佘力：證券化二級市場流動性缺乏優勢

    和訊債券訊息 第二屆2014中國資產證券化高峰論壇於11月13日-14日在上海舉行，本次論壇圍繞著中國資產證券化市場導向更新展開,旨在探討中國資產證券化的機遇和挑戰，和訊債券作為支援媒體在現場全程報導。

    上海證券交易所債券業務部副總監佘力在論壇上做了演講，他認為主要圍繞三個方面談一下我個人對資產證券化市場發展的一些個人的思考。第一、今年下半年以來證券化市場確實出現了一些加速發展的態勢，從政策面看，去年年底國務院明確推進信貸資產證券化常態化發展，擴大資產證券化規模，推薦優質的資產證券化產品可以在交易所上市交易。第二、說我們資產證券化的業務如何做。從現有的銀行間和證監會系統的資產證券化規章制度來看，我們制度安排基本是學習美國，比較強調技術資產的自我實現，強調正式出售，強調破產隔離。第三、產證券化是將沒有東西的資產轉化為有的東西是證券。從目前的情況來看，證券化二級市場的流動性階級於零，缺乏優勢，也至於了市場的發展。

    以下為演講實錄：

    今天上午非常容幸參加今天上午的資產證券化論壇，我國在資產證券化主管部門的推進下，我們是在政策面還是在市場環境方面都發生了很大的變化，我今天主要圍繞三個方面談一下我個人對資產證券化市場發展的一些個人的思考。第一個方面是關於我們剛才資產證券化發展態勢的看法。剛才我們胡教授說了中國資產證券化總體發展是比較慢的。

今年下半年以來證券化市場確實出現了一些加速發展的態勢，從政策面看，去年年底國務院明確推進信貸資產證券化常態化發展，擴大資產證券化規模，推薦優質的資產證券化產品可以在交易所上市交易。去年年底主管部門也進一步調整了資產證券化產品風險自流的規定，從刺激5%調整為垂直自流5%，有效的激發了市場主體開展資產證券化的動力。今年6月份，中央銀行1號小額貸款資產證券協調成為首個在交易所發行的信貸資產證券化產品，在擴大資產證券化投資的主體，真正封三銀行體系的風險方面，取得了積極進展，在企業資產證券化方面，前期證監會已經完成了對資產證券化相關業務的修訂。從征求意見稿來看，證監會系統的資產證券化業務將實行事后備案，對特殊目的甾體也進行了拓展，所以這些制度安排可以預計對下一步我們市場的發展將產生較大的促成作用。從市場規模看，截止到今年10月份，今年已經發行的各類證券化產品，發行規模已經達到將近2400億，這個發行量的概念是從2005年到2013年理念總發行量的兩倍，在基礎資產方面我們信貸資產也是從傳統的銀行對公貸款為主，企業資產證券化的基礎資產也從基礎資產、小額貸款以及水電熱門票等公共事業收費，也出現了一些準類似產品的嘗試，從市場環境看，近年來我國整體的貨幣市場環境，包括債權市場的走勢，為證券化的發展提供了比較好的外部環境，同時金融機構開展證券化的需求，也逐步增大，除了在預計市場發行之外，我們市場機構對證券化的參與度和參與熱情也是前所未有的。各類市場主體圍繞證券化展開的討論、行業交流此起彼伏。圍繞如何做大證券化市場，完善配套機制進行了有力的探討，提出了很好的建議。在去年底的時候我們曾經做過一個分析，我們國家證券市場在規模上已經是全球第三，但從大類的資產類別或者說固定收益品種來看，只有兩個產品沒有完全定型，一個就是市政債。第二個就是資產證券化，債權市場確實需要政府的信用、銀行的信用轉型，這兩個產品，對我們下一步整個固定收益市場的發展是尤為重要的。中國傳統做事講究天時地利人和。

我們今年來看到了在市場發展很多可喜的變化，市場發展的路徑也在逐步清晰。可以預期接下來資產證券化將步入一個高速發展的階段。

第二個是我個人對發展資產證券化當中問題的一些思考。我們都知道，資產證券化是起源於20世紀70年代美國，1970年2月份，首次發行到今天已經過了44年，我們國家從2005年開始，到今天已經十年，從實際的情況看確實我們整個市場還處在發展初期，證券化的存量也就是2100億，但從眾多的層面來看，我們國家當前都存在著一些與80年代美國相類似的一些客觀條件和動力。比如說利率市場化進程加速，比如我們在經濟轉型的過程當中銀行的進行資產負債優化的需求日益增強。

