葉檀：債券市場：不應忘卻龐氏騙局

今年以來的債券市場有兩件大事：全球債券市場收益率持續走低，中國公司債規模超過美國。

這兩項指標顯示債券市場牛氣沖天。投資者渾然忘卻了債務危機，奮不顧身地撲入債券市場中。近兩周全球多種債券收益率均刷新最低紀錄，債券價格越來越高。北京時間6月10日，西班牙10年期國債收益率低於美國10年期國債的收益率，創下1789年以來的新低，而美國國債向來被視為全球安全資產的基準。同期法國10年期國債收益率跌至1.65%，創1740年以來新低，德國國債收益率僅略低於1.4%，日本國債收益率仍徘徊在0.61%，同期10年期美國國債收益率為2.60 %。

債券價格走牛的背後，是另一組悲慘的數據。今年初歐盟統計局公佈西班牙年輕人（25歲以下）失業率高達57.7%，超過希臘。截至5月，西班牙失業率仍然高達約26%，25歲以下的青年人中失業率高達50%。低迷的就業數據背後是低迷的經濟，西班牙也有基建熱潮與高鐵熱潮，泡沫破滅後至今沒有恢復。

目前“歐豬五國”債券收益率下降，完全是經濟低迷導致實際通脹下行，以及歐洲央行貨幣烘託的結果。2012年7月，時任歐洲央行主席德拉吉承諾“不惜一切代價”保衛歐元，西班牙債券價格應聲而起。紙幣與債券背後只有央行的紙幣，而沒有雄厚的經濟實力作支撐。央行信用有時像薄餅一樣脆弱。

與“歐豬五國”的債券一樣瘋狂的還有新興市場國家的債券。4月10日，國際貨幣基金組織警告，新興經濟體公司債規模已經超過2008年金融危機前的水平，此前一項對15個主要新興市場15000家企業進行的壓力測試顯示，如果借款成本上升25 %、企業利潤下降25%，將有近三分之一企業面臨更大的違約風險。

警告被投資者拋到腦後。《金融時報》專欄文章指出看起來價格明顯被高估的債券，伊拉克2028年到期的計入風險國債收益率只有6.7%，25年後到期的埃及硬通貨債券收益率略低於7% ，白俄羅斯2018年到期的債券收益率是6.5％。

中國在這場債券牛市中不甘人後。截至2013年底，估計中國公司債餘額為14.2萬億美元，同期美國公司債餘額為13.1萬億美元。預計到2018年，中國新增債務和融資需求將達到20.4萬億美元，大約佔當時全球總量的三分之一，而美國預計將為14萬億美元左右。令人擔憂的是，2009年初以後，中國公司情況惡化。標準普爾比較了超過8500家中外上市企業借款人，結論是，儘管2009年初的時候，中國企業的狀況好於全球同類企業，此後幾年一些企業現金流和槓桿水平迅速惡化，按照標準普爾的觀點，這些企業的償債能力有所下降，房地產和鋼鐵行業尤其令人擔憂。

這是可怕的數據，在債券信用評級體系尚未完善，企業負債率與高峰時期持平超過警戒線。去年12月23日，中國社科院發布報告指出，中國企業部門槓桿率已達到113%，超過OECD國家90%的閾值，在所有統計國家中高居榜首，值得警惕。企業債指數卻一騎絕塵，企業債指數從去年底的166左右上升到6月16日的172左右。

企業之所以在產能過剩情況下仍然大舉發債，並且收益率在全球範圍內並不算低，最大的原因是負債率高企剜肉補瘡，而投資者之所以願意大幅買入，主要是因為資產配置的需要，中國企業債收益率高於其他國家。不管是企業債還是公司債，只要是大型公司，只要背後有政府信用的隱性支撐，債券就屬於零風險投資品。

購買中國債券收益遠高於美國、印度等同類債券，因此中國債券受到全球追捧，從年初到6月10日，數據公司Dealogic稱，中國企業在海外發債410億美元，相當於去年全年的四分之三。

從“歐豬五國”的債券，到新興市場的低價債券，債務四處橫行，貨幣水漫金山，經濟未見好轉，中國市場除外，很少有投資者願意持有債券到期，他們追逐著微薄的收益，心甘情願地鑽進貨幣蛋糕做就的“龐氏騙局”。