袁志峰：趁最近的股價回調而買入中國宏橋

中國宏橋(1378, ＄5.78)的股價由9月初的高位回落最多15%，同期表現遜於恒生指數8%。評論: 中國宏橋是國內其中一家領先的鋁生產商，公司最近的股價弱勢主要是源於 1) 強美元令鋁價走弱; 2) 公司在9月份時以每股6.19元配售2.76億新股，對每股盈利的攤薄效應約為4.5%，由於在配股時股價已自2013年底的水平累升34%，配股某程度上對投資氣氛帶來負面影響。然而，該股現時的估值僅相當於4.2倍2015市盈率及5.4%的股息率，而明年每股盈利的增長達18%，本行認為股價的下行空間有限。

中國宏橋的優點是其低成本優勢，這主要是源於公司無論發電及氧化鋁的自給比重皆甚高。截至2014年6月底，公司的電力自給比例為71%，而氧化鋁的自給比例為56%。根據公司現時的發展計劃，在2015年底，電力的自給比重將會進一步提升至77%，而氧化鋁的自給比重則會提升至75%。由於公司在2013年底印度尼西亞禁止出口鋁土礦前買入了大量低價的鋁土礦庫存，公司在2014年上半年生產氧化鋁所需的成本僅為每噸1,900元人民幣，而期內市場的氧化鋁價格2,300元人民幣至2,500元人民幣。同時間，由於公司擁有自己的火力發電設施，其電力的單位生產成本僅為每千瓦時0.22元人民幣，而期內國內其他鋁廠的購電成本約為每千瓦時0.43元人民幣。由於電力及氧化鋁是生產電解鋁的主要成本來源(兩者占鋁生產成本逾70%)，公司在上半年的鋁生產單位成本為每噸8,739元人民幣，而同期行業的平均鋁生產成本為12,000元人民幣水平。

受惠於國內鋁價在2014年第3季按季急升6%，中國宏橋旗下的全資公司山東宏橋新型材料有限公司(山東宏橋)在第3季的盈利達19億元人民幣，而上半年的盈利為22億元人民幣。在2014年首9個月，山東宏橋的盈利達41億元人民幣，相當於市場共識中國宏橋2014年全年盈利預測的79%。雖然由於美元轉強，現時鋁價已自3季度平均水平回落近2%，惟現水平仍高於上半年均價約4%。另外，中國宏橋的生產成本仍有下行空間，因公司在上半年落成的發電及氧化鋁新設施將進一步推升公司的自給電及氧化鋁比重，從而令公司第4季的盈利得到支援。

本行預期中國宏橋在2014年及2015年的收入增長分別為18%及20%，而毛利率在今年跌3個百分點至24.7%后，明年將會因電力及氧化鋁的自給比重進一步提升后反彈至26.1%。假設公司的銷售及管理費用占營業額比例維持在1.8%水平，本行預期2014年及2015年公司的盈利將分別達54億元人民幣(每股盈利0.91元人民幣)及66億元人民幣(每股盈利1.08元人民幣)，即今年的每股盈利將會倒退3%，而明年的每股盈利增長將為18%。股價現時相當於4.2倍2015年市盈率，本行認為估值便宜。由於公司是鋁生產一體化的公司，而其在鋁土礦的采購上亦有優勢，因公司已跟澳洲及印度的鋁土礦供貨商簽訂了長期的定價供貨協議，這將令公司繼續成為低成本生產者，本行認為其估值應可獲重估，本行因此建議買入，6個月目標價為6.9元，相當於5倍2015年市盈率。