〈鉅亨主筆室〉難不成選後要攻萬點？！

壹、前言

中國春秋戰國時代，梁惠王見到孟子劈頭就問：叟！自千里而來，有利吾國乎？本周六2014年11月29日，台灣將進行史無前例「九合一」選舉。就在選戰火花四散、口水噴滿天之際，中國與南韓已完成雙邊自由貿易協定(以下皆稱：FTA)實質談判；一記悶棍打得台股昏頭轉向，這次之選舉又有利吾國乎？

但就在此時，國際外資卻重返台股市場，積極持續買進股票；在上周大買超台股248億新台幣。11月20日上周四，台股加權股價指數再度重返9,000點；周五上揚17.59點、以9,096.46點收盤。如果「股價指數」真是「事件」的領先指標，則上揚的台股加權股價指數，正在訴說台灣經濟將在選後會更好。難不成外資認為，選後台股會攻萬點？在國際經濟競爭如此殘酷環境下，我們對此真不敢寄以厚望；只期盼台灣人民對國家經濟發展，做出最有智慧選擇；沒有經濟成長，即使取得政治權力也多是自大的夜郎！

貳、國家發展需要有政治與經濟謀略！

經營國家是需要謀略的，無論是此次亞洲經濟合作會(以下皆稱：APEC)領袖會，中國國家主席的動作與談話，或是歐巴馬總統、多是國力的較量與合作。就以日本而言，此次安倍晉三首相雖然在APEC領袖會議中，只求到政治協議；但日本央行(以下皆稱：BOJ)的QE政策，與內閣消費稅政策多仍然照表操課，沒有停滯下來。

就以QE所遷動的外匯市場而言，11月20日日元兌換美元繼續大幅貶值；當天交易日盤中，一度貶近119兌1美元，已到118.97兌換1美元價位。日元貶值引發亞洲貨幣競貶，當天新台幣兌換美元也貶值1.39角，以31.015兌1美元收盤。亞洲貨幣的急速貶值，終於引發股市不安；周五11月21日，日經225股價指數，開始與匯價走勢出現逆向行駛。當天早上金融市場一開盤，日元一度貶破118.22兌1美元，繼續向119兌1美元滑落；最後有驚無險，回升至117.76兌1美元。日元匯價大幅貶值，使全球金融市場再度關注，更加重亞洲國際貨幣市場干擾，各國央行虎視眈眈、競貶架式再度抬頭。

圖一：日元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

而日經225股價指數也在周五下午盤，由下跌100多點下回升；最後上揚56.65點、以17,357.51點收盤；日本股、匯市多為安倍經濟學捏了一把冷汗。為了延後再次消費稅率提高，緩和經濟放緩；日本首相安倍晉三於上周，開完亞洲經作合作會(以下皆稱：APEC)領袖會後，回到日本。即在11月21日周五，宣佈解散日本國會眾議院。根據「日本國憲法」，日本以行政、司法與立法三權分立建國。而國會為立法最高機構，分成為參、眾兩院。其中參議院有242席次、任期為6年，期中不能解散。但眾議院權力較大、議員任期為4年，首相有權解散國會、重新改選。[NT:PAGE=$]

安倍晉三就在11月21日宣佈解散眾議院，預估將在12月14日改選。他用這一次的政治策略，去為2015年8月消費稅率之再提高延後背書。安倍本人誓言，將在18個月之後，也就是2017年4月、消費稅率提高政策行程不會再延後了。在國民生產毛額(以下皆稱：：GDP)貢獻上，消費總額佔日本全國年GDP比率60%；上周一，日本政府公佈第三季GDP成長率，仍為持續負成長。由圖三，短期日本消費者信心下滑、而GDP季成長率衰退，年化值萎縮1.6%，前一期的GDP值在修正後嚴重萎縮7.3%。

