業界抨擊葉檀社保投資言論：財經評論不同于小說演義

業界質疑葉檀理論

葉檀女士：

您好！常在財經媒體讀到您的文章，對您在財經領域的涉獵之廣非常佩服。近日，看到您評論社保基金投資一文，有幾點感想，不知能否有機會與您商榷。直接 委派投

您認為，委派投資被市場證明更有效，社保基金局部虧損是自營即直接投資的緣故，可能並不盡然。直接投資也好，委派投資也好，歸根結底只是一種投資方式。在2013年全年滬深300下跌7.58%的情況下，不管采用何種方式，只要是嚴格的指數化投資（非對沖），虧損幾是定局。文中“仍采取自營方式進行指數化投資……最終導致虧損”的邏輯，可能和“我坐高鐵而不是飛機去上海……所以上海下雨被淋著了”一樣牽強。

直接投資與委派投資究竟哪種方式更有效，迄今為止，無論學術界還是實務界，尚未有定論。委派投資可充分運用管理團隊的專業技能，是其優勢。但與此同時，委派投資也因缺乏靈活性、委派代理鏈條加長和成本高昂問題，備受詬病。

委派投資缺乏靈活性。一般來說，委派投資會簽訂較長期限的（無期限或固定期限）合同，而金融市場瞬息萬變，經常有合同才履行了一段時間，原有的投資規則就已失效或需調整。委派投資模式下，投資版面調整涉及投資方針變更、合同條款磋商甚至轉換管理等諸多環節，加添了成本，更貽誤了時機。相比而言，直接投資則靈活有效地多。

委派投資加長了委派代理鏈條。資訊經濟學的基本理論，由於委派人和代理人的效用函數不一樣，在欠缺有效制度安排的情況下，兩者存在利益衝突。委派代理的鏈條越長，越可能導致資訊損耗和失真，也越容易發生逆向選擇和道德風險。為此，委派投資必須要有充分的激勵相容安排和風險控制手段。委派投資絕非尋租的天然屏障。若是管理不規範，委派投資和直接投資一樣會發生尋租行為，還有可能是更大的尋租。

委派投資成本高昂。行業實踐各有不同，但委派投資的成本遠高於是直接投資，卻是不爭的事實。委派投資成本是直接投資的數倍、數十倍乃至數百倍。有一定投資能力的機構，要價更高。近來頗受基金經理們推崇的文藝復興科技基金，不管盈利與否管理公司先收5%的固定費用，再對業績進行50%提成。高企的委派投資成本，促使全球養老金和主權財富基金日益注重自身投資能力的建設。

由此，直接投資也好，委派投資也好，各有千秋，仿佛蘿卜青菜，各有營養。國際經驗來看，2008年之后，為增強靈活性、降低風險和縮減成本，全球養老金投資實踐更多轉向了直接投資。美國教師退休基金、澳大利亞未來基金等紛紛擴大直接投資范圍，提升直接投資比例。社保基金一直強調直接投資和委派投資並重，優勢互補。直投也好，委派也罷，兩者同為重要的投資方式，任何只取一端、偏廢另一端的做法，只怕都不符合我國養老金保值增值的客觀需要。

您認為，社保基金集裁判員和運動員於一身，恐怕是個誤解。社保基金，是個單純的資產管理機構。除了員工薪酬沒有市場化外，社保基金均以市場化原則和市場主體身份參與投資領域的市場競爭。社保基金，只是一名運動員。

裁判員由財政部、人社部和審計署擔任。財政部、人社部給予社保基金最嚴格的數量監管。以2001年制定的《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》為主要依據，社保基金投資品種、投資比例都有明確數量限制，前任社保基金理事長項懷誠曾戲稱之為“戴著鐐銬跳舞”。相關人士透露了一個協議存款投資的例子。與天弘基金可將余額寶資金與全國各類銀行的協議存款需求對接不同，為最大程度保證資金安全，社保基金的協議存款只能投資於財政部批準的14家國有和股份制商業銀行。這14家，是不太差錢的銀行。倘若您與其中一家打過交道，或可以體會要他們接受高成本的協議存款並非易事，需要長期密切跟蹤銀行資金需求變化和精準的擇時。

