〈鉅亨主筆室〉「貨幣數量學說」可鑑別經濟問題！

壹、前言

本文運用「貨幣數量學說」研究發現：一、歐洲央行(以下簡稱：ECB)負利率寬鬆貨幣政策，只可能降低歐盟高失業率。二、借用「貨幣數量學說」可鑑別，美國FED量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：美元QE)，與ECB政策所針對的問題差異。三、也可以理解為何，未來2017年中ECB將進一步，以歐元QE政策提升經濟復甦、與解決物價不振問題。

(圖一：美國與德國消費者物價指數年增率曲線圖，鉅亨網指標 )

ECB於2014年6月5日，實施負利率極端寬鬆貨幣政策後；6月20日總裁德拉吉（Mario Draghi）再度宣稱，歐元EQ已在規畫中；若歐洲經濟情勢發展有需要，將進一步祭出歐元QE政策。ECB認為，歐盟多數國家經濟問題在景氣低迷、物價不振。同樣，美國聯準會(以下簡稱：FED)曾於2014年6月18日，FOMC(公開市場操作委員會)會後，也提稱美國尚未到完全就業階段，核心消費者物價指數尚未接近2%年成長率；因此，必需再維持市場低利率、貨幣市場寬鬆狀態；直到2015年後才停止。

本文比較圖一，美國與歐盟代表國德國，兩國主要物價指標趨勢顯示：一、美國物價指數年增率雖然不高，但其短期趨勢微幅向上。二、德國「調和物價指數」年增率，自2012年7月希臘主權債務危機過後、即緩緩下降，目前已降到0.6%。三、德國與美國物價曲線趨勢已分道揚鑣；以物價上下趨勢區分，美國無通貨緊縮問題、但歐盟德國則有。

貳、運用「貨幣數量學說」可鑑別美國與歐盟經濟問題差異！

2014年6月重要政策宣告中，ECB與FED不約而同，多期盼QE政策能達成：物價上揚、失業率下降、與經濟成率提高。ECB擔心通貨緊縮，與歐盟區景氣低迷。FED順著世界銀行與國際貨幣基金，同樣調低2014年美國經濟成長率。一般而言，社會大眾對物價觀念，大多抱持較為保守與負面態度；因為消費能力與物價關係是逆向，在勞動薪資未顯著調高下，消費者有效需求最畏懼物價上揚。但，站在企業廠商立場，如果產品價格一直裹足不前；則產品行銷利潤無法提高，也會降低生產意願。雖然，若市場需求大過供給、產品可能供不應求，售價有上揚機會。但若廠商生產、存貨不足、供應量有限，也無法在高售價中獲取龐大利益。最佳物價上揚方式是緩升型態，廠商漸進式感受市場需求復甦，在獲得生產行銷利益後；一方面可以加薪提高勞工薪資、進而提升消費者有效需求。廠商利潤與勞動工資成長，呈現多元良性互動效應後，將可顯著提高經濟成長率。

美國貨幣理論學家Irving Fisher在1911年，曾提出「貨幣購買力」決定之學術理論，學者以代數方程式簡單表達，貨幣數量與物價水準的同向關係。Irving Fisher將M(貨幣數量)與P(物價)關係，表達為MV=PT數學程式。這個數學等式被稱為：「貨幣數量論」或是「交易方程式」。在Irving Fisher後，與「貨幣數量論」方程式相近的，還有後續學者提出的，英國劍橋學派Alfred Marshall(阿爾弗雷德·馬歇爾)「現金餘額說」，及1971年Arthur Cecil Pigou(庇古)劍橋方程式；即M=kPy。該方程式與貨幣數量說相同，M為貨幣需求量，Py為物價乘以實質所得、即名目收入(Nominal Income)，k為一般社會大眾持有現金(Cash)佔其收入(Income)比率。

在貨幣數量說中，V(Velocity)為貨幣流通速度，也就是在同一期間中，一單位貨幣流通次數。數據大小代表商品與金融交易(Transaction)是否活絡；如果市場交易活絡，則V流通速度大；反之則小。根據多位學者研究結果，通常在一年內貨幣流通速度V，變動幅度不顯著；它在數學方程式中，通常是一個常數項(Constant)。P即為一般物價水準；T為在同一段期間中，商品交易總金額。

其實上述無論何種方程式，多在討論物價水準P，與貨幣供需M關係。M無論是貨幣供給或需求量，在現實數據資料中，可以參考各國中央銀行統計資料：一、其中M1B包括通貨(Currency)與活期存款，通貨就是手上硬幣與紙鈔。二、將M1B再加上定期存款就是M2。貨幣數量說的M應為M2。以計量經學觀點，在近代金融創新下信用卡、現金卡，甚至是比特幣等塑膠、虛擬卻實用貨幣不斷創新，這些傳統「貨幣理論」變數定義已遭到挑戰；因此，學者進行計量模型驗證時，必需顧及貨幣創新因素所帶來的變數資料修正問題。

叁、寬鬆政策對「物價」、「就業」與「經濟成長」非一次到位！

運用貨幣數量說詮釋，可以清楚理解FED與ECB所提到，各自經濟發展問題重要程度的差異。此一系列學說認為，在充份就業情況下(Full Employment)，劍橋學派的T、或是Irving Fisher方程式的Y多已經不會再改變。因此，在MV=PY中、只有M與P呈現同向互動。也就是M增加多少，P就應上揚多少。此一思維邏輯就是，ECB與FED對目前歐洲與美國經濟核心政策思維。FED認為，目前美國勞動失業率雖然已達到政策目標，但通貨膨脹率仍未達2%，因此必需維持低利率水準；在完全就業後，QE繼而只對物價有推升效果。本文據此認為，FED必然已預估並自信，2014年4月後QE只會對物價產生作用，物價將顯著上揚；因為QE雖已進入退場階段、但購債政策還在運作。但ECB認為，歐盟已處在或淪入通貨緊縮(Deflation)，物價低迷不振、失業率高居不下，負利率政策只能降低失業率；因此有必要再推歐元QE政策，才能再推升物價水準。

