投資者應該如何應對中國經濟的突然放緩

中國經濟

梅林•薩默塞特•韋布認為，我們應當繼續避開那些依賴中國經濟增長（尤其是投資增長）而獲得上漲的資產。這不一定包括所有的中國股票，但包括大多數大宗商品。這還包括澳大利亞的幾乎所有資產——該國高度依賴礦業——以及世界許多地方繁榮的高階房地產市場。如果從中國賺到的錢不能像以往那樣豐厚，新僑民很可能選擇移居房價較低的里斯本，而不是昂貴的倫敦肯辛頓。這一觀點值得關注。

數百萬中國人正計劃離開中國。為什么？他們要去哪里？打算做什么？英國《金融時報》最近推出的專題“中歐新絲綢之路”(silk road redux)，就是探究這一現象的。瀏覽一下歐洲各國“黃金簽證”(golden visa)計劃申請者的國籍清單，就會發現，在那些購入相對昂貴的房產、以便申請居住權的人中，中國人占據多數——在葡萄牙的“黃金簽證”計劃中，81%的申請來自中國。

吸引他們的可能是里斯本的明媚天氣，歐盟(eu)提供的半民主制度，以及西方較輕的污染。但另一個可能的因素是，中國經濟已經今不如昔。

一段時間以來，一直有人嚴厲警告稱，一些人所謂的“中國增長奇跡”和另一些人所謂的“中國信貸泡沫”將迎來悲慘結局。但如今，就連最樂觀的觀察人士也難以忽視中國經濟迅速放緩的證據。

每季度出版的分析報告《中國黃皮書》(china beige book)效仿美聯儲(fed)對美國經濟狀況的評論，旨在深入探究中國經濟的現狀。

《中國黃皮書》不看官方數據，而是追蹤中國經濟各行各業數千家公司的狀況。今年二季度的情況令人悲觀，顯示出增長全面放緩，而資本支出尤其疲軟——“沒有任何一個行業的情況好於一季度。”

考慮到中國經濟增長多年來主要由過度投資之“癮”所驅動，這種疲軟會產生全面性的影響：報告表示，“脫癮症狀”不會好受。剛剛發布的三季度《黃皮書》也沒給人什么盼頭。資本支出增長再次下降，“申請貸款和獲得貸款的企業比例都處於低谷”。

這其實並不讓人意外。但對於像我這樣考慮大舉投資大宗商品（其價格因為全球需求下降而暴跌）的人來說，這是有用的資訊。它向我們表明，現在入市還早了點。它還讓我注意到一個枯燥但重要的現象：中國的“抵押品交易”(collateral trade)。它聽上去很復雜，事實上也很復雜。

上周的一場金融行業晚宴上，我把所有同我說過話的人都問了一遍：他們能否解釋抵押品交易？沒人能。或許用不了多久，他們就會后悔自己沒多關注抵押品交易。

化學品咨詢公司international echem的一篇論文對抵押品交易的機制進行了很好的概述。抵押品交易的安排令人稱奇，種類繁多。但關鍵之處在於，在抵押品交易中，各種類型的大宗商品（過去是金屬，后來也將化學品囊括在內）先是被運往中國，然后借助影子銀行體系，作為抵押品向回報率更高的投資項目（特別是房地產）提供融資。這些交易是新增信貸的關鍵驅動力之一。

大宗商品投資者以前或許認為，一切出口到中國的東西都投入了生產用途。但international echem的保羅•霍奇斯(paul hodges)表示，不少進口貨物只是被存放在了倉庫，用在了金融工程方面。有估計稱，有1億噸鐵礦石被捆綁在融資交易中。當中國經濟快速增長的時候，這沒什么問題——既然大家都在賺錢，誰還在乎那些問題？但隨著房地產泡沫逐漸散去，問題來了。隨著房地產價格下降，流動性減少，此類交易可能泡湯；此外，政府宣布發現規模約100億美元的貿易融資欺詐，下令加強管控。

霍奇斯表示，這暗示大宗商品的“真相時刻”可能即將到來。資本支出下降，意味著中國對自然資源的需求將不如以往，而一直作為融資工具的“大量庫存”也可能將“很快被釋放回公開市場”。消化的過程不容樂觀。

不過，如果你是普通的現代股市投資者，那么“真相時刻”之類的論調根本不會困擾到你。你會簡單地以為，壞訊息就是好訊息，增長緩慢或某種融資崩潰將促使中國當局采取更多貨幣刺激。在信貸創造方面，中國當局有過這樣做的先例。

但這回，這樣的看法或許不對。當局相當明確地表示，不打算出臺大規模刺激。而且，三季度的《黃皮書》也指出，著實沒有刺激的理由。勞動力市場健康，工資通脹減緩，“使得利潤率以一年多來最為健康的速度增長”。中國可能經歷痛苦的長期放緩，但就業狀況還沒有壞到讓當局像各國投資者期待的那樣、向經濟中注入大量資金的程度。

此外，很明顯，中國推出更多刺激對實體經濟幫助不大。多年來，中國政府強行向礦業和制造業“喂食”大量廉價資本。美奇金投資咨詢公司(j capital research)創始人楊思安(anne stevenson-yang)表示，幾乎各個行業都存在產能過剩40%到50%的情況。因此，刺激這些行業“無法創造需求驅動的增長”。《黃皮書》的作者們同意這一點。供給已經有了，但每每當泡沫結束時，需求就會消失，因此增加供給是沒有用的。

上述幾點釋放出的明確資訊是：我們應當繼續避開那些依賴中國經濟增長（尤其是投資增長）而獲得上漲的資產。這不一定包括所有的中國股票，但包括大多數大宗商品。這還包括澳大利亞的幾乎所有資產——該國高度依賴礦業——以及世界許多地方繁榮的高階房地產市場。如果從中國賺到的錢不能像以往那樣豐厚，新僑民很可能選擇移居房價較低的里斯本，而不是昂貴的倫敦肯辛頓。