中債資信：金磚國家應急儲備安排解析與展望

觀點簡述：

金磚國家領導人第六次會晤期間，五國政府代表在巴西福塔萊薩簽署《關於建立金磚國家應急儲備安排的條約》，宣告金磚國家應急儲備安排正式成立。

作為新興經濟體應對共同的全球挑戰、參與全球金融治理的重大嘗試，金磚國家應急儲備安排在維護成員國的金融穩定、提升成員國政府外幣信用、降低其國家風險等方面具有重要意義。首先，應急儲備安排有助於降低成員國積累外匯儲備的成本、維護其金融系統的穩定；其次，應急儲備安排能夠對成員國的外幣信用狀況形成支援，縮小其本、外幣信用狀況的差距；最後，應急儲備安排有助於降低成員國的國家風險水平。

應急儲備安排目前尚處於初創階段，未來將經歷一個逐步發展和完善的過程。在深入分析其安排現狀、充分借鑒其它國際機制發展路徑的基礎上，我們對應急儲備安排未來可能的發展趨勢進行了展望。首先，隨著應急儲備安排的運行和發展，其資金規模與成員國數量可能逐步增長；其次，應急儲備安排可能由目前不具有獨立國際法人地位的多邊貨幣互換框架逐步向具有獨立國際法人地位的國際組織方向演進；最後，應急儲備安排可能創建並完善自身的監測機制，提高借款額度中與imf貸款脫鉤的比例。隨著相關機制的不斷發展和完善，應急儲備安排將在維護成員國與全球金融穩定等方面發揮日益重要的作用。

金磚國家領導人第六次會晤期間，金磚五國政府代表在巴西福塔萊薩簽署《關於建立金磚國家應急儲備安排的條約》（以下簡稱為《條約》），宣告金磚國家應急儲備安排正式成立。應急儲備安排初始承諾互換規模為1000億美元，各國承諾出資額為中國410億美元，巴西、印度和俄羅斯各180億美元，南非50億美元。該安排是在金磚國家出現國際收支困難時，其它成員國向其提供流動性支援、幫助紓困的集體承諾。應急儲備安排將在所有成員國完成國內審批程式后正式生效。

中債資信認為，作為新興經濟體應對共同的全球挑戰、突破地域限制創建金融體系安全網的重大嘗試，金磚國家應急儲備安排在維護成員國的金融穩定、提升成員國政府外幣信用、降低其國家風險等方面具有重要意義。目前，應急儲備安排尚處於初創階段，未來隨著相關機制的不斷發展和完善，應急儲備安排將在維護成員國與全球金融穩定等方面發揮日益重要的作用。

應急儲備安排的主要運作機制

金磚國家應急儲備安排的主要作用是在成員國面臨國際收支壓力時提供短期的外部流動性支援。其運轉需要解決兩方面問題：第一，當成員國面臨國際收支壓力時，通過何種機制實施救助；第二，在救助受援國的同時，如何保護援助國的利益。

對於第一個問題，應急儲備安排通過多邊貨幣互換機制實現危機時的救援。其具體運作方式是，當某一成員國面臨國際收支危機時，該國的央行可按照即期匯率向其它成員國的央行出售本國貨幣購買美元，以緩解本國的外部流動性危機；其它成員國則根據承諾出資的比例向受援國出售美元。在貸款到期日，受援國再按照相同的匯率使用美元購回本國貨幣，並支付一定的利息 。需要強調的是，與國際貨幣基金組織（以下簡稱為imf）等主要國際救助機制需要預先繳納相應份額不同，應急儲備安排下成員國只需要進行互換承諾，而不涉及儲備的轉移。僅當成員國有實際需要、且滿足相應的申請條件時才啟動互換操作，實際撥付資金。無需預先繳納外匯儲備的做法有助於降低應急儲備安排的資金成本。

作為政府間的危機救助機制，應急儲備安排同其它救助機制一樣面臨著如何保護援助國利益的問題，具體而言主要包括受援國的道德風險、援助國的平等待遇兩個方面。其中，受援國道德風險主要指因受援國惡意拖欠貸款、或是實施不審慎的財政政策導致無力償付貸款等原因，而給援助國造成損失的風險。針對受援國的道德風險問題，應急儲備安排一方面規定了嚴厲的懲罰措施 來削弱受援國“賴債”的動機；另一方面將絕大部分（70%）額度的使用同imf的貸款安排掛鉤，利用imf的監測機制來防范道德風險。援助國的平等待遇主要指應急儲備安排下的援助國與其它外幣債務債權人之間、各援助國之間待遇平等的問題。為保障援助國與其它以外幣計值的外債債權人享有同等的權利，《條約》引入了“待遇可比條款”，規定應急儲備安排下的貸款在支付順序上至少與其它以外幣計值的外債處於同等地位。 為保證各援助國之間待遇的公平，《條約》引入“資金分享條款”，規定受援國“就逾期債務向提供方進行的任何支付，須在同一天按應付款比例支付給各提供方”。 。