(圖二：歐盟生產物價率與調和消費者物價指數年增率，鉅亨網指標)

由圖二，歐盟生產物價與調和消費者物價指數年增率，我們的確見到歐盟物價指數低迷。自2012年中後至今，物價年增率多呈現下降趨勢；ECB的確先天下之憂而憂。但以負利率政策，可以迅速改善失業率問題？寬鬆貨幣政策一向有利於：物價、就業、與經濟成長。但，效果並不是一次到位，它有優先順序；至少需要三年以上時間。以美國FED運作美元QE過程，至今近5年才將失業率由11.9%降至6.3%；目前FED仍再接再勵，希望改善物價低迷現象。

肆、FED意圖在QE退場過程中提高物價水準！

FED認為，雖然QE持續縮減購債金額，但其實貨幣供給量仍持續增加。FED在2014年7月，仍將再釋出350億美元，而8月也會再釋出250億美元，一直到10月為止；貨幣情勢仍然寬鬆。若美國總體經濟確實已達到充份就業，則在美元維持低利率水準下，M之增加只會提高P物價水準。FED認為，美國總體經濟沒有Deflation問題。FED最有說服力的背景是，目前失業率已下降到「自然失業率」(Natural Rate)以下，已接近充份就業(Full Employment)狀態。理性預期學派(Rational Expectation)認為，勞動市場必然存在結構性就業問題，失業率不可能為零；在自然失業率之下的寬鬆貨幣政策，已無益於經濟成長、只會造就通貨膨脹。因此，在自然失業率下的經濟，已可稱為充份就業。FED期盼，後續正常退場QE，若對失業率已無效；但必能鼓舞物價上揚。

而歐盟經濟狀況不同。即使目前仍然無法確知，歐盟自然失業率是多少。但，以目前平均近12%失業率，這肯定不是歐盟自然失業率。而曾經發生政府債務違約風險的國家，其失業率更遠高於自然失業率；如圖三德國與希臘失業率之比較。ECB目前面對首要的經濟問題，是必需以財政或貨幣政策降低失業率。但，歐盟經濟卻存在三大問題：一、主權債務危機，公債市場穩定問題。二、高失業問題。三、經濟成長低迷。四、通貨緊縮風險。自2012年7月至今，ECB以「無限量購債」政策解決第一個問題；2014年6月負利率政策，ECB想要一石三鳥，解決第二至第四問題。但，以貨幣數量說與美國FED思維可見，ECB以負利率政策只可能降低失業率，要提高低迷物價仍可能力有未逮。如圖三，歐盟主權信用等級兩極化國家，德國與希臘失業率；前者為6.7%，而後者高達26.8%。本文認為，依據MV=PY貨幣數量說，必需要達到接近完全就業時，透過寬鬆貨幣政策，才能提高物價水準；ECB要先將目標放在改善就業。

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(圖三：歐盟德國與希臘失業率曲線圖，鉅亨網指標)

菲利浦曲線理論(Phillip Curve Theory)認為，犧牲通貨膨脹可降低失業率，提高經濟成長。但，我們多知道菲利浦曲線理論計量驗證，所需資料期間長達20年以上。因此，學者可進一步或可以再驗證，寬鬆貨幣政策所引發失業與通膨替代效果，是同時(Simultaneously)發生？還是失業率先下降、後續物價才提高？FED寬鬆貨幣政策進行至此，其成果已顯示菲利浦曲線理論對市場實際效益；那就是寬鬆貨幣政策會先降低失業率，之後才會對通貨膨脹有正面效益。FED理想化過程是：一、2012年至2014年間，QE降低失業率。二、2014年底至2015年中，QE推升物價上揚。三、2015年底經濟景氣顯著復甦，市場利率提高。

主筆文曾在2013初，以多元變數堆疊迴歸分析模型(Multiple Variable Data Regression Analysis Model)驗證QE政策結果確信，在QE政策下美國勞動力市場將於2014年底，會達成政策目標、失業率6.5%；但現實發展顯然要比理論驗證預估的速度還快。也許計量經濟學可告訴我們的是，何種程度是顯著高或低；但要準確預估效果所發生的時間點似乎不易。這與股市分析是一樣的，只看股價指數圖即知高、或低檔，但問何時會起漲、落跌則是件難事了！

由貨幣數量學說理論探討，讓我們確認歐盟經濟低迷程度，要比美國嚴重。顯然ECB歐元負利率政策必需先解決失業問題。之後，通貨緊縮現象才會跟著經濟復甦而改善。本文判斷，以ECB策略思維，若一切順利；則今年2014年至2017年間，將是歐盟失業率改善階段。而ECB啟動歐元QE最佳期間應在2017年中，以此再繼續解決通縮問題；歐盟的Deflation可能要在2017年底、或2018年中後才能解除。

伍、結論：ECB要先降低失業率，才能解除通貨緊縮！

貨幣數量學說方程式MV=PY中，如果已達充份就業，則V就是常數；M大量增加後P應增加。但如果P沒增加，則就有可能先設為常數的V出了問題；即V速度減緩。V的定義是貨幣流通速度，貨幣需求由交易、預防與投資動機所決定。如果貨幣只用在交易與預防動機，則M對P的效用有限，其影響效益將流入交易與預防動機上，此時Y就是非充份就業狀態。當負利率政策推高投資動機後，Y才會往充份就業移動，投資動機在Y的成長上，佔有最重要地位。ECB先要降低失業率，才能解除通貨緊縮問題！