【曹穎(焦煤焦炭組)】2014煤焦鋼礦中期策略：黑色或迎來階

第一部分 2014上半年行情回顧

一、煤焦鋼礦期貨上半年震盪走低

2014年上半年，煤焦鋼礦期貨集體延續了2013年年末的跌勢。截止6月30日，鐵礦石、焦炭、焦煤及螺紋鋼期貨分別下跌了23.9%、22.6%、19.7%及13.3%，只有3月中新上市的熱軋卷板二季度上漲了1.11%。可見，上半年上游原材料跌幅非常大，而下游鋼材則相對較為抗跌。整個黑色產業鏈都難逃經濟低迷、供給過剩的影響，因此煤焦鋼礦期貨走勢一致向下，集體走熊。

二、分階段行情解讀

2014上半年煤焦鋼礦期貨的行情走勢可以分為三個階段，分別是：年初至3月下旬的持續下跌、3月下旬至4月上旬的短暫反彈、4月上旬至6月底的震盪下行。對每一階段，我們分別作如下解讀：

第一階段（年初至3月下旬）：一季度經濟增速持續下滑，尤其是房地產投資的萎靡為整個黑色產業鏈的下游需求蒙上陰影，銷售不暢導致鋼材社會庫存積攢至高位，煤焦鋼均處於被動補庫存的狀態，整個黑色產業鏈供給過剩的情形嚴峻，煤焦鋼礦期貨均增倉下行；

第二階段（3月下旬至4月上旬）：二季度為傳統的需求旺季，鋼材開啟去庫存周期，再加上4月份開始國務院連推多項定向微刺激政策，市場預期有所回暖，煤焦鋼礦出現短暫的小幅反彈；

第三階段（4月中旬至6月底）：房地產投資進一步惡化，下游需求回暖並不如市場預期強烈，鋼材長期的去庫存過程卻伴隨的是持續下行的現貨價格；雖然跌幅較第一階段有所收窄，但黑色系期貨幾乎全體更新歷史最低價位， 隨后鐵礦石與螺紋鋼已經於6月底率先開啟反彈。

三、2014上半年主導行情的核心因素

螺紋鋼：房地產銷售變差，開發與投資低迷；3月起出口大幅增加；4月開始政策微刺激；鋼廠生產利潤有所回升，高爐開工率恢復。

焦炭：3、5月出口大增，焦化副產品價格上漲導致大型獨立焦化廠開工率居高不下，焦煤降價導致成本線下移。

焦煤：國內外價差縮小，進口煤喪失優勢，進口量下降；山西焦煤產量直線上升，內蒙原煤產量下降幅度不大；內貿煤擠占市場份額開展價格戰。

鐵礦石：四大礦山產能集中於上半年投放；港口大量鐵礦石擠壓，港口庫存居高不下；調查鐵礦石融資，銀行普遍收緊信用證開具條件。

第二部分 需求面分析與展望

一、宏觀經濟增速下降幅度收窄，政策繼續定向微刺激

今年一季度在房地產下行調整、外貿遇冷及國內需求疲弱的共同影響下gdp增速下滑至7.4%。雖然一季度經濟增速繼續下滑，但從最新的5月經濟數據來看，投資、消費和凈出口這三駕經濟馬車實際上已經出現企穩的跡象。而由耗電量、鐵路貨運量和貸款發放量所組成的克強指數更是於5月開啟回升態勢，可見宏觀經濟已經開始逐漸企穩。

而宏觀經濟的回暖與政府一系列的“微刺激”政策是離不開干系的。自4月份開始，國務院就連推多項定向刺激政策，包括加快投資進程、在基建投資中引入民間資本、穩外貿增長及定向降準等。隨著微刺激政策效果逐漸顯現及外貿形勢回暖，國內經濟於5月開始逐漸企穩。

預計下半年政府為了保增長將繼續推出刺激政策，尤其是繼續加大保障房及鐵路、公路等基建項目的建設與投資。經濟增速將在低位企穩，或出現微幅反彈，全年維持7.4%的增長預期不變。這將為黑色產業鏈的下游需求造就一個較為樂觀的宏觀環境，成為促成黑色系價格反彈的經濟驅動力。

二、房地產受政策扶持有望企穩，基建及汽車支撐鋼鐵需求

根據中鋼協的估算數據，2013年國內鋼材消費量為6.93億噸，其中建筑行業用鋼占比最大，達到54.98%之多；其次是機械行業，占比19.19%。可見對於鋼鐵消費影響力最大的依然是房地產建設、基礎設施建設等建筑行業。

但房地產行業的持續低迷，是黑色產業鏈下游需求回暖的最大障礙。房地產銷售每況愈下，必然會拖累房地產行業的資金回流，進而影響下一步的投資與建設。從圖4和圖5我們可以清楚的看到，上半年房地產行業就陷入了這樣一個銷售、投資、開工集體萎縮的惡性循環。為了拯救當地房地產市場，呼和浩特、濟南等多地已陸續放開限購，為房地產松綁。預計下半年將出現更多高住宅庫存的二三線城市直接或間接地取消限購，房地產將有望逐漸企穩，維持弱平衡狀態。

