鉅亨網總主筆 邱志昌博士
壹、前言
日本央行(以下皆稱：BOJ)上周五、2014年10月31日宣告的日元量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)擴大規模，近期對全球股市的確有益。但本文也注意到，透過弱勢日元即美元強勢相對效果，對國際商品、黃金與原油市場價格，卻具顯著空頭殺傷力；即對油價與金價，反而發生利空效果。雖然在此利多刺激下，宣告當天與本周全球股市多還以利多回應；但引發出的多元化效應，即負面外部效果(External Effect)也不容輕忽。
貳、BOJ擴大寬鬆的顯著外部效果？
除金與油價外，另外本文發現的負面效果為：一、全球產油國新興國家，這些國家先前已因油價大跌，及預期FED升息的外資回流美元，各國股匯市已亂成一團。此次BOJ擴大QE使美元更強勢，這項效應對這些國家股匯市負面效果更加強，BOJ此舉加速新興國家資金外逃、對其股匯市再落井下石。如以最慘的俄羅斯金融市場，在BOJ擴大QE前股匯市早已風聲鶴唳；自2011年中至今、俄羅斯股價指數已跌掉48.27%以上。而BOJ的外部效果，將可能使俄羅斯金融市場更沉淪。
二、與日本在民族情結與產業競爭態勢，意識型態對峙的南韓；青瓦臺經濟官員在本周一宣稱，南韓將會以產業轉型升級策略，因應此次BOJ擴大QE與日元貶值。但本文以南韓過去產業發展的一貫思維、亦即賽局技倆懷疑，南韓是否已黔驢技窮了？早在2009年3月南韓逮到美國聯準會(以下皆稱：FED)QE操作開始至今，不斷以降息等寬鬆策略促貶韓元，以增強三星與LG等出口競爭力、但也造成顯著輸入性通膨。現在南韓央行若再祭出寬鬆貨幣或降息政策，將使原本已存在之輸入性通貨膨脹，進一步惡化為惡性通膨；是因為這原因才在此次BOJ貨幣政策上，對本身寬鬆上有所忌憚。本文懷疑，其實南韓央行是不是裏子已快對日元貶值招架不住了？與日本產業敵對的南韓如何應變？南韓產業發展不是一向以打倒或取代日本產品為目標？它還要甘冒惡性通膨危機再背水一戰？
三、本文最關心的還是歐元區，歐洲央行(以下皆稱：ECB)在11月6日召開貨幣政策會議；將如何迎接、或迎戰BOJ擴大QE？這將會是這次會議最重要的抉擇。因為歐元佔美元指數權重最大，ECB的一舉一動會直接影響美元指數；藉此再影響國際商品與全球外匯市場。ECB原本就不斷寬鬆，但卻在上周遭到BOJ非預期政策挑戰。現在ECB已需面臨是否要跟進、與BOJ的擴大QE車拼，或靜觀其變？四、而其它國家，如總體經濟正在軟着陸的中國？
這四大問題為本文全文研究核心，最後我們研究結果為：一、BOJ擴大寬鬆將對俄羅斯經濟雪上加霜；二、而韓國因處輸入型通膨已無力招架，後勢不樂觀。三、中國大陸則因有龐大外匯存底、且資本帳未完全開放將有恃無恐；四、台股則因產業競合上，除部份工具機與日本有競爭對立外，大多與日本產業存在上下游合作關係，因此利大弊。因中國所受的外部效果最小，下列本文聚焦在其它三大問題討論上。
叁、同樣QE但BOJ刺激景氣復甦途徑與FED完全不同！
雖然已知BOJ在2013年4月推出日元QE政策，且日元緩貶已在預期中；但非常不幸，多數投資銀行經濟學家在此之前，多不相信BOJ有這麼大的能耐；而多數經濟學家討論中，對安倍經濟學也是看扁居多。本文發現，近期部份投資銀行對BOJ擴大QE政策反應更是激動，與不以為然；BOJ此一非預期決定必定震撼ECB。在此之前，ECB希望能持續維持寬鬆貨幣政策，以弱勢歐元加強產品出口競爭力，以提升經濟成長、免除通貨緊縮風險。.
