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上周一(11月10日)，城投債迎來最瘋狂的時候，“14晉城城投債”(aa/aa)發行利率低至4.99%。上周四(11月13日)，“14南安債”(aa/aa+)發行利率回調至5.38%，上周五(11月14日)14即墨旅投債(aa/aa+)，發行利率繼續回升至5.47%，一周之內發行利率上行近50bp.
14晉城城投債與14南安債，債券本質無太大差別。首先，債券主體評級均為aa級，均為7年品種；其次，兩只債券均有提前償還條款；第三，兩只債券均用於棚戶區改造項目，屬於政府預算內債務；第四，14南安債債券評級為aa+略高於14晉城城投債。為什么一周之內相似的城投債發行利率差異如此之大呢？宏觀數據沒有比預期更差。上周四(11月13日)，宏觀數據公布，1-10月固定資產投資增速如期回落，其中工業領域回落明顯，去產能仍在繼續；但房地產投資下滑明顯收窄，反映前期政策利好刺激效應正逐步顯現；同時，弱勢的工業增加值中，中下游行業增速呈現回升(食品、汽車、紡織)。因此，宏觀數據回落在大家預期范圍之內，而且部分數據比預期要好。
金融數據低於預期，市場擔心后期貸款加速投放，對債市產生負面影響。上周五(11月14日)，金融數據公布，10月m2同比增長12.6%，低於預期。m2增速下降，一方面由於信貸投放減少；另一方面可能是外匯占款和同業渠道貨幣創造的不足。10月社會融資規模中，非標收縮趨勢延續，前10月社會融資規模同比少增1.24萬億元，這直接導致實體經濟的資金不足。其中10月人民幣貸款環比大幅少增，主要原因是經濟下行資金需求下降和銀行惜貸。中央已察覺經濟下行風險，發改委一個月內密集批復總投資逾7600億元的基建項目，年內企業中長期貸款將持續增長。同時按照年內9.5萬億的信貸預期投放，則11、12月兩月信貸均值在6000億元以上，2015年初，有可能出現貸款集中投放。在此背景下，債券投資者擔心貸款投放對債市產生負面影響。
地方政府債務處置政策空窗期。10月28日財政部發布《地方政府存量債務納入預算管理清理甄別辦法》以后，對於存量債券處置問題再無新檔案出臺。雖然《甄別辦法》出臺地方債務解決路徑越來越清晰，但很多問題尚未定論。
城投債供給枯竭，稀缺性不足以支援收益率大幅下行。目前發改委審慎發行，11、12月城投債供給有限，每周凈融資量均在100億元以下，銀行理財/基金/券商面臨無債可配的處境。在此背景下，一級市場收益率一路狂奔，當aa級城投債收益率“破五”以后，市場又開始反思，瘋搶到底值不值得。一方面，新發城投債日益稀少，后續替代品種尚未出現，城投債稀缺性導致市場追捧；另一方面，目前城投債收益率已處歷史1/4分位以下，下行空間有限。另外，當城投債收益率與銀行理財/基金/券商自營資金成本利差逐漸收窄，稀缺性也逐漸弱化。
買盤明顯減弱，年底獲利盤了結退場。今年債券牛市助推各家機構加大杠桿率，提升債券組合收益率。接近年底，眾多獲利盤在看不清明年走勢下，更傾向獲利了結退場。上周，市場買盤明顯減弱，市場情緒正悄然發生變化。
從長期角度，我們依然是市場中最堅定看好城投債投資價值的團隊，但是近期城投債收益率無限制下行態勢恐難持續。目前各機構杠桿率較高，經受不起資金面變動帶來的影響，因此不建議繼續追高，同時資質較差的品種應適當調倉，可將資金轉向可轉債、項目收益債、永續債等其他品種。
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