另一方面，基建和汽車則成為帶動鋼鐵下游消費的生力軍。雖然從圖6中體現不出鐵路等基建投資的增加，但4月底，國務院副總理馬凱在西安召開部分地區鐵路建設工作會議時要求加快推進鐵路建設。隨后在4月30日召開鐵路建設動員電視電話會，為貫徹落實國務院總理李克強和副總理馬凱的指示，提出將2014年鐵路固定資產投資總額一下子提高到8000億元以上，項目從年初計劃的44個飆升至64個8月底前全批復，正籌劃大規模招標。同時，汽車行業的產銷也呈現出喜人的漲勢，1-5月我國汽車產量與銷量同比增速均持續上揚。預計今年下半年汽車生產仍將維持強勢，多項基建工程也將集中施工，都對鋼鐵需求帶來一定程度的支撐。

三、內有政策，外有需求，對鋼材及焦炭出口形成拉動

出口激增曾成為今年四、五月份支撐鋼鐵及焦炭的利好因素，除了外圍經濟環境回暖之外，印度三家大型鋼廠的集中招標與采購是導致5月份國內焦炭出口量大增的主要原因。預計下半年外需的繼續回暖，同時國內穩外貿政策的繼續推動，都會對鋼材與焦炭的出口需求提供一定保障。

四、黑色產業鏈庫存模式及議價地位發生轉變

整個黑色產業鏈自2013年底起就開啟了價格持續下跌的熊市行情，無論是原材料還是下游鋼材都未能幸免。由於原材料和產成品價格都在“跌跌不休”，因此無論是生產商、代理商還是貿易商都盡可能降低庫存。再加上資金緊張問題長期存在，因此整個黑色產業鏈向長期維持低原材料及產成品庫存這一模式進行轉換。因此有條件的生產商都采用直銷或者代理商代理銷售等方式來進行原材料的采購及產品銷售。

同時，黑色產業鏈內買賣雙方的議價地位也隨之發生了較大轉變。一邊是賣方急於銷售產品，另一邊是買方為維持較低的原材料庫存放慢采購節奏，因此整個黑色產業鏈的議價地位發生了置換。原本具備議價優勢的原材料供應商如今卻處於劣勢，這也是導致黑色產業鏈中原材料價格更為疲軟的根本原因之一。

第三部分 供應面分析與展望

一、鋼鐵產量繼續回升，仍處於長期去庫存周期

由於原材料價格下跌幅度遠大於鋼材，尤其是鐵礦石價格大跌，導致二季度煉鋼毛利潤出現較大幅度的上升。圖11顯示，以現貨價格估算的煉鋼毛利潤當前已恢復至1200左右的水平，而以主力合約價格估算的盤面利潤也恢復至162。

隨著煉鋼利潤的上升，鋼廠的高爐開工率也有了普遍的提高。圖13顯示，截止7月4日當周全國高爐開工率已恢復至90.2%的較高水平。因此粗鋼產量也出現了相應的增加，1-5月全國粗鋼產量累計同比增加2.71%，為鋼材市場帶來了一定供給壓力。

雖然鋼材產量有所上升，但鋼材社會庫存卻並未出現相應的增加，反而出現持續的下降。可以從圖14直觀的看出，鋼材自今年三月起就進入了長期去庫存周期，庫存下降幅度大而迅猛。產量與庫存數據出現背離，這與鋼廠庫存模式的改變有直接關係，同時也體現出鋼鐵下游需求並不像市場長期預期的那樣悲觀。

預計下半年原材料價格會繼續下調，同時資金緊張會得到進一步緩解，因此鋼廠的開工率及粗鋼產量仍將繼續增加。但考慮到節能減排的“十二五”規劃在前三年能耗強度指標只完成了54%，低於進度應達到的60%的要求；氮氧化物排放量指標前三年只完成了要求的20%，因此下半年鋼鐵行業產能及產量有可能再次收到節能減排的壓制。總的來說，我們認為下半年鋼鐵產量會穩中有增，整個鋼鐵行業將進入去庫存周期的后半段：社會庫存雖繼續下降，但幅度會逐漸收窄，因此對鋼鐵行業的供給及庫存壓力維持中性判斷。

二、焦炭進入深化產業資源整合階段，庫存壓力仍較大

下游補庫積極性不高，再加上焦炭價格不斷下行，是導致今年上半年焦炭產量增速出現下滑的主要原因。由於煉焦利潤長期維持虧損，因此部分小型獨立焦化廠已經關停焦爐，退出市場。雖然經歷了一段時間的資源整合與改造，焦炭行業的供給過剩壓力已有所緩解，但大中型獨立焦化廠的焦炭開工率依然居高不下，阻礙了焦炭供給過剩的化解。

