黑石副董事長6月判斷經濟終見轉機

文/新浪財經專欄作家 Byron Wien

為何利率如此之低？部分原因可能在於，人們需要機構投資人重新調整其投資組合，因為根據近兩年的經驗來看，股票比債券表現更好。另一原因是經濟復甦期間，企業盈利能力的提高導致全世界流動資金都很充裕。

國自1995-1996年的經濟寒冬終於過去了，經濟情況開始有所好轉。我從未放棄過希望，盡管樓市與能源領域一度低迷，但他一直堅信樓市與能源生依然保持活力。早期有利跡象是銀行貸款的激增(年增長率近10%)，這表明美國的商業信心有所增強；此外有軌車裝載使用率的提高，明各行業訂單勢頭強勁。

然而，第一季度的實際增長率下降了1%，這明經濟處於停滯狀態，不過這也可能受近期的復活節影響所致。關於前景，保守派指出，嚴酷的天氣因素只會使國民生總值 (GNP)下降至多1個百分點，這明除開天氣因素，根本原因還是經濟本身疲弱。盡管如此，我依然堅信，只要美國能挨過今年年底，經濟動力便會恢復，人們也將看到更好的經濟增長與盈利情況。

最大的變化體現在資本的支出。一些公司曾投向資本設備項目的錢現都用來購買勞力節約設備，製造業與服務業均是如此。這段時間極少有新工廠建立，鑒於各廠開工率不過79%，這也是可以理解的。人們現在也開始看到資本支出的範圍正在擴大，例如用於新生設備的引進，這勢必創造出更多的就業機會。

盡管如此，失業率還是從6.7%下降到6.3%，雖然參與率的下降弱化了這一可喜的改善。到目前為止，傳統的觀點認為，失業的勞動力群體因就業的艱難而倍感挫折。但近期有研究對人口統計資料進行了更仔細的研讀，發現“嬰兒潮”時期出生的人已到了退休年齡，這是導致參與率下降的一個重要因素。但無論如何，美國經濟在4月份的確創造出了288，000個工作崗位，這也為樂觀派的觀點提供了事實依據。我依然相信到年末實際增長能夠達到3%，這將為企業盈利和股市提供有利的背景。他也期待失業率可以下降到6%。

與此同時，新的這一年已經過去5個月，標普 500 指數還沒什麼大的進展(迄今為止僅小漲約3%)。這一結果是多重原因導致的。有些估值方法，如過去十年一直關注盈利正常化收益情況的Robert Shiller所採用的估值方法指出，現在的市值已被高估25倍，高至如此水平足以警醒投資者衰退即將來臨。我的基於未來12個月營業收益的模型顯示，市盈率只是略高於16.3倍的歷史平均水平，遠遠低於曾出現過的歷史高位(25–30倍)。

還有一些人認為對Tesla、Netflix、社交媒體和生物科技股的過度估值也是“泡沫”的表征，人們都知道那意味什麼。還有第三種觀點將烏克蘭形勢與 1914 年時相比擬。那時世界處於極度動蕩中，薩拉熱窩大公遇刺事件使得戰爭一觸即發。這種情況是可能出現的，以色列/巴勒斯坦、伊朗形勢隨時可能惡化，使石油運輸及世界貿易陷入混亂。

仔細分析去年的收益情況發現，收入增長顯然並非經濟增長的主要因素。股票回購扣除股票發行的結果才是最重要的。International Strategy & Investment(國際戰略與投資集團)分析指出，收益中還存在一個隱性問題是公司的指導相比2009年以來的任何時刻都要更趨保守。

不過，近期的收益中還是有所改善。正如 2005-2007 年間受到消極指導的情況一樣，美國目前也經歷類似的時期，不過那一時期的收益率增長超過了8%。美國現在正處於基本面(經濟與收益)有所改善而利率維持低位，但市場整體未有進展的情勢中。原因可能與積極的情緒(一項逆向指標)以及許多機構受前兩年發達國家股市優異表現影響而熱衷於投資股票有關。

其他人認為2012-2013年間市場的增長得益於美聯儲寬鬆的貨幣政策，現在美聯儲以每月 100億美元的速度縮減債券購買計劃，其對股價生的聯合負面影響將使推動股市業績增長的流動資金減少。

我擔心的一點是：營業收入增長的速度可能不足以使收益達到諸多戰略家與經濟學家所使用的標普500指數115美元(或更高)的水平。如果利潤空間保持GDP的10.2%(對庫存價值進行調整后)或銷售額的9.2%，這兩者皆屬歷史最高值，則收入必須增加至接近5%才能實現預期盈利目標。

現在，收入正以4%的速率增長。如果經濟實際增長率為3%，通脹率為2%，那麼總體企業營收的增長率名義上應為5%，但目前的增長率還達不到這個水平。

我擔心的另一點是：生力沒有提高。過去幾年中，盡管經濟的增長率不足3%，但收益率仍從5%增長到了10%。部分原因在於低利潤率和溫和的通脹情況，但主要原因還在於技術與嚴格的管理促進了生力的提高。如果因掌權者未能想出新策略來提高效率或技術進步影響甚微而導致生力發展停滯，那麼利潤的提高將更加依賴於整體經濟的增長。所有這些因素的存在，促使人們對前景的看淡。

