劉小平：存量城投債券信用風險將出現分水嶺

　　2014年11月18日，聯合資信評估有限公司在北京舉辦了“地方政府債與城投債發展與風險展望”發布會，會議探討了2014年10月國務院和財政部先后出臺的“43號文”和“351號文”對債券市場產生的影響及信用風險趨勢展望等重要議題。銀行、基金公司、保險公司等約50家機構投資者，以及多家新聞媒體參會。

　　發布會由聯合資信首席研究官李振宇先生主持，聯合資信工商企業評級總監劉小平女士和研究部副總經理李丹女士分別做了主題演講。

　　劉小平女士在此次發布會上以“地方債新政解讀及對城投債的影響分析”為題發表主題演講，認為地方政府債管理新規出臺后，地方政府基礎設施融資方式將發生重大變化，即無收益的公益性項目將主要通過地方政府一般債券解決，有一定收益的公益性項目將通過地方政府專項債券、PPP、SPC項目收益債及永續債等方式解決，經營性項目主要通過普通企業債券、項目收益債、永續債、資產證券化產品等方式解決。對於新的債券融資體系下不同債券類型，信用評級思路也將發生變化，尤其是對於投融資平臺企業，在其政府性融資職能剝離后，其新發行的債券隨著去政府信用背書的進程，信用風險或將加大；伴隨投融資平臺業務轉型、存量債務清理甄別工作的完成，對於2014年12月31日之前形成的存量城投債券，信用風險將出現分水嶺，納入政府性債務的城投債，安全性會高於未納入政府性債務的城投債。同時也要注意，對於清理甄別后的存量城投債，由於不同的操作方式、情況，城投債個案的信用基本面仍需具體分析，投資者應密切關注。

　　李丹女士在此次發布會上以“地方政府債風險研判”為題發表主題演講，對美國和日本這兩個既有代表性又有顯著差別的地方政府債券的發行與償還體制機制進行了對比與分析，介紹了國際評級機構對這兩個國家地方政府債券風險特征的認識，並結合我國地方政府債券的發展，對我國地方政府債券未來所面臨的風險進行了研判。未來，我們要改變對地方政府債券無風險的認識，地方政府債券的償還不能依賴中央政府的救助，更多的要取決於地方政府自身，地方政府債券出現風險而由投資者承擔的可能性是存在的。

　　本次發布會為聯合資信、投資者、相關媒體等有關各方搭建了良好的面對面交流合作平臺，對深入理解地方債管理新規、研判債券市場未來供給格局的變化趨勢和債券市場信用風險起到了積極作用，得到與會人員的一致好評。

　　背景知識：結合43號文 三個方面解讀351號文

　　351號文

　　10月28日，財政部下發了《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》（以下簡稱“351號文”），這是財政部此前下發的《地方政府性存量債務清理處置辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）正式版本，是對10月2日國務院發布的《關於加強地方政府性債務管理的意見》（以下簡稱“43號文”）檔案精神的具體細化。與《征求意見稿》相比，“351號文”主要是明確了存量債務如何清理甄別，對《征求意見稿》涉及的政府性存量債務的清理以及處置、過渡期在建項目融資安排、融資平臺公司處置辦法等三項內容予以刪除或者淡化。城投債信用風險從大方向上看仍維持“信用風險將出現分化”的觀點，但在實際操作過程中由於情況多樣，城投債個案的信用基本面仍需具體分析。

　　“351號文”新增四項核心內容

　　政信信托

　　首先，對於地方各級財政部門匯總本地區清理甄別結果，“351號文”新增同級審計部門對此結果出具審計意見的要求，同時提出上報地方財政口徑若與審計口徑不一致，要求退回重新核實。這條規定進一步強化了地方政府債務統計口徑中，必須要以審計口徑為準。

　　其次，新增財政部組織其駐各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政監察專員辦事處核查各地報送數據，對虛增政府存量債務的，相應核減地方政府債券發行規模，並追究相關責任人責任。存量債務上報情況與地方政府再融資規模及個人責任追究機制掛鉤，在一定程度上保證了各地上報數據的相對客觀性乃至謹慎性，但這與市場前期預期的盡可能將融資平臺相關債務借“最後的機會”納入政府性債務有一定差異。

　　第三，提出根據項目自身收益能否平衡債務來甄別地方政府債務，具體分為4種情況，對於確認為單一的一般債務及單一的專項債務，原則不變，但其他兩種情況是本次新增的規定。其一是明確了“項目有一定收益但項目收益無法完全覆蓋的，無法覆蓋的部分列入一般債務，其他部分列入專項債務”，這是對“43號文”及《征求意見稿》關於有收益但不能平衡資金需求的公益性項目中暴露的風險敞口的進一步明確。其二是明確了“通過PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務”，“43號文”及《征求意見稿》提及地方政府按PPP有關管理辦法，按約定規則對PPP項目承擔責任，並將財政補貼納入預算管理，但是不承擔償債責任。三個檔案的本質精神一致，但“351號文”對於通過PPP模式轉化為企業債務的情況，正式明確其不能納入政府性債務。