過去的時間中我們建立了證券化市場基礎制度框架，未來擺在我們面前主要的課題，是如何把證券化的制度和技術跟資產端能夠結合起來，真正的把我們證券化的市場發展起來。市場上關於證券化的立法、監管、會計、稅收等等很多問題，前面市場探討已經比較多了。我主要是想圍繞證券化的基礎資產、業務模式和流動性三個方面有幾點思考，跟大家做一個交流。第一個是證券化的基礎資產，這個問題是說我們做證券化是想做什么，解決什么問題，華爾街有一句名言，說“如果你有一個穩定的現金流，就把它證券化”。但事實上從實物的角度去看，證券化是標準化的提煉過程，並非所有的資產都適合來進行證券化。他需要有一定的同質性和分散度作為前提。從成熟市場看，證券化的資產主要以住房低壓貸款為主的個人得各類消費貸款，國外整個證券化的發展路徑也是以大類資產的逐步拓展作為整個證券化發展的歷史推進演變。

從我們國家來看，目前證券化的資產種類也比較多，但總體來說比較分散，並沒有形成一個主流的品種，不敢是信貸資產證券化，還是企業資產證券化，都是比較分散，單個發行規模比較小。並且因為多方的因素，往往形成了跟非標產品同臺競技的局面。我們后續的課題就是適合我國國情大類的資產組合類別。這個我們希望運用證券化這個技術，去解決實體經濟的什么問題。我們資產證券化的業務定位到底是什么？從證券化的動機來看有很多，特別是今年的教材上大概有列七八條，包括多元化融資、分散風險，包括優化資產負債結構。但我個人認為可能主要的還是靠盤活存量，將資產盤活，能夠優化資產結構。

從信貸資產業務證券化來看，我們國家的資產結構跟國外差異很大，這中間有大量是負債抵押的。對公貸款的分散度比較低，統計上特征不太明顯，同時目前我們做的純信用貸款這塊利率是比較低。投資者從目前的資訊披露要求，也基本上很難完全掌握最終資產債權人的情況。

從信貸資產證券化而言，我們如何滿足對公貸款的資產屬性，進一步地質抵質押，可能是下一步我們認真探討的問題。

從企業資產證券化來看，我們主要目的是為企業融資。長期看企業資產證券化跟公司債權的功能應該有所區分。可能我們需要從如何盤活非銀行金融機構以及銀行企業債權性資產，從如何發揮市場的效用，促進我們市場進一步的發展。

第二個方面是關於證券化的業務模式和分布，應該是說我們資產證券化的業務如何做。從現有的銀行間和證監會系統的資產證券化規章制度來看，我們制度安排基本是學習美國，比較強調技術資產的自我實現，強調正式出售，強調破產隔離。但從各國證券化的發展情況來看，由於法律體系和市場環境不同，各國證券化模式都有所差異，並沒有一個統一的放之四海而皆準的最佳選擇。並且包括美國作為一個資產證券化最大的國家，資產證券化的模式也仍然在不斷演變。

比如說像美國日本為了促進房地產發展，設立了兩房這樣的機構。歐洲還有全覆蓋債權、整體業務證券化、中小企業貸款證券化，包括美國最近也出現了整體業務證券化這樣的案例。

具體展開來講，像歐洲的整體業務證券化，就是介於公司債權和資產證券化之間的產品，實質上是將企業的運營資產進行資產證券化，與傳統的abs相比，整體業務資產證券化wbs，證券化的只是這項業務，這項業務本身不具備abs基礎市場變現的功能，仍然依賴於融資獵資持續經營和積極管理。但又帶有一些信用增進、新近流分割和第三方資金監管等等一系列證券化的特征。目前這一項證券化模式主要是運用於一些能夠長期產生穩定現金流的行業，比如說基礎設施建設，公共事業、酒店等等。

整體業務證券化跟我們國家目前開展的企業資產證券化有點類似，是我們證券化過程當中可以借鑒的。我舉這個例子就是想說我們證券化沒有一成不變的模式，現在總體感覺我們談資產證券化，特別是企業資產證券化這個概念，是比較寬泛的，或者說過於寬泛，並沒有聚焦到資產端的具體特點。在市場方面，理論和實物的研究，從spv到證券發行，后端細節的研究比較多。但前端的資產如何入池，基礎性研究很少，頂層設計不足。

接下來我們可以進一步的根據我們的國情，在充分發揮我們主觀創新的動力，聚焦於基礎資產和經濟的需求，對我們證券化的業務開展形勢進行適應性的創新，同時進一步推動我們證券化相關的法規和配套制度的完善。

第三個方面是關於證券化的流動性。資產證券化是將沒有東西的資產轉化為有的東西是證券。從目前的情況來看，證券化二級市場的流動性階級於零，缺乏優勢，也至於了市場的發展。市場對提高證券化流動市場的呼聲也比較高。客觀的講，市場證券化流動性的結果只是一個多方因素的共同解決，不是一個原因。所以解決這個問題需要往前端追索。從原理來看，證券化作為復雜產品，標準化程度比較弱，流動性就必然比較低，這是一個客觀事實。所以依靠簡單的市場自我發展、公開發行、做市商制度，可能都很難從根據上提高我們資產證券的流動性，所以我們需要借鑒境外市場的經驗，使資產證券成為市場認可主流的證券品種。比如美國通過設立政策性機構，收購銀行的基礎貸款，或者收購證券重新打包發行。通過注入了國家信用提高了整個資產知識證券的程度，實現了流動性溢價。所以發揮我們資產證券化信用增級和流動性的優勢，核心得病不是在我們核心的資產知識證券怎么分層怎么進行交易合結算。而需要我們在spv的構建和基礎資產的購買方式上進行頂層設計。如果直接從資產轉化為證券這樣一個簡單的路徑缺乏效率，我們似乎可以借鑒一些國外的經驗，完善頂層設計，研究通過設立政策性機構來購買基礎貸款或者證券，並且將資產知識證券納入公開市場操作，激活二級市場的東西。

