中債資信：imf援助機制改革對主權債市影響深遠

觀點簡述：

據報導，國際貨幣基金組織（imf）目前正在考慮修改援助方案，擬要求債權人接受負債國“債務重塑”（debt reprofiling）現有債券，償還期將延長，但票面利息及本金不變。盡管短期內該方案難以真正付諸實踐，但可以預見，該方案如果實施，將會對主權債券市場乃至整個債券市場產生深遠影響。

imf目前對受援國家的援助方案主要是提供貸款（bail-outs）與債務重組（debt restructuring）：當imf認為受援國的債務可持續性高時，傾向於提供貸款；當受援國的債務可持續性低時，將要求受援國進行債務重組。在操作過程中，這兩種援助方案均存在一些問題，使援助並未達到imf“提高受援國債務可持續性”的目標。

本次imf提出的“債務重塑”建議是，在票面利息及本金不變的前提下，延長債務償還期限。與現有的imf援助方案相比，該方案至少有兩方面的優點：一是可以淡化“債務可持續性”規則的約束；二是有助於援助協議快速達成，降低解決危機的成本。

作為國家主權債券市場的“最後貸款人”，imf援助行為的變化可能會對投資者行為進而主權債券市場產生深刻影響。從債券收益率的視角看，新方案的潛在影響至少有兩方面：一是可能降低高級別主權債券與低級別主權債券的收益率，提高中等級別債券的收益率；二是針對單一國家，新方案可能降低其國債收益率的波動性。

新方案討論稿的公布表明，imf已經意識到現有援助方式存在諸多缺陷，強調未來仍將就援助方式的改革進行深入研究。中債資信認為，imf未來對援助機制調整屬於大概率事件。中債資信將對此保持密切關注。

據報導，國際貨幣基金組織（imf）目前正在考慮修改援助方案，擬要求債權人接受負債國“債務重塑”（debt reprofiling）現有債券，償還期將延長，但票面利息及本金不變。目前相關工作仍處於初級階段，執行董事會內部存在意見分歧，在年底之前不會得出結論。

根據目前掌握的資料，至少從2002年開始，imf就一直在探索完善對債務受援國的援助機制，尤其是在2012年初希臘債務重組后，相關討論達到高潮，提出了若干對援助機制的修改建議，此次提出的“債務重塑”正是其中之一。短期內該方案難以真正付諸實踐，但可以預見，該方案如果實施，將會對主權債券市場乃至整個債券市場產生深遠影響。

一、imf現有援助方案的缺陷

imf目前對受援國家的援助方案主要是提供貸款（bail-outs）與債務重組（debt restructuring）：當imf認為受援國的債務可持續性高時，傾向於提供貸款；當受援國的債務可持續性低時，將要求受援國進行債務重組。在操作過程中，這兩種援助方案均存在一些問題，使援助並未達到imf“提高受援國債務可持續性”的目標。[NT:PAGE=$]

在提供貸款方面，imf現在提供貸款無需債權人的參與，受援國可以快速獲得資金，在債務規模較小時，可以迅速化解危機，但現有方案的負面影響在於，受援國獲得貸款的條件是進行大規模的結構性改革，例如增加稅收與壓縮財政支出，這容易引發受援國國內經濟衰退，進一步提高受援國的債務占gdp的比率及融資成本，反而容易導致受援國債務可持續性降低。而且，嚴苛的結構性改革可能受到受援國民眾的強烈抵制，導致受援國與imf很難快速達成援助協議，進而使危機進一步惡化。這些問題在希臘援助案例中表現的非常明顯，imf及歐盟的貸款方案一度引發希臘政府更迭以及退出歐元區的風險。

債務重組方面，當一國的債務比率持續升高、市場預期債務難以持續時，該國資金來源容易突然萎縮，最終引發債務危機。因此，在imf看來，債務重組是“預防危機”與“解決危機”的有效手段，同時也是對債權人與債務國均為有利的選擇。但是，債務重組有兩方面的問題。第一個問題是耗時長，容易延誤最佳的救援時機，甚至造成“反復重組”的現象。目前基於市場（market-based）的重組方式難以有效解決債權人的“集體行動問題”：債務重組需要與不同類型的債權人進行反復的協商談判，一些債權人為避免重組導致的賬面價值減少反對重組。盡管集體行動條款能部分解決這個問題，但當債權人過多時，協商談判仍需要很長時間。第二個問題是私人資本的退出問題。當imf要求進行債務重組時，其實是向市場發出了受援國債務不可持續的信號，可能引發私人投資者拋售該國資產，這並不符合imf旨在提高受援國債務可持續性的初衷。