但就如曲線圖三，以循環性觀點我們認為，兩者皆有高低上下循環性質；經濟數據會由復而剝、又可能由剝而復、起落不斷。我們不認為，BOJ過去近兩年以來的政策是無效。而此次日本首相將消費稅率由8%提高至10%之策略延後，再以眾議員改選為其自已政治生命佈長線意圖明顯。日本首相之實稱為「內閣總理大臣」，其人選出線過程係依據「日本國憲法」。由國會議員中提名經聯席會議通過後，由日本天皇任命。在憲法上沒有規定首相任期，但依照日本各政黨規定，日本最大黨之自民黨之規定黨魁任期為3年一任、可連續兩任；因此，黨魁最長任期為6年，而多數黨黨魁通常就是首相人選。在憲法上日相任期為4年，安倍晉三在2012年12月26日就任，將於2016年12月25日任期屆滿。換言之，日相此次一連串之政治國會改選策略，等同告訴日本公民與投資人，在他的任內只會將消費稅調高到8%。不會再由8%調高至10%。也就是說他認為，在其經濟謀略下日本的國債不會再持續惡化，因為在未來經濟復甦演變下，8%稅率的消費稅收入將足以充實財政支出。

叁、經營國家經濟發展要有路徑圖(Road Map)！

主筆文曾提過，BOJ的QE貨幣政策是於2014年1月開始，再於2014年10月31日再擴大。以美國聯準會(以下皆稱：FED)經驗，在此政策下的該國股市，其多頭市場趨勢表現及政策目標會與QE政策同步；但真正對總體經濟的綜合效果，則因有延時效果(Time-lag Effect)作用，需在QE結束前才會發酵。因此本文認為，BOJ政策目標即為通貨膨脹率，其實應已漸漸提高；且目前股市多頭趨勢短期不墜，但GDP的顯著成長，則至少要在QE階段性完成後，才能見到成績。一般QE政策以一年為一期，而BOJ的QE亦若是。本文曾估算過，日本經濟可能復甦的顯著期為2015年中或第三季。屆時也可能也是，日經225股價指數已經達到相對高檔期。

圖二：日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

本文這兩年研究日本經濟政策至此，已相當清楚顯現日本的經濟發展脈絡。日本執政自民黨的雙軌策略，就是BOJ以寬鬆貨幣政策，購買不動產抵押債券(以下皆稱：MB)與股票指數型基金(以下皆稱：ETF)，提高消費者信心，刺激民間消費；而政府財政部門再由消費稅中獲取稅收，如果有效需求不斷提升，則稅收就會持續增加；日本內閣預計在2020年時達到財政平衡。在這些策略中，前者為BOJ總裁責任，其策略就是擴大與執行QE；後者則為安倍晉三本人與財政部門責任，其策略就是消費稅階段性策略。這一些規劃，就是日本自民黨政府振興總體經濟景氣的路徑(以下皆稱：Road Map)。

圖三：日本消費者信心指數與國民生產毛額曲線圖，鉅亨網指標

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肆、外資對台股九合一大選後Road Map如何規劃？

其實短期股價指數漲跌，與該國匯價是逆相關的。不是因為貨幣貶值，在未來將會帶進國家產品外銷競爭力而上揚；因為這種效應需要等待。股票在「預期報酬」與「風險」層次、即效率前緣線上，比一國貨幣或公債要高。股票的變現價格只關係到該國投資者國內購買力，只有國內通貨膨脹風險；而一國匯率變動，則關係到對外購買力問題。

各國匯率多以「有效匯率指數」(Effective Exchange Rate Index)做為對外貿出口競爭力變遷衡量指標。兩國之間的匯價變動是單向的，但匯率指數是一組貨幣加權平均。有效匯率指數是以該國收支平衡年度為基期，在統計學上基期的指數值就是100；因此當有效匯率指數低於100時，其真正意義是、如果該國國際收支帳要恢復到收支平衡，則本國貨幣必需對主要貿易對手國升值；至於匯價所產生的外銷產品的價格競爭力進退，則反而是在第二線層面上。因此在匯率指數的結構上，其權數是以該國家對單一國家進口與出口的總金額加總；再除以同一段期間，該國對所有國家的所有貿易進出口總金額。

以台灣而言，實質有效匯率指數的三大權數，為對日本、美國與中國大陸的進出口金額。由此定義，有效匯率指數實際上是一種相對觀念，並不是指數低於100就一定得升值，高於100就要貶值。目前央行所關注的匯率指數，是為國際清算銀行(以下皆稱：BIS)所編著的實質有效匯率指數(以下皆稱：REER)，其基期是為2010年。央行說，2014年9月新台幣名目有效匯率指數為106.65，也就是相對於2010年升值幅度為6.65%。

