〈鉅亨主筆室〉誰會在升息循環中「笑裡藏刀」？

壹、前言

本文主要闡述升息循環步驟，研究結果認為，升息約略分為下列階段。第一階段為：美國十年期債券殖利率居高不下。第二階段為：美元在金融市場隔夜拆利率上揚。第三階段為：美元指數由低檔趨近80以上。第四階段為：債券與股票價格由高檔顯著下滑。第五階段為：銀行吸收定期存款利率升高。本文判斷，美元指數在2013年5月13日之84.27，或是2013年7月1日之84.75，是為升息循環重要關鍵指標值。本文比較美元、英鎊、日元等在倫敦金融市場，與中國人民幣上海金融同業隔夜拆款利率；近期的確以美元隔夜拆利率呈現顯著緩升，與匪國聯準會QE退場互相呼應。

圖一：中國上海隔夜拆款SHIBOR定盤利率，鉅亨網金融

貨幣市場利率以期間區分為：長期利率、短期利率。最短期市場利率，是為銀行同業「隔夜拆款利率」(以下簡稱：隔夜拆)。銀行體系間每天有資金融通問題，彼此間有短期一天或兩天借貸往來，以解決短期資金鬆緊情勢。隔夜拆款利率變化，可以輔助判斷貨幣市場利率變化的中長演變趨勢。本文認為，美國十年期公債殖利率趨勢，是全球貨幣市場資金寬鬆或緊縮先行指標；但在金融銀行體系中，隔夜拆是銀行體系最重要利率指標；如果隔夜拆利率上陽，代表銀行可貸資金趨緊。

貳、隔夜拆利率是金融市場多空重要指標！

隔夜拆利率是貨幣市場敏感指標。以圖一，中國上海金融市場人民幣隔夜拆款利率周曲線圖說明。由圖一可見，近幾年來上海或中國貨幣市場資金需求，兩次高峰期為：一、2013年6月3日，隔夜拆利率為8.284%。二、2013年6月17日，隔夜拆利率為13.444%。除此之外，平常人民幣隔夜拆款利率水準約為4.03%。這兩次異常現象，肇因於FED當2013年5月QE退場宣告。三、在這兩次後，上海隔夜拆利率只有在，2014年1月27日再達4.8%，此後再歸於正常水準。近期隔夜拆利率，呈現低檔爬升無力趨勢；亦即自2014年 2月起，上海金融同業拆款利率即緩緩下降，近期更因人民銀行微調寬鬆政策而下跌。

2014年初起，中國國務院與國際投資機構，同時認為未來幾年中國經濟成長趨勢仍將緩緩下降。經濟學家與金融市場預期，中國人民銀行將在第二季降低存款準備率，因此銀行同業間資金呈現寬鬆，不再受美國FED的QE退場政策影響。而中國人民銀行的確也在第二季，實施「定向降準計畫」(Targeted RRR Cut)，也就是對特定幾家銀行，法國興業、中國招商與民生銀行等，降低存款準備率。因為中國國營企業融資調度，大多已由國營銀行全力支持，只要國家重點政策所支持之產業，則大型企業資金融通不成問題。中國企業資金吃緊現象，在於中小企業與影子銀行。中小企業會受到中央經濟發改委產業調控政策、去泡沫化波及；而影子銀行與地下金融多與房地產或資產投資、投機有關。房地產的短線炒作資金，大多來自影子銀行、它是投機資金調度白手套。

圖二：SHIBOR拆放款市場定盤隔夜日曲線圖，鉅亨網金融

國際投資銀行經濟學家預估，以這三家銀行規模，人民銀行存準率下修50個基本點即0.5%的存準率，將可以釋放出360億人民幣以上資金。經濟學家估計以此筆資金，再加上過去在錢荒之際人行所釋出600億人民幣資金，總計人民銀行共釋出960億以上人民幣。可見，中國大陸產業經濟雖仍在進行宏觀調控，但在貨幣市場中還可維持適度寬鬆。2013年5月FED宣告QE退場時，人民銀行並沒有加大寬鬆政策動作，而一直到6月金融市場發生錢荒後，才以「逆回購」措施舒解資金緊張情勢。

而2014年，人民銀行則選在FED的QE退場過程已經進行到一半後，才祭出「定向降低存款準備率」寬鬆政策。中國人民銀行認為，此舉將可改善農業與中小企業資金調度及產業發展，及解決影子銀行問題；但不會讓多數企業再感受，這是為積極刺激經濟。國際投資銀行認為，這種「定向降準計畫」有其瑕疵與不確定；因為人民銀行很難完全掌控，這幾家民營銀行放款對象；人民銀行最後，還是要全面調降存款準備率，才能將經濟緩着陸工程畢竟其一役。

叁、倫敦美元隔夜拆利率微揚反應QE退場？

圖三：倫敦拆放-美元隔夜拆款利率，鉅亨網金融

再以全球歷史最悠久、最大國際金融中心英國倫敦為例。倫敦金融市場是全球外匯交易重鎮。目前，以美元及英鎊為主要貨幣資產為買賣標的，未來則將加上人民幣；倫敦近期已再成為人民幣離岸結算中心之一。在FED的QE退場下，由此全球最大貨幣市場，倫敦美元金融隔夜拆利率，已可感受到資金稍緊趨勢。由圖三可見，近期美元隔夜拆款利率緩慢上揚；我們認為，這是因為受美國QE退場影響，因此在倫敦拆款市場中，美元拆款利率未來趨勢仍將再微幅上揚。以圖三再現，平日美元隔夜拆款利率為大多在0.08%至0.09之間，近期已爬升到0.1%。

