〈鉅亨主筆室〉QE至今、各國央行如何捉對PK？

壹、前言

圖一：美元指數周曲線圖，鉅亨網首頁

本文論述：一、在美國聯準會(以下皆稱：FED)量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)下，其它各國央行對外部效果(External Effect)如何應變。二、本文描述，各國央行在國際貨幣市場中過招；與FED高來高去，其隱含對該國家經濟利益的思維。三、最後本文認為，韓國央行所採策略與FED同步，因此先行受益。中國人民銀行則以本身發展為主要思維，落實結果卻完全與FED對立。台灣央行則與人行思維相同，但所採策略較為彈性靈活，依此思維、台股仍擁有多頭厚實背景。

貳、歐元區ECB一向寬鬆、無捉對問題！

自今2014下半年起，因美元QE即將完全退場，與預期FED將升息，國際外匯、股票、債券與商品市場多顯著波動。本文以以美元指數階段性趨勢劃分為下列階段：一、在2013年5月時，FED曾宣告QE一定要退場，當時美元指數一度由谷底翻升；在2013年5月13日時達84.25點。二、而近期預期升息效應比上次更強，目前美元指數已站上85點；而且在2014年9月18日，FED會議後寬鬆宣告後，美元指數並無完全轉弱、還在餘波盪漾。三、上述兩次美元指數上揚，所造成影響有所不同；2013年時造成新興國家貨幣、如印尼盾等貨幣的大幅貶值為主流；而歐元與日元弱勢為配角。而這次則是歐元，成為美元指數強勢下，最主要的弱勢核心貨幣。

但無論是2013年5月、或是本次FED貨幣政策所引發國際貨幣波動，多使全球金融市場發生顯著波動。前者幾乎釀成第二次亞洲金融風暴(Asian Financial Crisis)，後者目前已使歐元弱勢更凝重。黃金與美元是全球各國準備貨幣(Reserve Currency)、即央行最主要的資產。FED貨幣政策對美國經濟體效用顯著，而其所產生外部效果也會影響全球其它所有國家。對新興國家而言，各國央行少有足夠實力去長期干預外匯，因此在QE不斷寬鬆時，受到美元弱勢影響，各國匯率多有升值壓力；一旦形成貨幣升值趨勢，新興國家多怕升值過頭，有礙出口產品價格競爭力。

除歐元區因歐洲央行(以下皆稱：ECB)同時執行寬鬆貨幣政策，因此歐元在美元QE執行期間、升值情況並不顯著。但在2014年6月後，ECB持續寬鬆與FED的貨幣政策正常化，完全不同調；而且全球貨幣市場並沒有因為，FED在9月18日繼續寬鬆宣言而放心；仍然充滿美元QE必將在近期內退場，而且FED一定升息預期。目前這種預期只是短期轉淡、但心理並沒有完全放下；美元指數要在近期回到85點以下並不容易。

圖二：韓元兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁[NT:PAGE=$]

叁、韓國與台灣央行如何與FED捉對？

面對這樣一個情境與趨勢，除ECB之外，全球各國央行為因應FED的QE來去，多採取了不同的策略。本文觀察結果，其中幾種主要策略運用，截至目前為止可分成三種類別現象：一、以美元、黃金及歐元、或人民幣為貨幣發行準備新興國家，如果該國央行缺乏足夠外匯可干預匯率(Dirty Floating)，且無堅強專業能力去洞悉美元走勢，則將使一國外匯市場及股票、債券市場，大幅劇烈波動。在QE執行階段中，股價指數與債券價格大漲；但在2013年5月後則資金再度回流到美元，股債市價格下跌、且外匯存底損失慘重，如東南亞新興與南美金磚國家等。二、在2013年5月，因為ECB繼續寬鬆，南歐新興國家並沒感受到QE退場壓力；但在2014年9月前FED將升息的預期，就已使南歐高收益債價格顯著向下波動。三、本文發現，為因應FED的QE來去，若該經濟體也採與FED貨幣政策同調，則可以隔離匯率對其市場經濟成長波動，但可能引發輸入型通貨膨脹。最顯著例子為韓國，韓國央行在QE執行同期間中，以寬鬆政策應對過FEDQE政策。在2009年到2012年間，韓國的確達到以弱勢韓元增強產業競爭力，但也造成顯著輸入型通貨膨脹、消費者物價顯著上揚。而在2013年初起，弱勢的韓國央行可能無法再對抗FED的QE退場，無力進行反向操作、產業競爭力衰退、企業獲利前景轉差、股價裹足不前。這是新興國家中，想藉由FED的QE執行期外部效果，順水推舟、想搭QE順風車的典型個案。