圖四：新台幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

以台北外匯市場基金會所統計，新台幣外匯交易日資料。今2014年1月2日新台幣兌美元，為29.95新台幣元兌換1美元(單位以下皆同)，以此價位開盤。而2014年10月30日收盤匯價為30.37兌1美元。由日資料的開盤、最低價、最高價與收盤價為檢視。新台幣兌換美元匯價，這10個月以來波動程度並不大。以每天交易日最高價計，新台幣兌換美元最強勢期間，在今年5月底開始；5月30日當天盤中最高價為29.905兌1美元，5月31日為29.99兌1美元。其次為自6月6日起至9月11日止，在這段期間中每天最高價皆在30兌1美元以上。6月6日最高價為29.985兌1美元，9月11日最高為29.967兌1美元。亦即今年6月6日至9月11日間，是新台幣兌換美元匯價位最高的一段期間。

圖五：台股加權股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

而在這段期間中，對照台股加權股價指數。6月9日之周K線開盤指數為9,163.84點，6月13日時曾達到最高點9,550.11點；7月7日為9,591.27點，7月14日為9,593.68點，9月15日為9,289.22點，自該周後股價指數即跌至9,000點以下。由這樣的互動，我們可以清楚見到：一、以統計學上時間序列(Time Series)概念，新台幣兌換美元匯價日資料、與台股加權股價指數周資料之間兩者關係是一致的(Consistency)，並沒有顯著時間差異、即領先或是落後。二、在財務學理論上意義，是前一期的自變數(Independent Variable)，可能影響到的是後一期的應變數(Dependent Variable)。如果是這樣，就表示自變數對應變數是有效率的、有領先性的，可以使用自變數的變化去預先判定應變數變化。但若以新台幣匯價為自變數，對應台股加權股價指數，則上述今年的兩個時間序列互動關係，即顯示新台幣升值對股價指數沒有領先效果。三、其實應該將匯率的升值詮釋為熱錢匯入，若此則台股指數與外資對台股投資是逆相關；即國際外資是在新台幣匯價上揚、升值時賣出股票，而在貶值時買進股票。這樣股匯雙取的策略，是一般國際投資機構，尤其是國際熱錢所慣用的金融投資技巧。[NT:PAGE=$]

以這樣的邏輯結論，我們認為，日經225股價指數與日元兌換美元匯價之間變動關係，也會有相同的效應。就是目前在日元持續貶值階段中、有可能是國際投資者進入日本股市投資股票時，而當未來在日經225股價指數往上揚，日元兌美元回升後，可能就是賣出股票時候。機構投資者進場佈局與賣出股票退出該市場，通常需要一段時間；依本文經驗，最短的期間是各需一個月。以本文上述闡述FED對美國股市經驗，日本股市多頭趨勢可能在2015年第一季達到最高峰。這也似乎意謂，台股今2014年6至9月是外資逢高賣出時機。這同時也驗證到，為何在11月29日台灣九合一大選前，新台幣匯率是貶值波動，但台股集中市場外資卻持續買超。因為貶值時低檔買進股票、升值時高檔賣出，是所有外資的最基本操作策略。

伍、結論：選後棄成見、朝野合為國家經濟背水一戰？

以政治觀點去看股市；眾所周知台灣政壇已經將此次，周六1129大選視為2016年總統大選「前哨戰」。兩大政黨在院轄市與縣市長中捉對廝殺，已到白熱化程度；尤其是指標台北市長競選之役，選民幾乎已忘記其他政黨候選人，只記得國民黨與民進黨所提人選。而就在這最激烈選情，與最讓台灣最沮喪的中韓FTA將簽署前，外資卻大買超台股。這是否是意謂，台灣經濟發展迷失即將在選後終止？我們也真的相當懷疑，在此次這麼複雜政治活動中，新台幣匯率相當穩定；而股市多頭還在一般市場分析師膽戰心驚中、過關斬將。即使中韓FTA已完成實質談判、簽定在即，也還未見資金顯著外流？我們更懷疑，全國投資人會在此次選舉中，可以選票做出對經濟與金融市場最有利的抉擇！(提醒：本文為專業研究分享，不為任何機構、個人投資損益及市場未來多空事實演變背書；本文唯國家金融、經濟利益是瞻，立場與任何政黨無涉。)