另外，盡管imf為兩種援助方式的選擇提供了判斷標準——受援國的債務是否具有較高（high probability）的可持續性，但在操作時，imf存在誤判的可能。如果imf高估了受援國的債務可持續性，可能沒有及時進行債務重組，導致危機加重；而如果低估了債務可持續性，則可能推行事實上不必要的債務重組，進而造成債權人的損失。而且，“債務可持續性”標準缺乏靈活性。例如在希臘債務危機中，imf在2010年就認定希臘的債務可持續性比較低，按著“債務可持續性”規則，不應為希臘提供貸款。然而，在2012年之前imf給希臘提供了多次貸款，盡管imf對此進行了解釋——希臘債務重組將對市場造成很大沖擊，但卻偏離了“債務可持續性”標準，似乎並不符合援助機制的規則。

二、新方案的優點

本次imf提出的“債務重塑”建議是，在票面利息及本金不變的前提下，延長債務償還期限。這種方案本質上是債務展期（debt extension），與債務重組的最大區別是，無需債務減計（debt reduction）。與現有的imf援助方案相比，該方案至少有兩方面的優點。

一是可以淡化“債務可持續性”規則的約束。根據imf的聲明，在受援國的債務可持續並不是很高（not high）時，imf可以實施“債務重塑”，這為imf援助提供了更多的選擇空間。尤其是對一些債務可持續低、但由於其他原因不能進行債務重組的受援國（如之前的希臘），“債務重塑”實際上為imf的行動提供了依據。

二是有助於援助協議快速達成，降低解決危機的成本。imf的援助案例表明，援助協議的久拖不決是導致危機不斷惡化的重要因素，而此次提出的新方案能在一定程度上解決這個問題。從援助國的角度看，與提供貸款相比，“債務重塑”對受援國的結構性改革要求更為溫和，這可以降低受援國接受貸款的經濟代價，有利於受援國快速接受援助；從債權人的角度看，債務的本金與利息均未損失，其債權的賬面價值並未損失，有利於債權人快速接受援助；從imf的角度看，當受援國的債務可持續性程度難以準確判斷時，可以先期選擇“債務重塑”以避免危機惡化，有利於imf迅速拿出救助方案。[NT:PAGE=$]

三、imf新方案對主權債券市場的潛在影響

對於新方案的具體操作流程，目前imf仍在研究中。從imf的表述看，“債務重塑”很可能是跟提供援助貸款結合在一起使用。例如，在目前方案下，imf通常給受援國提供足以覆蓋相對較多債務的貸款，但在新方案下，可能只提供相對少量的貸款，同時要求債權人“債務重塑”；而目前方案下的“提供貸款+債務重組”方案組合可能會替換為“提供貸款+債務重塑”。因此，可以預見的是，新方案有可能降低imf未來提供貸款援助的額度以及要求債務重組的可能性。

作為國家主權債券市場的“最後貸款人”，imf援助行為的變化可能會對投資者行為進而主權債券市場產生深刻影響。考慮到主權債券收益率通常是各類債券收益率的基準，上述影響可能會擴散到整個債券市場。這里中債資信主要分析新方案對債券收益率產生的潛在影響。

第一，新方案可能降低低級別主權債券的損失風險，提高中等級別債券的損失風險（圖1）。在目前方案下，低級別的主權國家債務可持續較低，imf要求債務重組的可能性進而債權人面臨的潛在損失較高，而新方案的實施有助於降低重組可能性，進而降低債權人的損失風險。對於中等級別的主權債券，目前方案下imf提供援助的可能性比較高，債權人的潛在損失非常低，而新方案實施后，債權人可能被迫延長債務償還期限，這會增加債權人所面臨的風險。對於高級別的主權債券，由於債務危機發生可能性非常低，受新方案的直接影響非常小。在其他因素不變的前提下，損失風險的上升變化可能導致債券收益率發生變化：新方案將拉低低等級別債券的收益率，同時推高中等級別債券的收益率。

第二，針對單一國家，新方案可能降低其國債收益率的波動性（圖2）。在現有的援助方案下，在債務可持續性高時imf傾向於提供援助貸款，這相當於債權人的損失風險幾乎全部由imf承擔；而當債務可持續性降低到一定程度時，imf傾向於要求債務重組，會使債權人遭受相當高比例的損失。反映在債券收益率上，當一國債務可持續性高時，其國債收益率相對較低，而隨著債務可持續性的降低，收益率快速上升。新方案一旦實施，由於可以選用“債務重塑”這種援助方式，imf在債務可持續性高時提供援助貸款的可能性會下降，同樣，在債務可持續性低時要求債務重組的可能性會也會下降。這意味著，債務可持續性高時，債權人承擔的風險可能上升，債券收益率相應上升；當債務可持續性降低時，債權人承擔的風險可能會下降，債券收益率相應下降。整體來看，對於單個國家，國債收益率的波動性可能會降低。

四、展望

對於新方案的實施，目前imf內部仍存在分歧。但是新方案討論稿的公布意味著，imf已經意識到現有援助方式存在諸多缺陷，強調未來仍將就援助方式的改革進行深入研究，考慮到這一點，中債資信認為，imf未來對援助機制調整仍屬於大概率事件。中債資信將對此保持密切關注。（中債資信：董敏杰 於國龍）