陶冬:負利率難救歐洲經濟

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知名財經專家陶冬在部落格指出,歐洲央行將儲蓄利率調為負值,是現代金融史上的創舉。但是,陶冬認為,歐洲經濟並未陷入通縮,對於負利率的成效感到質疑,措施能否奏效仍要取決於銀行的反應。以下是陶冬全文:

歐洲央行於6月5日調低儲蓄利率10點,成為世界主要央行中第一個將政策利率調為負值的。同時歐洲貨幣當局通過TLTROs向銀行提供流動性,銀行最多可以從央行得到向民間部門貸款(按揭除外)總量7%的超低息資金,此舉可​​以提供3000-4000億歐元的額外流動性。而且德拉吉在記者會上明確表示,還會有後續寬鬆政策出台,他甚至完全不排除實施美式QE的可能。歐洲央行的組合拳頗為激進,在並非危機時期如此出招的確十分罕見。

儘管丹麥央行已經採用了負利率政策,各大央行中將名目利率調至負值的,歐洲央行還是第一家,在現代金融史上屬於一個創舉。此舉意在改變資金的無風險回報預期,迫使滯留央行帳戶的銀行資金重回實體經濟,迫使企業尋求投資,迫使消費者積極消費。歐洲通貨膨脹率越來越低,銀行、企業、個人的行為也因此更加低迷,歐洲貨幣當局希望激進的利率政策,可以改變持幣觀望的行為模式,為經濟復甦製造經濟活動。

其實歐洲經濟目前並未滑入通縮,而且低通膨環境迄今似乎也沒有直接對經濟構成顯而易見的威脅。筆者看來,歐洲經濟復甦乏力主要源自銀行金融中介功能的喪失。自從2012年德拉吉無限量地向銀行提供超低成本流動性之後,銀行的資金短缺得到根本性改善,銀行將資金投入國債市場,重債國舉債成本出現了戲劇性下降,多數重債國國債利率降到2007年前的水平,甚至歐元區成立以來的最低水平。但是債券市場資金成本的下挫,並沒有帶來實體經濟資金成本的同步下調,銀行貸款利率高企,貸款意欲低下。換言之,德拉吉的寬鬆政策救了銀行,救了重債國國債,但是卻沒有救到銀行貸款,實體經濟未受惠於歐洲央行的政策,復甦自然緩慢,歐洲居高不下的失業率與美國回落的失業率(儘管有水份)形成鮮明對照,這是歐洲央行著急的原因。

另外,歐洲央行超低成本的流動性供應,令歐洲重債國短期內違約的風險下降,海外熱錢紛紛投入歐元區資產,將歐元匯率炒高。歐洲本來就缺少內需動力,高匯率又打壓了出口,增長乏力愈加明顯,市場火爆、經濟萎靡,成了歐洲目前的一道風景線。這是歐洲央行著急的第二個原因,也是對通膨具有天生恐懼的德國願意支持德拉吉再次放水的原因。

第三個促使歐洲此時放水的原因,是監管加碼和部分銀行面臨罰款。這兩者均對資本金已經捉襟見肘的歐洲銀行構成威脅,九月份歐洲央行首次發放低息流動性,恰好選擇在十月份壓力測試之前。以幫助實體經濟的名義,為歐洲的銀行修補資產負債表,而且不至於觸發市場恐慌,的確是一舉兩得。

此次措施能否奏效,取決於銀行的反應。由於歐洲銀行的資產負債表遲遲未能修復,加上監管趨緊,筆者對其效果感到懷疑。歐洲央行的最低目標是至少將藉貸成本拉下來,也不易做到。德拉吉的政策干預,曾經有過神奇效果,一句“whatever it takes”,將歐元從懸崖邊拉了回來,堪稱教科書式經典之作。這次他需要同樣的運氣。


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