當前經濟環境中最有影響力的因素可能是收購與兼併活動的增加。在過去的111天裏，共進行了206項總價值達1.7萬億美元的此類交易，水平堪比2007年。對於這種水平的活動，業界存在兩種觀點。樂觀派認為企業高管及其董事會對其前景更有信心了，因而更樂意採取實質性行動來加強其戰略地位。而更保守的投資者則認為這可能只是經濟衰退前的“迴光返照”。

考慮到還是有那麼多積極因素的存在，我也站在樂觀派的一邊。供應管理協會 (ISM)的製造業與服務業指數在穩步上升。消費信貸在增長，首次申請失業救濟人數在下降，小企業主越來越有信心，酒店業營收增長強勁，這些都是企業信心增強的跡象。上漲的股價與房價使消費者資本凈值增長到82萬億美元，比2007年的最高值高出70萬億美元。批判者們可能會過度的增長只會使富者更富(不公平問題)。不過也有跡象表明確有更廣泛人口因此受益：就業崗位正在增加，平均時薪看起來也開始增長。

另一可喜跡象出現在汽車製造業。到目前為止，今年經季節性調整后的年增長率已從1050 萬輛增長至目前的1160萬輛。其中一定程度反映的是美國在用汽車的老化退役，在某個時候甚至達到巔峰值，但此刻這仍是一個明顯的積極因素。鑽探設備數量正在攀升，這也是個好跡象。在 2010、2011 和 2012 年，經濟發展均在夏季放緩，股市也隨之下跌。一些投資者擔心今年可能會經歷類似情況，不禁想起了那句咒語“5月沽貨離場”。

這幾年，每年的貨幣政策都會發生變化，不過2014年可能不會這樣。美國經濟周期研究所指數 (Economic Cycle Research Institute Index)準確預言了2010、2011和2012年美國經濟逢下半年放緩的情況。它還指出2013年不會發生放緩，事實也的確如此。該指數近期急劇躥升，這再次向人們保證了近期有利的經濟跡象還將持續。我認為經濟增長勢頭將上升，因此股價勢必上漲。

我最近總聽到有關樓市的許多議論，不過這個問題自2008年以來就一直在改善了。新屋和成屋銷售雙雙低於峰值，不過最近有所反彈。一些投資者擔心住宅建設周期的最佳時期已經過去。樓市既是就業的一個來源，同時也是影響經濟復甦的諸多因素中的積極因素之一，問題也就出來了。美國的房屋所有權從2007年的69%下降到了現在的65%，不過，人們知道破前的這種高水平是借方與貸方兩者不負責任的行為導致的。

更低水平可能才更正常。目前還出現了一個新問題，即還存在一些世俗力量可能使房屋所有權向60%下滑，這將對經濟生不良影響。這是由於家庭構成水平降低導致的，因為許多年輕人選擇晚婚或根本不婚。新興一代可能也想保持其生活方式的最大靈活性，從而將住所租出，以便於他們更換工作和住處。不過，就這點而言，將這一現象看做主要趨勢還為時過早。

人們不買房的原因之一不在於按揭利率問題。30年期的按揭房貸收益率是4.2%，這非常具有吸引力。事實上，全世界的利率都較低。令几乎所有人都意外的是，10年期美國國庫券的收益率還不到2.6%，其他國家的情況也同樣令人沮喪。在西班牙，貸款利率為3%，希臘為6%，遠遠低於2010年歐債危機期間兩位數的收益率，當時這些國家即使提供兩位數利率也很難獲得資金。

為何利率如此之低？部分原因可能在於，人們需要機構投資人重新調整其投資組合，因為根據近兩年的經驗來看，股票比債券表現更好。另一原因是經濟復甦期間，企業盈利能力的提高導致全世界流動資金都很充裕。第三點原因可能是地緣政治的動蕩所引發的恐慌，致使人們都想把錢放到安全投資領域中直到前景變得更明朗。

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相對美國投資者們對於烏克蘭自二月以來的不穩定局勢所表現出的相對淡定，其海外對手們則要憂慮多了。這就是為什麼普京試圖將軍隊從東烏克蘭撤回(盡管目前尚未實施)的決定對股市如此重要。我認為有三點原因促成了他這一決定。

第一，俄羅斯分裂主義者與烏克蘭民族主義者之間的矛盾可能引發大範圍的流血衝突，世界各國領導人均在敦促其對這一局勢負責。

第二，克里米亞併入俄羅斯聯邦並非易事卻又亟待完成。

第三，制裁使已然薄弱的俄羅斯經濟雪上加霜。因此，普京決定暫且收斂其雄心，以待更有利時機再出擊。烏克蘭大選在確保引發最小動蕩的前提下進行。在東烏克蘭，許多投票點被關閉，以防(不同忠誠度的)民族主義者與分裂主義者之間生衝突。Petro Poroshenko贏得了大多數的支持，且投票率很高。

現在，他能否將這個國家統一併與莫斯科建立和諧關係？普京曾他願意接受 Petro Poroshenko 作為烏克蘭的領導。再來看另一地緣政治事件，印度大選結果還令人滿意，改革可能終於在這個複雜又重要的國度開始了。

我依然認為，諸如經濟增長、盈利及利率等傳統經濟因素今年將推動股市的發展，而地緣政治事件將只作為背景而非核心元素存在。所涉各方如不能抓住當下全球擴張的機遇，將會損失慘重，不過必須適應動蕩的地緣政治局勢，因為俄羅斯對投資環境的影響還會持續。