)、物聯網、智慧城市等等。

2 吉視匯通項目：機頂盒系統統一 + 下一代廣播網絡(ngb)。如果全國機頂盒系統完全相容，超過2 億臺的終端數量將使有線網成為最具價值的平臺。仿照蘋果或安卓的生態系統，第三方應用市場將極大激發機頂盒活力，豐富應用將再次轉變用戶導向和需求，引發有線網價值重估。2013 年底，公司聯合十余家有線網公司成立了吉視匯通公司，研發並制造下一代基於有線網絡的多媒體智慧終端(新型機頂盒)，解決目前基於有線網絡產品應用的終端障礙，實現廣電網、互聯網、電信網三網融合。

3 智慧城市建設主體，轉型城市基礎資訊服務。公司積極參與吉林省智慧城市建設，與長春市政府投資平臺、北大方正共同組建以智慧城市為建設方向的合資公司。有線網作為智慧城市的基礎資訊承載網絡，公司參與並主導智慧城市建設，為轉型城市基礎資訊網絡服務商提供了有力條件。

盈利預測和評級：我們預測2014-2016 年公司eps 分別為0.44、0.6 和0.8 元，對應pe 分別為26、19 和14倍。對比a 股同類有線網公司，公司當前估值明顯偏低。考慮到未來2-3 年公司持續保持30-40%的歸母凈利潤高增速，收益質量高，平臺轉型也將有效提升估值，我們給予公司pe30 倍估值，買入評級，目標價18 元。

風險提示：1 廣電總局對ott 監管放松；2 公司執行力和運營能力不到位；3 投入產出效果不達預期。(中信建投)

歌華有線：正處轉型拐點期，用戶擴展確定性強

歌華有線：具備首都區位優勢的廣電運營商。歌華有線的實際控制人是北京廣播電視臺，依托強勢廣電資源，公司是國內有線網絡首家上市公司， 國內第一批三網融合廣電試點企業。

公司業績：正處業績拐點期。首先，轉型帶來增速加快，新業務占比提升。歌華有線14 年處於業績拐點期。14 年上半年內生增速超過60%。從收入結構看，公司傳統業務有線電視收看維護收入占比降低，新業務占比提升。后期公司收入有望持續改善。傳統業務收視費有望提升，單用戶arpu值將增加；在傳統收視業務收入具備提升空間之外，公司的付費頻道和增值業務也將帶來收入的新增長動力；隨著新業務的開拓，廣告收入將提升。其次，折舊費用在14 年出現拐點，明年將實現負增長，帶來毛利率大幅提升。此外，稅收優惠有望在下半年重啟。

公司戰略：加碼轉型版面，向全業務綜合服務商進軍。公司戰略清晰，由傳統媒介向新媒體、由單一有線電視傳輸商向全業務綜合服務商進軍。今年以來公司加碼轉型版面和決心，從1 月起已經構建了10 項戰略合作及資本合作項目。公司依托自身的強勢資源，與多個具備壟斷性資源或業務強勢的公司達成合作。公司正在構建家庭電視云平臺，提升增值服務能力，融入視頻點播、教育、衛生、彩票和遊戲等應用。此外，在政策推動、行業競爭加劇、上海文廣改革的激勵以及可轉債的推動下，公司轉型動力足。？ 用戶基礎好，地域擴展確定性強。第一，本地用戶基數大，為公司的付費電視和增值服務提供了用戶基礎；第二，京津冀一體化帶來用戶的互聯互通確定性強，根據今年9 月底簽署的《京津冀新聞出版廣播影視協同發展項目合作推進協議》，公司向天津河北用戶擴展預期強；第三，基於首都，基於強勢資源跨區域擴張。

給予“推薦”評級。預計歌華有線14-16 年eps 為0.48 元、0.70 元和0.93 元，市盈率分別為31.2 倍、21.4 倍和16.1 倍，公司正處於行業機遇期、業績拐點期和戰略轉型期，在手現金充裕，具備后期行業和公司層面催化劑，給予公司2015 年30 倍pe，對應合理價格在21 元，給予“推薦”評級。

風險因素：(1)新業務推出進度不達預期的風險；(2)國企改革進度不達預期的風險。