應急儲備安排有助於維護成員國金融系統穩定，縮小成員國本、外幣信用狀況的差距，降低其國家風險水平

金磚國家應急儲備安排能夠在成員國面臨國際收支壓力時提供短期的外部流動性支援。對於維護成員國的金融穩定、提升成員國政府外幣信用、降低其國家風險具有重要意義。

首先，應急儲備安排在降低成員國外匯儲備積累成本的同時有助於維護成員國金融系統的穩定。應急儲備安排通過貨幣互換機制增強了成員國獲取美元流動性的能力，從而降低成員國央行積累外匯儲備的必要性以及與外匯儲備積累相關的成本。更重要的是，應急儲備安排通過流動性工具和預防性工具，提高了成員國應對外部流動性危機的能力，增強了投資者對於成員國的信心，有助於維護成員國金融系統的穩定。

其次，應急儲備安排對成員國的外幣信用狀況形成支援，有助於成員國本、外幣信用狀況差距的縮小。對於非儲備貨幣國家而言，由於掌握本幣的發行權，其本幣債務的償還壓力一定程度上能夠通過債務貨幣化手段緩解；而外幣債務的償還則會受到外部流動性因素的影響。故非儲備貨幣國家的外幣債務償還能力通常不高於其本幣債務的償還能力。 目前，應急儲備安排的成員國均為非儲備貨幣國家，應急儲備安排一方面能夠在成員國面臨國際收支壓力時提供外部流動性，提升成員國的外幣償債能力，對其外幣信用狀況形成支援；另一方面，應急儲備安排使用“本幣換外幣”的機制有助於增強成員國本、外幣償債能力之間的聯動性，縮小成員國本、外幣信用狀況之間的差距。

最後，應急儲備安排有助於降低成員國的國家風險 水平。匯兌風險是國家風險的重要組成部分，主要關注跨境直接投資中，由於東道國匯兌實力不足或對轉移和兌匯進行限制，導致投資者無法及時將利潤匯回國內或撤回投資，從而對跨境直接投資造成損失的風險。目前，匯兌風險已經成為對新興經濟體和發展中國家進行直接投資所面臨的重要風險之一。應急儲備安排能夠在成員國面臨國際收支壓力時提供外部流動性，有助於增強其匯兌實力、降低成員國政府因外匯儲備不足實施外匯管制措施的可能性，從而降低成員國的國家風險，對成員國吸引外國直接投資具有積極意義。

處於初創階段的應急儲備安排將經歷逐步發展、完善的過程，未來將會在維護成員國與全球金融穩定方面發揮重要作用

作為金磚國家參與全球金融治理的重要嘗試，應急儲備安排尚處於初創階段，存在較大發展和完善的空間。在深入分析應急儲備安排現狀、充分借鑒其它相關國際機制發展路徑的基礎上，我們對應急儲備安排未來可能的發展趨勢進行了展望。

隨著應急儲備安排的運行和發展，其資金規模與成員國數量可能逐步增長。首先，從現實需求看，金融危機與歐債危機中求援國巨額的流動性需求表明，在金融全球化程度不斷深入的背景下，應對全球性沖擊需要巨大的資金儲備。面對危機國家日益增長的融資需求，imf、歐洲穩定機制（esm，其前身為歐洲金融穩定基金）以及清邁協議多邊化框架（chiang mai initiative multilateralization，cmim）均不斷增加其救援資金的規模。而與imf等相對成熟的危機救助機制相比，應急儲備安排目前能夠調動的資源非常有限（參見表1），維護成員國與全球金融穩定職能的發揮對應急儲備安排擴充其資金規模提出了客觀要求。其次，從增資的成本角度看，應急儲備安排采用的是貨幣互換承諾，擴大資金規模只需要成員國提高承諾額度，而無需直接支付資金，增資成本相對較低。最後，從具體操作層面看，《條約》強調目前1000億美元為“初始資金”，並對修改承諾資金規模進行了規定，為日后資金規模的擴充做了制度上的鋪墊。綜上，隨著應急儲備安排的運行和發展，其資金規模可能得到逐步的擴充。

應急儲備安排作為金磚國家之間應對外部流動性危機的協作機制，其成員的變動與金磚國家成員國的變化緊密相關。而金磚國家一直對廣大新興經濟體和發展中國家的加入持開放立場，在成立后不久的2011年，金磚國家就進行了第一次“擴編”，吸納南非成為新成員國，使原有的金磚四國變為現在的金磚五國；此次福塔萊薩峰會前，阿根廷也表達了加入金磚國家相關合作機制的意愿。從操作層面看，《條約》中設置了新成員加入條款，在制度安排上為未來應急儲備安排成員的增加預留了空間。預計在未來條件成熟時，應急儲備安排的成員國數量可能逐步增加。隨著資金規模與成員國數量的增加，應急儲備安排將在維護成員國與全球金融穩定方面發揮日益重要的作用。