審計署則側重於事后審查，從預算執行、委派投資運作、自營投資績效等方方面面進行事后審計評估。據了解，每年，差不多有一半的時間，審計署在社保基金會審查，還有一半時間，相關工作人員在分析論證，出具審計意見。

的確，社保基金遴選有管理人。國內股票一二級市場，國內債券和國外股票二級市場，社保基金都遴選了最優秀的機構擔任各細項投資的管理人。但那更多是運動員中隊長與隊員的關係。大家同為社保基金資產的管理人，隊長帶領全體隊員，協同作戰，隊員按照各自分工，各盡所能。足球場上，您見過哪位隊長只用比劃，不用奔跑嗎？

我國的養老金投資事業起步不久，保障資金安全是第一要義。嚴格的事前監管和事后審查，搭建了社保基金安全運營的保障機制。優質的內外部管理團隊，構筑了社保基金從事養老金投資的核心能力。正是以上要素的有機結合，才在有效控制風險的基礎上實現了年均8.26%的投資收益。無論放在怎樣的參照系下，這都是一份不錯的成績單。

您寫道，“一個擁有大規模劃撥股份的機構如果沒有6%以上的收益率，那簡直是白癡般的強盜。即使什么也不干，放在銀行理財，如此龐大的資金規模，獲得8%左右的收益率也是可以預期的”。

看到這段文字，我想有必要向您介紹一下收益率的基本概念了。所謂收益率，最直白的理解就是收益除以資本投入。對於社保基金來說，劃撥來的股份，是資本投入而非收益。同樣的收益，劃撥的股份越多，代表投入的資本越多，收益率也就被稀釋地越厲害，獲取收益額的壓力也同步放大。換句話說，股份劃撥是擴大分母而非增加分子，您如何會以為擁有股份劃撥就天然獲得了高額收益，確有些匪夷所思了。

我們真能輕而易舉獲得8%的收益率嗎？怕不盡然。個人的1萬元，也許不難買到8%的理財產品。1萬億元要買8%的理財產品，有敢接手的銀行嗎？把這1萬億元放在銀行理財一個品種上，您放心嗎？您以樸素的家庭理財思維，揣測大額資金的投資邏輯和投資結果，殊不知隨著資產量級的大幅抬升，投資規律和投資生態也會發生重大改變。這正如牛頓三大定律支撐的經典力學，可以解釋我們日常生活見聞，卻不適用高速運動物體和微觀世界，前者生發了相對論，后者誕生了量子力學。

投資規模可以影響甚至制約投資回報。凡投資從業人員，對此多少有所體會。即便是以騰挪周轉見長的對沖基金，最害怕的風險之一莫過於自身規模過大帶來的流動性風險。a big whale in a small pond，是大型投資基金竭盡所能渴望規避的困境。越過特定門檻之后，基金規模越大，投資難度反而攀升。前文所提西蒙斯傳奇一般的文藝復興科技公司，已將所有外部份額用自用資金贖買並關閉申購。封閉的一個重要考慮，就是控制規模以保證收益。您認為憑借龐大規模便可以輕取8%收益的觀點，有待斟酌。

誠如您所言，社保基金是公地，理應接受全民最嚴苛的監督。這次審計署的審計結論，也給社保基金進一步強化內部管理提出了警示。養老金保值增值，任重道遠。您作為知名媒體人士，關心社保公義，讓人欽佩。只是財經評論不同於小說演義，倘若您能更留意養老金投資的基礎知識和發展趨勢，或許能更好地引領公眾監督養老金投資運營。

以上不妥之處，敬請批評指正。

謝謝您！