圖三：韓國股價指數月K線圖，鉅亨網首頁

而台灣央行則是以兩種策略在應對美國QE的來去，一是2012年前在外匯市場中，穩住趨貶新台幣匯率；以避免輸入型通貨膨脹燃燒。二為徹底洞悉與運用美元與黃金價格的逆向波動慣性，以較低的通膨代價獲取貶值對產業競爭力的提升效果，同時也為台灣賺取美元升值的增值利潤、增加國家財富。台灣央行是在QE即將退場前，2013年5月至2013年底間，才開始放手讓新台幣貶值；即使台灣企業家，已從2012年下半年起，對弱勢韓元的匯率已快要抓狂了。但台灣央行卻不在QE風頭上與弱勢美元作對，只是控制QE外部效果不要讓新台幣不斷升值。而在QE已決定退場到真正要退場前，進行兩項現在看起來、的確是高手過招的金融操作。一為在2013年第三季起讓新台幣匯率開始轉弱貶值，而貶值的手法卻是大買當時還是弱勢的美元。以財務金融操作觀點，台灣央行善用理性預期邏輯，在QE戲碼要落幕前，來一段對台灣企業有益的精彩收尾。2013年下半年第三季起大買美元，一方面意謂台灣央行，當時可能已看穿國際金價將轉弱趨勢，不再以經常帳順差買進黃金為準備，轉向當時已預料將升值的美元。二方面則顯示台灣央行已預估到，美元將自QE真正退場起將漸趨強勢，並會持續一段期間。

以目前美元指數驗證，台灣央行在2013黏第三季後買進美元策略，的確是一石兩鳥。貶值的新台幣匯率，使台灣企業在2014年初起增強出口競爭力。上市公司訂單滿載，股價也因獲利前景可期，在所謂蘋果概念股帶領下，台股加權股價指數直奔9,500點以上。當然，以生活現實情況而言，台灣民眾也的確在2014年第二季起，付出購買力下降、消費者物價上揚代價。但本文認為，台灣央行思考邏輯屬於多層次，它想用最低代價下的策略，達到多方面有利效果。最明顯的是，它抓住了貨幣政策的特質。所有國家包括FED寬鬆貨幣政策，多會有落後果即Time-lag Effect；而且台灣央行應是對QE成果持正面思考，預估FED的QE終究會促使美國總體經濟復甦，因此才在QE即將正式退場前，突如其來、買進美元。

圖四：新台幣兌換美元匯率周曲線圖，鉅亨網首頁

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肆、台灣央行貨幣政策中隱含避開輸入型通膨與促進股市繁榮思維！

台灣央行並沒有忽視，2012年到2013年上半年，企業求取新台幣弱勢貶值，以增強產業競爭力呼聲。但落實新台幣弱勢的策略時間點，則是以最小代價換得；也因此其策略進行時間點非常斟酌，這個時間點需配合美國景氣與貨幣政策發展。目前，弱勢新台幣匯率已促使台灣產品價格競爭力增加，這可從近一年多來，韓國三星電子股價步入空頭趨勢驗證。另外一方面、2014年初起，台股加權股價指數顯著走向多頭，已使國際外資積極重返台股市場，此國際收支帳的外資流入，抵消部份新台幣匯率弱勢效果。雖然近期在台外資大佈空單，也顯著賣超台股；但如上述，無論如何遲緩、在QE還有落後政策效果下，美國總體經濟終將復甦。台股也必然會再度接上美國景氣復甦，再奔向多頭行情、甚至續創近年新高。台灣央行借力使力，在外資還會再匯入情況下，國際帳流入與美元強勢一來一往，將可使新台幣貶值不致失控，輸入型通貨膨脹應不致與韓國一樣熱炙。台灣央行採取的是，相對於韓國央行平衡與穩健的金融操作。

現在美元與金價強弱角色互換，也使台灣央行在2013年第四季起買進美元為貨幣準備的策略功德圓滿，買進部位應已顯著獲利。而現在全球貨幣市場對FED升息預期仍然存在，因此新興國家匯價仍會有弱勢壓力。對台灣央行目前最大的幸福是，國際油價已經顯著大跌；即使弱勢新台幣可能引發輸入型通貨膨脹，但因油價明顯走跌、輸入型通膨風險已被部份抵消、弱化。若此，則維持弱勢新台幣的客觀情境，將明顯且持續存在。因此，在未來一段期間中，新台幣對外銷產業的PK能力會優於韓元；而無論如何延宕，台股加權股價指數最後終究將接上美國景氣復甦，延續多頭行情。

