房地產行業：迎來周期拐點 推薦8股

降息對行業構成實質利好，降低按揭成本和企業資金負擔。

一、 降低按揭成本約3.1個百分點：以200萬元的基準利率貸款為例，降息前月供14970元，降息后14502元，幅度約為3.1%。如果未來再次降息40個基點，則月供為14010元，相比未降息前月供下降6.2%。未來流動性的緩解，整體按揭成本仍有下調空間，我們認為明年會有居民能享受85折優惠利率，則考慮本次降息后，實際的按揭利率為5.23%，按揭成本相比目前9折利率水平的月供下降5.3%。

二、 對稅前利潤影響約6.3%：按照14年三季報上市公司貸款的情況，本次降息減少上市公司利息46.9億元，是13年稅前利潤的5.9%。僅從賬面負債和基準貸款利率的角度，本次降息對企業的利潤和現金影響不大，但降息后流動性的釋放將使得企業的融資環境改善，其他融資渠道成本也將隨之下降，而企業的資金杠桿也會得到放大。

三、 降息是個周期。回顧以往的利率調整過程，很少變化一次即宣告其調整周期結束(見圖表2)，利率是重要調控工具，政府使用起來比較謹慎，其調整代表國家對整體經濟形勢的判斷，而經濟的趨勢很難在短期得到扭轉，未來再次降息概率較大，而降息周期中地產的基本面都會受到明顯提振，我們堅持之前行業周期拐點出現的觀點。

投資規則

本次降息印證了我們對政府態度的判斷，即如果經濟或者行業沒有起色，后續仍會有刺激措施出臺，行業層面可能放寬營業稅的減免期限或者降低契稅，而社會整體資金成本的降低終究會傳導至行業供給和需求方。目前板塊處於較低設定水平，未來估值水平和基本面都有提升空間，看好行業周期拐點和板塊的未來表現。重點公司推薦京投銀泰(600683,股吧)，招商地產(000024,股吧)，保利地產(600048,股吧)，陽光城(000671,股吧)，泰禾集團(000732,股吧)，中南建設(000961,股吧)，北京城建(600266,股吧)，華夏幸福(600340,股吧)。

個股研究

中南建設：銷售提速，業績有保障

支撐評級的要點

前 3 季度凈利同比增長2%，全年結算集中在4 季度。前3 季度營業收入131 億，同比增長17%；凈利潤6 億，同比增長2%；每股收益0.53 元；毛利率和凈利率為26.1%與4.7%，分別下降2.7 和0.7 個百分點，源於地產和建筑兩大業務毛利率均略有下滑，不過4 季度隨著高毛利項目的結算，毛利率水平將略有回升，預計全年利潤率水平持平於去年；3 季度中，營業收入36 億元，同比下降8%，凈利潤1 億元，同比下降15%，可見公司3 季度結算並不多，全年結算主要集中在4 季度。

前 3 季度銷售額同比增長41%，全年完成220 億元難度不大。前3 季度，估算公司銷約135 億，同比增長41%，大幅好於行業平均水平，實現去化率53%，同時銷售額完成全年目標的61%；3 季度末公司庫存120 億元，加上4 季度新推100 億元，4 季度合計可售貨值220 億元，可售貨值豐富，完成目標4 季度僅需完成85 億元，對應去化率39%，在4 季度行業有望回暖的背景下，難度不大。報告期末，預收賬款高達260 億，同比增長27%，並分別鎖定14-16 年房地產業務預測收入的100%、100%和97%。？ 負債率較高，擬發中票緩解資金壓力。報告期末，資產負債率為84.2%，較年初下降了0.7 個百分點；凈負債率為158.9.0%，較年初提高了8.2 個百分點，高於行業平均水平；公司手持貨幣資金約74 億元，而短債合計133 億元，短期償債壓力較大；9 月中旬公司公告擬注冊和發行不超過36億元中期票據，這將緩解公司資金壓力、降低融資成本。此外，三項費用率較去年同期下降1.4 個百分點至12.3%，其中財務費用率改善較多。

評級面臨的主要風險

資產負債率偏高；大盤開發周期較長和供應去化偏慢風險。

估值

鑒於公司毛利率的下降，我們將14-16 年每股收益預測由原先的1.30、1.60和1.97 元分別下調至1.22、1.53 和1.86 元，但考慮到地產融資環境的改善有助於高杠桿成長公司資金風險的釋放，目標價由9.94 元上調至11.66元，相當於9.6 倍2014 年市盈率和35%的凈資產折價，維持買入評級。(中銀國際)

泰禾集團：業績符合預期，四季度銷售彈性較大

結算符合預期，全年毛利率將穩定

2014 年前三季度，泰禾集團營業35.48 億元，同比增27%，營業利潤7.96 億元，同比增17%，歸屬於上市公司股東凈利潤6.19 億元，同比增19%，每股基本收益0.6083 元，符合預期。四季度竣工結算高峰，去年合同銷售高增長將在今年結算中體現，預計全年結算收入增幅將達35%。全年結算毛利率也將回穩在36%左右的水平。營業利潤增速低於營業收入增速，因結算口徑下費用率上升(結算節奏所致)，而銷售口徑下費用率則穩中有降。

堅持高品質的快周轉，土地投資審慎

2014 年前三季度，泰禾集團累計實現認購口徑下的銷售金額155 億元，躋身房企銷售金額前30 強，增長超過50%。四季度貨值充裕，總可售貨值約為200~250 億元，完成全年250 億元的認購規模是大概率事件。快周轉有目共睹，同時堅持項目高品質。公司在1-4 月份集中拿地，共獲取近180萬平米土地儲備，總地價146 億元，接近去年全年水平的75%，而在5-10月份則放緩了投資的腳步。土地獲取堅持“深耕海西，版面一線重點區域”。

積極拓展融資渠道，或將借力資本市場

公司積極拓展融資渠道，與金融機構合作密切，再加上開源節流，未來資金鏈壓力將會減小。積極關注資本市場機會，以優化資產負債結構。

預計公司14、15 年eps 分別為1.10、1.69 元，維持“買入”評級

四季度的房地產銷售已經開始復甦回暖，政策在未來一段時間也將處於持續友好期，因此，高杠桿快周轉的泰禾集團在四季度具有較大的銷售彈性。公司執行力強，快周轉同時兼顧高品質，開源節流保障資金鏈安全。

風險提示

四季度房地產銷售低於預期。