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由圖一，日本全國消費者物價指數來看，BOJ自2014年開始的QE寬鬆政策，的確就已經使消費者物價上揚。BOJ提振經濟成長的途徑(Path)與美國FED不同，美國是在物價未上揚情形下，透過失業率降低就已使企業獲利改善。而日本BOJ是要透過物價上揚，以刺激廠商生產意願；這顯示日本並沒有嚴重的高失業率問題。在理性預期學派下的菲利普曲線理論，沒有嚴重失業的國家中、或失業率已接近自然失業率(Natural Rate)者，寬鬆貨幣政策只會引發物價上揚，不會再降低失業率；因此日本必然得以犧牲物價，來挽二十四年以來的景氣低迷、促進復甦。如圖一，再細查日本消費者物價指數，本文認為日本長期通貨緊縮問題，已經進入解除過程。日本消費者物價指數(即CPI)，在2013年3月時已由負轉變為正成長。自民黨政府已在2014上半年調高消費稅率到5%，原擬計劃將在2014年下半年再將稅率調高到8%，但因經濟數據並無顯著復甦跡象，因此被首相安倍晉三自己喊卡。
(圖一：日本消費者物價指數與國民生產毛額曲線圖，鉅亨網指標)
日本是內需與外銷兼備的市場經濟，其國內有一定程度的內需有效需求；但外銷出口仍然是日本廠商最主要的出路。因此日元匯價的貶值利弊參半；除非短期間日元貶值過大，否則引發輸入型通膨風險應比南韓及台灣低。BOJ總裁黑田東彥認為，雖然要犧牲物價；但日本要到2015年下半會計年度，即2015年9月後、日元的QE手段才會達成2%通膨目標；這與美國FED政策思維相當不同的。美國FED的QE政策，首要目標是救失業率；透過失業率降至6.5%，甚至再降至5.5%以下，以此刺激經濟復甦。FED的政策目標順序很清楚，先救失業再造經濟成長。但由於QE政策必需通過該國經濟結構，因此景氣復甦速度緩慢。在今年2014年第一季時，美國經濟成長率還出現負成長，當時被本文判定復甦遲緩；QE只對失業有益、無助於有效需求。
而同時2014年初，美國QE政策退場開始，還是只聞失業率持續下降，未見景氣復甦走上來。一直到2014年第三季起，景氣復甦跡象才開始，當季經濟成長率初始值為3.5%。而相對地，日本沒有高失業問題，只存在國債佔國民生產毛額(以下皆稱：GDP)過大之缺憾。因此QE目的直接在於提升生產、以價格上揚提升廠商利潤、提高廠商生產量加速GDP成長。日本認定，經濟低迷不完全是有效需求，而也是因為廠商競爭力問題。因此希望以貶值增加外銷，最後刺激生產；至於消費者物價上揚，那是必需付出的代價。美、日多有規模化內需市場，但日本的外銷佔經濟成長一定比率，在無失業問題下，BOJ的QE引發的物價提高通膨效應高於美國。
肆、ECB將如何看待BOJ擴大QE？
也因此避險基金教父們認為，BOJ的通膨目標在2015年10月至2016年3月會達成，但這風險太大了、萬一貶值或通膨失控？BOJ在10月31日的貨幣決策，是將年50兆日元QE改為80兆；最重要的是，黑田東彥提到若有需要還可以再加碼，此話撼動全球貨幣與股票市場。而讓國際投資銀行與避險基金大咖更震撼的是，黑田東彥的決策會議，兩派人馬原本在BOJ委員會中平分秋色，最後在黑田東彥本人加入後，才以5票贊成、4票反對下通過該案。BOJ擴大QE是否引發ECB跟進？以歐盟的立場而看，此舉已削弱歐元兌美元的國際貿易J曲線正面效應。歐元兌日元升值幅度已超過2%，近日已升值到140.76兌1歐元，幾乎是近期最高記錄：因此ECB對於再寬鬆貨幣政策，有箭在弦上不得再發的壓迫感。