圖五：台股加權股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

伍、中國人民銀行並非為敵對而與QE幾乎完全反向！

本文發現，中國人民銀行為對付美元QE進退策略中，是明顯站在對立一方。本文強調，將這種對立認為是一種智慧，可能會被認為肉麻；但絕對不是敵對性對立。自2009年3月，FED正式宣告美元QE開始，中國人民銀行貨幣政策，就開始出現與FED逆向性改變。主筆文多次提過，人民銀行除在2009年為金融風暴及時救市需要，進行一次大規模寬鬆政策外。自2010年開始，人民銀行就開始回收此項寬鬆資金。以目前台商在廣州合法經營的租賃企業，其融資放款利息範圍約在4%至20%之間。如果通過合法申請，由台灣貨幣市場拆借資金，經營大陸北、上、廣租賃市場；若放款風險控制得宜、顯然獲利可期。高利率與升值下的人民幣，是催促產業轉型升級無形推手。這幾年來，中國產業發展已日益茁壯；台灣製造商在大陸已感受到「紅色供應鏈」已經崛起，不少台灣在大陸ODM或OEM大廠，已與這些新興供應鏈開始合作。

圖六：上海金融同業隔夜拆款利率周曲線圖，鉅亨網債券

在歷經五年多金融調控後，自2013年第四季FED的QE退場前夕。中國金融單位開始進行反向策略，中國人民銀行對人民幣匯率波動態度與貨幣政策，藉由國務院金融改革開展，及中共政治局三中全會，釋放出貨幣政策轉彎訊息：一、周小川行長在2013年底三中全會後，放出人民幣浮動區間將擴大訊息。2014年1月底，長期升值的人民幣突然回貶。二、在2013年6月時，各國股市因FED的QE退場決策大跌時，中國金融業財富管理業務也受衝擊。投資人搶贖共同基金以求現，造成上海金融同業隔夜拆款利率突然上揚到13.44%以上，迫使人民銀行出手以逆回購方式，對商業銀行進行短期資產收購，以援助其資金吃緊窘態。[NT:PAGE=$]

三、2014年6月17日，中國搶在FED可能宣告升息計劃前，人民銀行主動提出常備性融資貸款(以下皆稱：SLF)，自動提供5,000億人民幣額度，供應5大國營舒緩銀根。四、近期在歐美股市大跌之際，再度以同樣SLF政策，對內地銀行注資至少以2,000億至4,000億人民幣，進行抵押補充貸款融資(PSL；Pledged Supplementary Lending)、放鬆銀根。四、這一些寬鬆措施，再加上近期華爾街日報導，人民銀行已對20家民營銀行，同樣以SLF方式進行一季、即三個月短期寬鬆融資。匯總起來，這可能是人民銀行自2009年之後，最大一系列的寬鬆資金政策；幾次SLF措施金額高達1兆人民幣以上。

陸、結論：台股仍將重返多頭軌道之原因？

而也就在此同時，中國資本市場將開展「滬港直通車」。雖然近期香港佔中事件仍持續進行，尤其是周末時刻，旺角的佔領與抗爭更趨白熱化，但中國國務院對直通車業務仍持續進行。滬港直通已使內地券商進駐到香港中環與金鐘；中國內地券商將在香港為國際客戶，做為投資上證A股渠道。本文認為，這也將因近水樓台、可學習國際投資機構，有關股市管理資訊揭露、國際會計原則(IFRS)遵從及公司治理機能等等；這些多是中國資本市場國際化，及人民幣進入全球主要準備貨幣所必需。

台灣央行所面對是一個開放小型經濟體，因此在面對準備貨幣美元極端貨幣政策時，所受到的正負面波動影響力道，短期顯著且程度明顯，如何化危機為轉機成為央行最主要思維。以本文上述，台灣企業未來仍將擁有接單價格競爭優勢，這也是台股將會重返、走向多頭行情的關鍵因素。

中國大陸是一個大而未完全開放的經濟體，以結果論也驗證中國人民銀行，必需採與FED逆向貨幣政策。人民銀行的策略需完全以中國大陸本身房地產、經濟軟着陸與內需市場成長為主要考量。本文認為，還好人行沒在2009年後進行人民幣QE政策，否則中國資產必然走向泡沫化，後果一定堪虞。也因為人行拖延寬鬆政策，因此穩定軟着陸趨勢，已為等待美國經濟復甦，塑造出可以等待的空間。在美國未顯著復甦前，中國經濟穩定着陸是全球經濟復甦不致中斷的最主要變數；也是全球股市多頭的最後一道防線！(提醒：本文為財金研究分享，不為任何機構、個人投資，及未來市場實際多空演變背書)