第二個，證券化是標準化的提煉過程，需要形成與大類的資產特性相匹配的試運行操作規範和信批的規範，讓投資者知道他投資的是什么，甚至不需要打開說明書，憑這個證券名稱就知道大概這個資產的特性和分散度有大致的判斷，進一步提高市場的標準化程度和市場認可度。第三個方面，資產證券化作為債權市場比較高但的產品，它的發展、成熟度取決於我們債權市場整體的成熟度，特別是需要多元化比較均衡的投資者結構。目前來看我們國家的投資者結構還是以銀行一家獨大的局面，投資者結構相對來說比較單一。所以下一步進一步提高我們證券市場的互聯戶王和對外開放的程度，也是我們發展資產證券化的現實需求。

這就是為什么我們鼓勵優質的資產證券化產品到交易所上市交易，我們呼吁進一步的推進債權市場的互聯互通，除此之外我們也需要監管部門的進一步大力發展各類貨幣基金和債權基金，並且尤其需要通過多種途徑引入境外投資者，來夯實我們證券化市場發展的投資者基礎。

第三個方面我簡要的介紹一下上交所資產證券化的發展舉措，債權市場是交易所的發展戰略，也是市場的重要組成部分。上交所目前的整個債權市場存量掛牌品種2500只，市場存量2.2萬億。上交所高度重視資產證券化的業務發展工作，在我們內部成立了專門的資產證券化工作推進小組，與市場機構發行人和監管部門都保持者密切的溝通和聯系。前期圍繞證券化的市場發展，上交所主要從三個方面開展了工作。

第一個是產品方面，經過與市場機構共同努力，目前我們已經儲備了數十個證券化項目，等證監會系統相干頒布之后就可以推向市場，這里面基礎資產的類型包括融資租賃，企業營收帳款，航空、公交、供熱等公共事業收費和基礎設施收費，商業物業租金、小額貸款、企業委貸等等，也在做一些類似產品的研究和準備工作。

下一步我們將在主管部門的指導下，會同市場主體進一步推進資產證券化的創新。主要目的是加快推進大類基礎資產的標桿性產品。適合資產證券化的大類基礎資產我們主要是三個方面基於考慮。一個是鼓勵以金融債權為資產開展資產證券化，除了歡迎我們銀行的信用資產證券化，我們也鼓勵推進非銀行機構包括研究證券公司和基金公司自由市場開展資產證券化。同時研究推進由核心的企業通過營收帳款資產證券化，來促進整個供應鏈金融的發展。

第二個是結合國家規範地方政府融資的有關政策，我們下一步也是進一步推進公共事業和基礎設施收費。並且積極踏莎資產證券化和公私合營，也就是ggp模式的結合，能夠爭取推出符合我國城鎮化建設需求的證券化產品。

第三個方面是進一步發揮資產證券化風險管理和分散的功能，研究金融工具的創新，為市場提供主要投資和風險管理的工具。

第二個方面是交易所在市場組織和配套制度的推進方面，也是跟市場專業人士一起推進完善我們證券化的配套制度。比如說我們前期融資租賃的資產證券化推進過程當中，各方都反應增值稅發票的開票問題，是下一步我們發展融資租賃必須要解決的配套制度安排。所以我們前期也專題向主管部門進行了專題報告，后續希望能夠在主干部門的協調下推進解決這一個增值稅發展的問題，進一步推進我們融資租賃行業真正的把資產證券化作為一個盤活存量資產的工具。同時我們也建議，除了我們交易所監管部門的推動之外，我們市場機構主體也可以多方來一起共同推進協調，共同的完善資產證券化相關的會計稅收、法律等等一些配套制度。

此外，上交所也是一直為資產證券化發行、上市整個制度環節提供一站式的服務。同時配合市場機構做一些市場推廣和培育等一些創新推進工作。

第二個，是我們將進一步完善交易所整個固定收益產品的交易合結算機制，近期將抓緊推出債權的質押式回購業務，為各類的產品提供多樣化的回購融資工具，能夠進一步的降低我們資產證券化的發行成本，提高發行受眾面。資產證券化作為一個20世紀最重要的金融創新之一。在我國應該來說后續正面臨一個加速發展的黃金期。機遇和挑戰並存，上交所愿和市場主體一道監管部門的指導下，一起探索我國的資產證券化的發展之路，感謝論壇主辦方，感謝各位！