其實隔夜拆款利率，也是短期金融市場情勢穩定與否判斷重要指標。在1997年亞洲金融風暴(Asian Financial Crisis)時，國際熱錢在亞洲各國金融市場中進行套利Arbitrage的行為模式，即賣出亞洲各國股票；將泰銖、港元、新台幣等兌換為美元，回流到美元資產。因此，造成短天期美元貨幣需求增加，亞洲各國貨幣市場美元隔夜拆利率上漲。美元是全球通用貨幣，也是各國央行最主要發行準備；美元需求暴增、即意謂金融市場未來情勢保守，熱錢避居美元去。

貨幣短期急速貶值形勢一旦形成，通常就會被避險基金(Hedged Fund)視為放空機會。如亞洲金融風暴中泰銖、或港元等。而貨幣放空行為方式，即為借入將會貶值貨幣；在確定貶值後、再以強勢已升值貨幣，還回原借入貨幣之本金與利息，賺取短期巨大匯差。例如，我們如果確信日元將會貶值到124兌1美元，則此時以102日元兌1美元借入本金1,020萬日元；等同借入10萬美元。當日元貶值至124兌1美元後，則不計利息、只需以8.2萬美元就可還回本金，其中1.8萬美元就是匯差利得。這是所有避險基金最理想化沽空手法，在歐元整合前，欲加入歐元國家多需對馬斯垂克條約進行全民公投，而各國貨幣與歐元理論價格關係存在顯著落差；被高估的歐盟國家貨幣，曾遭到避險基金放空、取得匯差利益；量子基金一戰成名！

各國央行也多明白，這種沽空方式最大風險在於「借款利率」。因為一旦當地國家中央銀行，將本國貨幣借款利率大幅拉高，則借款人「以空沽空」的套匯成本將迅速上揚，若硬要沽空則得不償失。在亞洲金融風暴期間，各國央行多以壓迫金融業同業拆款利率，以此嚇阻避險基金套利動機，避免該國金融情勢失控。因此，各國在對抗國際熱錢狙擊本國貨幣最常用手段，就是迅速關閉重貼現窗口，迫使金融業隔夜拆利率提高，逼使國際熱錢，需以異常高水準利息成本借入本國貨幣。最後，促使該國金融市場隔夜拆利率異常上揚。

圖四：倫敦金融市場-英鎊隔夜拆款利率曲線圖，鉅亨網債券

以圖三與圖四之間比較，即可見到近期英鎊與美元，在全球金融市場的資金鬆或緊。就目前兩種貨幣的隔夜拆利率，目前一點多還談不上異常；但，顯然美元資金相對較緊張。由圖五倫敦美元拆款利率月曲線圖，在2009年全球金融風暴時，當年9月美元隔夜拆利率竄升到6.88%。2008年前兩年，全球經濟景氣處在史上最繁榮階段，強勁的投資動機與計畫，引發資金大量需求，美元隔夜拆利率也一直維持在5.5%水準。2007年底隔夜拆利率一度下降，到未多久就大幅異常上揚。美元隔夜拆利率的穩定或異常，是全球金融情勢穩定與否指標。同樣，各國內部隔夜拆利率異常與否，也是該國金融情勢穩定指標。

圖五：倫敦金融市場美元隔夜拆款利率月曲線圖，鉅亨網金融

拆款利率的變化也可以做為景氣復甦的衡量指標，當企業對於景氣感到樂觀，對資本支出信心轉強後，就會由資本市場或以間接金融(Indirect Finance)方式籌措資金。當這種籌資行為全面性展開時，資本市場股價將會上揚，而各銀行也會感受強烈資金需求，貨幣市場隔夜拆款利率也會上揚。當存款的去路旺盛時，則金融機構因為資金的需求繁忙，同業隔夜拆利率進一步提高；需要更長期穩定資金供應其放款。此時金融體系將擴大對資金需求，就會以調高定期存款利率，以吸收較多存款，供應企業資本支出。唯有進行到此刻時，社會大眾才會感受市場利率的確上揚，確實已經進入升息循環。

肆、結論：空頭其實笑裡藏刀、下跌風險隱藏在QE退場中！

因此，升息循環步驟是：一、美國十年期債券殖利率居高不下。二、美元在倫敦金融市場隔夜拆利率緩慢上揚。三、美元指數由低檔趨近80以上。四、債券與股票價格由高檔下滑。五、定期存款利率升高。如圖六，美元指數在2013年5月13日之84.27，或是2013年7月1日之84.75，是為升息循環的重要參考判斷臨界值。

圖六：美元指數周曲線圖，鉅亨網金融

最後，當主要貨幣定期存款利率全面上揚後，表示全球貨幣市場資金，已經全面趨於緊峭。此時銀行體系可能偶爾會有，同時資金緊張需求。於是中央銀行必需開放重貼現窗口(Rediscount)，降低重貼現率；或是進行公開市場操作，買進各家銀行庫存公債或資產、釋出資金，以應付企業資本支出資金需求。但此時此刻對金融投資而言，是情勢已發生、機遇已過去(Pass Away)：一、在市場利率已然上揚開始，雖然股價陪同上揚，公司因為資本支出擴增、股價虎虎生風；但，合理本益比將會下降。二、以FED所預估三年後Fund Rate達3.75%之盤算，空頭其實是「笑裡藏刀」、股債市下方風險隱藏在QE退場中！