　　第四，新增“凡債務率超過預警線的地區，必須做出書面說明”。對於債務率超過預警線的地區，未來地方政府再融資空間有可能受到擠壓，同時通過設置預警線，可防止債務高危區的政府債務風險。“43號文”明確“地方政府對其舉借的債務負有償還責任，中央政府實行不救助原則”，由於各地方政府信用風險分化，因此對投資者而言，未來對各地方政府的信用風險判斷尤為重要。

　　“351號文”未涉及存量債務的處置安排

　　43號文

　　“351號文”主要是針對存量政府債務的甄別，而《征求意見稿》是針對存量政府性債務的甄別，其中政府性債務包括政府債務（即政府負有償還責任的債務）以及或有債務（政府負有擔保責任和一定救助責任的存量債務），“351號文”刪除了對或有債務甄別的內容。

　　同時，“351號文”未涉及存量債務的處置安排等內容，且淡化了過渡期鎖定的在建項目后續融資安排，僅提及鎖定期的“在建項目要優先通過PPP模式推進，確需政府舉債建設的，要客觀核算后續融資需求”，同時還提及“通過PPP模式轉化為企業債務的，不納入政府債務”。由此可見，“351號文”對在建項目更倚重股權資金及部分非政府性債務融資的模式，而《征求意見稿》對於過渡期的在建項目更倚重政府性債券及傳統城投債（視同政府性債券）。

　　此外，“351號文”並未涉及融資平臺處置方式，不排除為落實“43號文”包括財政部在內的相關部委或者監管機構后續還將出臺更多操作細則。

　　“351號文”出臺后城投債信用風險將分化

　　“351號文”出臺后，其對城投債信用基本面的影響，我們仍維持城投債信用風險將出現分化的觀點。

　　對於納入政府性債務的城投債，同地區城投債中安全性最高，等同於地方政府信用，雖各地方政府信用有所分化，但地方政府債券置換降低了地方政府債券違約風險。

　　對於未納入政府性債務的城投債，安全性有所降低，由於與政府信用隔離（部分項目收益債涉及政府補貼機制），因此該類城投債仍主要取決於企業自身信用。在城投企業整體盈利能力很弱、再融資環境有所收緊、償債高峰期陸續來臨等背景下，不排除個別城投債，因無政府信用背書而出現違約。

　　政信信托

　　融資平臺政府性融資職能剝離后，存量城投債在操作過程中可能存在以下幾種情況，並對存量城投債信用風險存在不同的影響。

　　融資平臺最終的處置方式若為關閉，則該融資平臺存量的債券，均為政府性債券，對投資者來講更為有利：第一，存量債券享受的是地方政府信用；第二，若原有發債主體為地級市或者區縣平臺，按照“43號文”，目前只能由省級政府發行債券或者為地級市和縣代發，在列入政府性債務后，有可能享受省級政府的信用。

　　融資平臺最終的處置方式若為合並或者轉型，而該融資平臺存量的債券，全部未納入政府性債務，則該債券等同於普通企業債券，如上文所述，信用風險有可能加大。

　　融資平臺最終的處置方式若為合並或者轉型，而該融資平臺存量的某一單只債券，由於募集資金投入項目不同，對應的償債資金可能部分納入政府性債務，另一部分納入非政府性債務。此種情況下，投資者對所持的單支債券如何分割，對信用風險如何判斷，收益率如何分配，同一只債券是否要分開命名等問題，可能是操作過程中的難點和重點問題，需要進一步研究探索。

　　政信信托

　　由於是否納入政府性債務主要是根據項目是否為公益性屬性以及公益性項目能否平衡資金需求來判斷，城投債募集資金主要也是針對項目，但在實際操作過程中，存在城投債券募集資金挪用的情況，特別是初始募投項目償債資金來源為政府預算資金，而募集資金用途改變后，償債資金來源於融資平臺自身。此種情況下，投資者手中持有的城投債政府債務屬性如何甄別，也是存量城投債在具體操作過程中尚待研究解決的問題。

　　結語：“43號文”的出臺促使了很多信托公司搶發政信信托產品，而“351號文”作為對“43號文”的具體細化，從多個方面明確了政府債務的甄別辦法，信托行業也隨之必須做出一些改變，這對促進信托行業轉型升級將有著巨大的影響。