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而另外一方面，為防範主權債務危機波瀾再起；近期ECB對歐盟各國進行金融業壓力測試。即假設金融情勢發生極端變化時、如FED啟動升息計劃下，歐盟各國金融業所可能發生的最大可能損失、即風險值(VAR)是否將嚴重損及金融機構財務健全。未能通過此一測試之機構，將被ECB根據國際清算銀行(以下皆稱：BIS)規定，以增資方式、增加資本額以防範風險。
(圖三：義大利十年期政府公債殖利率月曲線圖，鉅亨網債券)
BIS認為，「資本」是金融業的最後一道風險防線。在此次ECB風險測試下，歐盟共有13家金融機構未能通過試，其中有9家是在義大利境內；這也就是說，如果FED的升息計劃現在就啟動，則在歐元區中以義大利的金融機構違約風險最大。根據CNBC新聞，目前這9家金融機構的資金缺口共約97億歐元。其中西亞納銀行(MPS)最為嚴重，資金短缺達21億歐元。此一測試結果反應，在ECB多次寬鬆貨幣政策刺激下，歐元區第三大經濟體義大利，景氣不但尚未脫離困境，不景氣的期間將會繼續拉得更長。因此，本文認為ECB在11月6日時別無選擇、將持續寬鬆！
(圖四：義大利主權信用等級，鉅亨網金融)
伍、俄羅斯股匯市已「兵荒馬亂」！
(圖五：俄羅斯股價指數周K線圖，鉅亨網國際股)
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其實在BOJ擴大QE前，以原物料或石油出口為主的經濟體，就已經因之前歐洲主權債務危機，與近期的油價一跌再跌，股與匯市快撐不住了。如俄羅斯股價指數，自2011年4月開始就上演空頭行情至今；俄羅斯RTS股價指數由2,134.23點，跌到2014年10月31日的1,103.93點，其跌幅為48.27%、災情慘重。由圖五可見，俄羅斯先是受到歐洲主權債務危機影響，因此在2011年股市就開始顫抖；在2012年6月希臘危機後、又遇上塞浦路斯銀行倒閉；多數為求高存款息的俄羅斯企業，存放在塞浦路斯金融機構的存款多遭池魚之殃。2013年第三季起，俄羅斯又捲入烏克蘭內戰，克里米亞半島公投獨立、現在又與東烏克蘭糾纏不清；2014年第一季起，被歐盟與美國進行多次經濟制裁，造成資金不斷外流，股匯市空頭氣氛非常嚴重。本文關心俄羅斯金融市場未來發展，俄羅斯是全球能源生產大國，也是軍事強權國家；如果俄羅斯經濟金融崩潰，將有演變成為全球政治甚至戰爭的風險。
(圖六：俄羅斯盧布兌換美元月曲線圖，鉅亨網國際股)
如圖六，俄羅斯盧布兌換美元月曲線圖。在2008年全球金融風暴之後，盧布兌換美元一度貶值至35.8兌1美元。但近期在歐美經濟制裁下，盧布兌美元早已貶破此一支撐價位。而在10月31日BOJ擴大QE宣告後，盧布再創15年來新低匯價43.023兌1美元。BOJ的擴大寬鬆將對俄羅斯匯市與股市雪上加霜：一、未來美元指數若緩步上揚，將再使國際資金逃出俄羅斯。二、持續下跌的油價，會使這個全球第二大石油生產國經濟陷入困境。
陸、南韓央行也快招架不住了！
(圖七：南韓綜合股價指數月K線圖，鉅亨網首頁)
