民生證券：債市無限好 只是近黃昏

一、牛陡到牛平，利率牛市在糾結中前行

自該系列研究之三（2014年1月8日）我們認可利率品的投資價值以來，10年期國債收益率至今已下降至4.01%，降幅近60bp。從事后的角度看，今年年初以來的利率品牛市基本得以確立。

利率品的牛市並非一帆風順。按收益率曲線劃分，利率品的牛市分為兩個階段：從牛市變陡到牛市變平。

階段1：收益率曲線牛市陡峭化。一季度投資下行，實體經濟除債務以外的融資需求萎縮，金融機構風險偏好回落，非標資金回流銀行間，導致資金面一季度異常寬鬆。但央行頻繁正回購引發機構對未來貨幣政策收緊的擔憂，資金設定需求集中於短端，長端利率降幅不大，導致收益率曲線牛市陡峭化。

階段2：收益率曲線牛市平坦化。庫存高企、實體融資成本上升以及房地產下行周期令市場越來越相信穩增長無法在不放松貨幣的前提下進行（詳細分析參見《長端利率將鋸齒狀下行——利率、匯率與實體經濟系列研究之五》）。市場對未來資金利率預期由謹慎悲觀轉為樂觀，導致長端利率快速下行，收益率曲線牛市變平。

總結過去，預判未來，激情之后，終將歸於平淡。

二、牛平再轉牛陡：降低利率品預期回報率

在當下的周期下，何謂收益率曲線陡峭化？當經濟和通脹下行壓力較大時，央行將采取擴張型貨幣政策，短端和長端利率同時下降。若擴張性貨幣政策有助於化解經濟下行壓力，市場預期未來利率會上升，長端利率降幅會弱於短端，即利差牛市陡峭化。

李總理強調應對經濟下行要主動有為，近期央行頻傳用再貸款支援實體經濟，銀監會表態要松動存貸比，政策方向趨於松動已是共識，“寬貨幣、緊信用”逐步轉為“寬貨幣、寬信用”，目的在於降低實體經濟融資成本，助力穩增長。但中國經濟減速屬於結構性的潛在增速下移，並非周期性產出缺口，盲目松銀根容易引發滯脹，采取強政策刺激走老路概率低。

三季度政策中性偏松，在此前提下，三季度經濟仍有下行壓力，這種下行主要體現在房地產開工投資的下行周期和庫存去化上，政策寬鬆只是去對沖這種下行壓力。政策方向寬鬆疊加經濟增長穩而不強。牛市陡峭化出現在經濟下降疊加政策寬鬆階段，三季度正好對應於該階段。

整體看，當前處於低位的期限利差充分隱涵了經濟失速的預期，三季度政策寬鬆（資金面依舊寬鬆）和經濟穩而不強（悲觀經濟預期的修正）對利率品中性略偏正面，類似今年一二季度的高回報難現，三季度是利率品牛市的尾部行情。

利率品的風險在於三季度政策刺激力度強於預期，若如此，經濟增長和通脹同環比將在三季度漸次探明，收益率曲線由牛陡快速轉變為熊陡，大類資產設定將“去債券化”。這種可能性發生的概率較低。

三、政策助力和經濟反彈乏力將推升風險偏好

正如前文所述，三季度利率曲線將伴隨政策的進一步放松呈現“牛市增陡”格局。隨后，利率曲線將伴隨經濟增長的企穩回升呈現“熊市增陡”格局，而政策力度決定“牛市增陡”轉向“熊市增陡”的時滯。

由於終端需求恢復較慢（房地產銷售見底轉向房地產投資開工的時滯），在政策助力和經濟反彈乏力的路徑下，“牛市增陡”將推升風險偏好（體現在債券市場上），這一過程意味著信用利差未來有望收縮，資產設定可逐步轉向高收益債。

從另一個角度看，5年期aa企業債收益率減去r007的套息空間仍處出於相對歷史高位，若未來短端資金利率能夠保持穩定，則高收益企業債設定價值相對較高。

基於以下幾點，我們認為資金利率未來有望維持低位穩定。

首先，歐央行降息至負利率對資本流入有所提振，而美國縮減qe基本被資本市場price-in，很難有增量上沖擊，外匯占款有望趨穩。

其次，央行貨幣政策未來重點仍偏向穩增長，央行會通過公開市場操作和預期管理引導資金利率維持穩定。

再次，穩增長壓力加大，政府會逐步加大力度，投放沉積的財政存款。

最後，127號文出臺后，非標萎縮，期限錯配緩解，同業融入融出資金需求在減少。

無論是基於風險偏好還是套息空間這一角度，我們認為在利率品牛市的尾端，應加大企業債的設定。