表1. 應急儲備安排成員國出資額、最大借款額與imf的比較（億美元）

數據來源：《關於建立金磚國家應急儲備安排的條約》、imf，中債資信整理。

應急儲備安排可能由目前不具有獨立國際法人地位的多邊貨幣互換框架逐步向具有獨立國際法人地位的國際組織方向演進。根據《條約》第十九條的規定，現階段應急儲備安排是一個不具有獨立國際法人地位的多邊貨幣互換框架，無權簽訂協議、提起訴訟或被起訴。 未來，在拓寬融資渠道、提高運作效率以及深化同其它國際機構合作三方面需求的推動下，應急儲備安排可能逐漸向具有獨立國際法人地位的國際組織方向過渡。

首先，應對全球性沖擊、維護成員國與全球金融穩定職能的發揮需要巨額的資金支援，這對應急儲備安排拓寬融資渠道、增強融資能力提出了更高的要求。而在不具有獨立國際法人地位的情況下，應急儲備安排無法像imf等國際組織那樣，通過向成員國借款或是在國際市場上發行債券等方式進行融資，只能完全依靠成員國承諾的出資份額，極大限制了應急儲備安排資金來源渠道的多樣性和靈活性。其次，由於不具有獨立法人地位，當成員國對應急儲備安排下的支付義務發生違約時，應急儲備安排無法以自身的名義對其提起訴訟，違約的解決需要各成員國通過復雜且耗時的多邊談判進行，將嚴重影響應急儲備安排的運作效率。最後，全球性重大沖擊的應對往往需要多個救助機制通力協作。由於不具有獨立的國際法人地位，應急儲備安排不能通過簽訂協議等方式同其它國際機構直接進行合作，這將對其救助效果產生不利影響。綜上，盡管現階段應急儲備安排尚不具有獨立的國際法人地位，但未來拓寬融資渠道、提高運作效率以及深化同其它國際機構合作三方面的需求可能推動應急儲備安排向具有獨立國際法人地位的國際組織方向過渡。在這一方面，上海合作組織（以下簡稱為上合組織）的演變就是很好的例子。上合組織的前身是上海五國會晤機制 ，同樣不具有獨立的國際法人地位；但在深化內部合作等需求的推動下演變為上合組織，發展成為具有獨立國際法人地位的國際組織。

應急儲備安排可能逐步建立、完善自身的監測機構和謹慎性貸款機制，提高借款額度中與imf貸款脫鉤的比例。目前，由於尚未建立自身的監測機構和謹慎性貸款機制，應急儲備安排將70%額度的使用同imf的貸款安排掛鉤，利用imf的監測機制來防范受援國的道德風險，保障援助資金的安全；同時考慮到緊急情況下互換資金的快速撥付，允許受援國在無imf貸款安排的情況下，使用最大借款額度的30%。

但是，應急儲備安排不可能長期依賴imf的監測機制，將絕大部分額度的使用同imf貸款安排綁定。一方面，與imf貸款安排的綁定在一定程度上削弱了應急儲備安排決策的獨立性和政策的靈活性；另一方面，imf的貸款往往附帶相應的政治、經濟改革條件，將imf貸款作為使用應急儲備安排絕大部分貸款額度的條件，與應急儲備安排“推動全球經濟治理體系朝著公正合理的方向發展”的初衷相悖。因此，應急儲備安排有必要推動自身的監測機構和謹慎性貸款機制的建立和完善，擺脫對imf監測機制的依賴，從而逐步提高借款額度中與imf脫鉤的比例。在實踐方面，作為應急儲備安排最主要的借鑒對象，清邁協議多邊化框架逐步建立自身監測機制、提高資金與imf貸款脫鉤比例的過程也為應急儲備安排的發展提供了參考。 可以預見，隨著自身監測機制的建立、以及資金使用與imf貸款安排脫鉤比例的上升，應急儲備安排的獨立性和影響力也將得到進一步提高。

總之，作為新興經濟體應對共同的全球挑戰、參與全球金融治理的重要嘗試，金磚國家應急儲備安排在維護成員國的金融穩定、提升成員國政府外幣信用、降低其國家風險等方面具有重要意義。目前，應急儲備安排尚處於初創階段，未來隨著相關機制的不斷發展和完善，應急儲備安排將在維護成員國與全球金融穩定方面發揮日益重要的作用。（中債資信 陳曦 於國龍）