整個焦炭行業深化資源整合，扭轉供給過剩的局面還有待時日。預計下半年大型獨立焦化廠仍將由於投資煤化工項目及資金周轉不靈等原因而維持較高開工率，短期內產量控制效果仍將有限。因此我們認為焦炭供給過剩的情形仍將持續，庫存壓力也將延續上半年的累增態勢，但增速會有所下滑。

三、國產及進口焦煤量價齊跌，供給壓力得到緩解

作為國產焦煤的兩個主要生產地，山西及內蒙古的煉焦煤產量增速在上半年均出現不同幅度的下滑。從圖19和圖20可以看到，5月山西煉焦洗精煤產量同比增速自4月的15%回落至10%，而內蒙原煤的產量則從3月起開始環比下降，可見國產焦煤的供給壓力終現一定程度的緩解。

而今年1-5月煉焦煤進口量則出現大幅的萎縮，累計同比下降17.3%，這與國內外焦煤價差縮窄有直接關係。由於今年進口焦煤價格下調滯后於國產焦煤，因此進口焦煤相對於國產焦煤的價格優勢有所削弱，進而導致焦煤進口量的縮小。

預計下半年焦煤產量或繼續維持穩中有降的態勢，而進口焦煤也未見跟隨降價的意愿，因此無論從國產焦煤還是進口焦煤的角度來說，我國煉焦煤市場的供給壓力都將得到進一步緩解。

四、進口鐵礦供給增速將放緩，鐵礦石巨大港口庫存仍懸而未決

由於去年四大礦山的新增產能在今年集中得到釋放，1、2季度國外礦山 (以力拓、fmg為主)供應量大幅增長。因此上半年鐵礦石進口量一直處於高位，維持在40%左右的同比增速。1-5月我國鐵礦砂及其精礦進口數量已高達3.83億噸，累計同比增加18.81%。

進口量激增，且遠大於終端需求的增速，導致進口鐵礦堆積於港口，庫存壓力凸顯出來。截止7月4日，國內鐵礦石港口庫存已接近1.2億噸，不斷更新歷史最高記錄，同比增速已高達49.28%。

巨大的庫存壓力伴隨著下游銷售競爭激烈，導致了鐵礦價格的持續下行。低價使得國產礦山“叫苦不迭”，紛紛減產甚至停產。從圖25也可以看出，上半年國內鐵礦石原礦產量同比增速均維持在10%左右的較低水平。

下半年國際主要礦山的供應增速將有所放緩，再加上終端需求有所回暖，因此國內鐵礦石市場供給過剩的情形將稍有改善。但國內巨大的鐵礦石港口庫存依然有待長時間的消化。預計下半年鐵礦供給壓力雖繼續累加，但增速與增幅都會受到控制，進口鐵礦價格也將長期維持在90-110美元/噸的弱平衡水平。

第四部分 下半年行情展望

螺紋方面，由於國內外宏觀經濟增速將有所企穩，房地產行業也將維持弱平衡狀態，基建及汽車行業的進一步投資及生產都將帶動鋼材的下游需求；而中期內鋼鐵行業仍將處於去庫存周期，供給壓力相對較小；因此我們認為需求回暖將主導螺紋鋼的中期行情，且更為看好螺紋遠月合約，螺紋1501合約可考慮於3100左右的位置買入並長期持有。

焦炭方面，終端需求回暖也將帶動焦炭下游采購意愿；但大型焦化廠開工率居高不下，焦化行業供給過剩的情形短期內得不到解決；因此我們認為焦炭的中期走勢或為寬幅震盪，近月合約尤更為疲弱，焦炭1409合約反彈至1150-1200即可考慮做空。

焦煤方面，焦化廠開工率維持較高水平保障焦煤需求；國內煉焦煤產量增速將繼續得到壓縮，進口焦煤也喪失市場沖擊力；因此我們認為焦煤中期將得到成本支撐，出現階段性企穩反彈，尤其看好焦煤遠月合約， 焦煤1501合約可考慮於800-820之間版面多單。

鐵礦石方面，鋼廠的鐵礦采購需求因粗鋼產量上升而得到支撐；國際主要礦山下半年供給增速將有所回落，國產鐵礦的產量也將繼續萎縮；但巨大的鐵礦石港口庫存仍需要較長時間的消化；因此我們認為鐵礦石中期走勢也將呈現階段性反彈，更為看好鐵礦石近月合約，鐵礦1409合約可考慮於690-720之間買入持有。

綜合整個黑色產業鏈來看，由於需求向好，因此離終端需求最近的螺紋鋼其反彈將會更為扎實與穩健，而前提跌幅較深的鐵礦石作為鋼材的主要原材料也將分享反彈的主要動力；但就反彈幅度來說，預計前期跌幅較大、具有較明顯成本支撐的焦煤與鐵礦石則會更將突出。考慮到反彈幅度的差異，中期可以伺機做多焦煤空螺紋以及多鐵礦石空螺紋的對沖規則。

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