在2009年3月起至2012年底美元QE退場前，韓國央行貨幣政策以阻升為主，因此將韓元極弱化；最後南韓以輸入性通膨換得高度經濟成長。但在2013年後在面對美元資金回流時，出現困窘狀況。韓國股價指數在2011年8月時就已經出現上漲停頓，至今陷入長期盤整。當時最高指數為2,173.28點，而目前股價指數為1,964.43點，裹足不前；雖跌幅只有9.6%，但已令多頭非常不耐煩了。本文檢視過韓國三星公司股價，在2011年4月時該公司股價為948,000韓元/股，之後還持續上揚到1,575,000韓元/股，漲幅達66.13%；三星集團股價表現，有異於韓國股價指數。近幾年以來台灣企業多認為韓國央行是以貶值政策來刺激經濟成長，而且以此增加價格競爭力，企圖打贏台、日商。
(圖八：南韓物價指數與經濟成長率曲線圖，鉅亨網指標)
但由鉅亨網首頁，韓元兌換美元的月曲線圖；我們很清楚地卻看見，自2009年2月，即FED在QE啟動前，韓元兌換美元匯價為1,543兌1美元；而之後月K線所呈現出來趨勢，卻是在此之後展開升值歷程，一直升到1,072.8兌1美元，升值幅度為30.47%。此與台灣電子業者，在2013年間畏懼韓元貶值，存在相當大認知落差。本文認為，韓國企業對外擴張與台商不同，台商與日商之間存在的合作要比競爭多，而且與全球個大廠商存在上下游關係。但韓商則在主觀上被認為，在國際市場上帶有敵意，因此較難與其它國際廠商長期密切合作。
(圖九：美元兌換韓元月曲線圖，鉅亨網指標)
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在上周五BOJ擴大QE政策宣告後，南韓總統府經濟官員認為，韓國會改變過去壓低韓元匯率的價格戰，改透過產業轉型升級策略、增加企業資本支出，並與日本工具機廠商充份合作以求品質升級。投資銀行認為，南韓官員這是很正面的思考。但本文觀點不同，韓國在產業發展策略上，大多採接近賽局理論(Game Theory)的敵意戰略；而且是以攻擊式姿態進行，雖不致於到零合賽局(Zero Game)地步，但常搞出一些囚犯困境(Prisoner Dilemma)戲碼出來；如讓台灣面板產業者恨之入骨；被美國政府以反壟斷、反托拉斯法等，對台、韓面板廠商進行司法審判，搞到最後台灣面板大廠「割地賠款」。本文認為，如果還有力氣或策略空間，南韓央行怎不會再降息？本文認為，是可能因為南韓消費者物價已達痛苦指數臨界點，若再採寬鬆貨幣政策將引發惡性通貨膨脹；在別無選擇情況下，才會提出所謂產業轉型升級策略。
(圖十：韓國三星企業集團股價月K線圖，鉅亨網首頁)
柒、結論：日元QE對以和為貴的台灣企業有利！
本文認為由於歷史造化，台灣與日本的產業合作關係密切；自二次世界大戰後，台灣即成為日本企業下游投資之最愛之一。台灣多數企業家如中信辜家、長榮集團、東元電機黃茂雄會長等多與日本有深厚人脈淵源。而台灣的電子各子產業，如發光二極體(LED)與液晶顯示器(TFT-LCD)、光學讀取頭等關鍵零組件多需仰賴日本。在台灣各項民生產品市場中，日系商品是品質象徵，誠如Panasonic員工所信奉「品質就是公司的生命」。如果BOJ的擴大QE會使日本企業訂單增加，則嘉惠於台灣的、會比搶下台灣的利益要多一些。亦如金管會曾主委所言，若日本金融市場受惠於BOJ的擴大QE，這對台股是有利的。(提醒：本文為財金專業研究分享，不為任何機構與個人投資、及任何市場多空背書)
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