陳偉：定向降準擴圍落地 政策微調逐漸增大

民族證券宏觀規則部經理 陳偉

央行6月9日正式公布，從2014年6月16日起，對符合審慎經營要求且“三農”和小微企業貸款達到一定比例的商業銀行下調人民幣存款準備金率0.5個百分點。我們認為，此次央行定向降準正是對中央5月底要求加大“定向降準”措施的落實。它有利於在當前經濟下行壓力仍較大，小微企業融資也更加困難情況下，引導更多的資金流向小微企業等實體經濟弱勢部門，增強穩增長力量。但由於多方面政策條件約束，這次定向降準對於緩解小微企業等部門融資難的作用也比較有限，未來央行貨幣政策微調也仍存在繼續擴大可能。

貨幣政策微調力度低於市場樂觀預期

5月底，國務院會議上曾提出，要加大“定向降準”措施力度，對“三農”、小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業金融機構適當降低準備金率。

由於當時該政策的諸多內容未明晰，如貸款達到一定比例應為多大；“小微企業”四字后面帶上了一個“等”字是否意味著政策支援對象還包括所有符合經濟結構調整的領域。人們也就對於哪些機構符合降準條件有分歧，一些期望貨幣政策能盡快放松的樂觀人士甚至認為，只要央行定義寬泛，考慮到近年來大多數銀行都加大了小微企業及各類符合結構調整需要部門的貸款，大多數銀行實際上都可以達到降準條件，這次降準實際上就近似於一次隱形的全面降準。

這次央行定向降準內容的公布明確則讓人們確信，雖然央行順應了國務院加大定向降準力度的要求一定程度上相對於上次放寬了定向降準的條件和對象，從而也有利於穩增長，但是定向降準的力度還是低於市場的樂觀預期。

如上次降準的對象主要局限於縣域農村商業銀行和合作銀行，這次滿足定向降準的條件還包括大部分城商行，非縣域農商行及非縣域農合行，甚至還包括財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司等非存款類金融機構。更多金融機構受益也將使得它們所服務的更多實體經濟部門可從中獲益，如財務公司獲得更多流動性后有望增大對於本集團企業的貸款支援，有利於企業生產經營的活躍；汽車金融公司定向降準后有望增加汽車貸款，從而可以刺激汽車銷售。

盡管這次范圍較大的降準對於實體經濟的支援將超過上次，但是它對於穩增長的作用還是很有限。如這次降準對於貸款比例設置了較高的門檻，如以小微企業貸款比例為例，央行規定，只有上年新增小微貸款占全部新增貸款比例超過50%，且上年末小微貸款余額占全部貸款余額比例超過30%的銀行才符合降準標準，考慮到大中型銀行由於貸款規模基數較高，小微企業貸款新增即使較快短期也難以達不到標準，這也意味著只有更多小銀行從該政策獲益，它們包括大約2/3的城商行、80%的非縣域農商行和90%的非縣域農合行。由此估算，這次釋放的資金規模不超過千億，相對於上次並沒有明顯增加。

央行堅持貨幣政策取向不變

而央行面臨市場對於全面降準的呼聲仍保持較強定力的重要原因在於以下方面。

第一，目前全面降準的時機仍不成熟。如二季度經濟下滑有初步企穩的跡象，如pmi出現了連續的小幅上升，其中5月pmi出現了反季節性的環比回升，並創出年內新高，這使得央行明顯放松貨幣政策以穩增長的動力不足；目前在歐元區加大貨幣政策寬鬆力度，我國近期出口增速的溫和回升也觸發匯率走穩的情況下，今年以來新增外匯占款的減少對於國內流動性的沖擊也很可能會減弱。

第二，央行對於過去全面降準的效果心有余悸。如過去幾輪全面降準實施后，大量資金並沒有真正流向到實體經濟中需要支援的領域，而是更多流向預算軟約束的融資平臺、產能過剩以及具有較高資產泡沫的房地產部門等，央行也擔心在目前傳統的經濟結構及融資結構沒有較大改善情況下，全面降準容易再次誘導銀行將更多的流動性投向這些領域，從而加劇目前這些部門的產能過剩、債務高企等，增加我國經濟中長期的風險。

因此，央行不愿意采取具有較強貨幣政策寬鬆性質，且資金流向難以控制的全面降準措施，而更愿意采取逐漸加大定向降準這種微調貨幣政策的方式。這樣一方面可以避免力度過大的貨幣政策寬鬆造成經濟的強刺激作用，另一方面這也可以更好地激勵商業銀行實現央行貨幣政策精準發力的政策目標，如在貨幣政策微調決定流動性增量也比較有限的情況下，只有符合管理層政策要求的銀行才能獲得這部分流動性增量，而這會正向激勵更多的銀行將資金投向管理層希望的領域，從而促進信貸結構的優化和經濟結構的調整。

定向降準的效果不可高估

盡管央行期望這次定向降準能引導銀行將更多的資金投向“三農”和小微企業等國民經濟重點領域和薄弱環節，但是但考慮到以下因素限制，我們對於這次定向降準的效果也不可高估。

第一，降準后雖然這些受益的小銀行可貸資金增多，但在它們受到的存貸比約束更強，信用風險承受能力也更弱情況下，它們進一步擴張信貸，將資金投向信用風險水平較高的小微企業的動力也會受到影響。

第二，資金總是趨利的，它一旦從銀行體系釋放出來，管理層就難以真正監控資金的流向。因此盡管這次央行強調要對金融機構執行情況加強檢查和督導，以保證執行效果，但在目前有利於小微企業的融資生態並沒有完全形成的情況下，實踐中不排除這次定向降準釋放的流動性通過繞道等隱性方式再次流向管理層嚴控的領域。

第三，這次定向降準實施之際，管理層還強調要規範同業、信托、理財、委派貸款等業務，清理不必要的資金“頻道”、“過橋”環節，縮短融資鏈條，這雖然對於中期降低社會融資成本有益，但是短期不會使小銀行和小微企業獲益，如由於小銀行的同業融資比例更高，政策規範過程也會導致它們同業資產及負債更多的收縮，它們降準后擴張信貸的動力也會因此受到影響；而對於實體經濟中的小微企業來說，雖然它們從這次降準中可能獲得更多的新增貸款，但考慮到它們更多部分的融資還來自於委派、信托等影子銀行系統，管理層加大對於這些融資渠道的規範也會影響它們的資金來源，它們實際上資金面的改善也難以明顯。

央行期待這次定向降準政策能夠明顯地緩解小微企業等經濟弱勢部門的融資困境，並繼而實現穩增長的目標難度也就比較大。央行仍有必要根據形勢的需要，繼續加大政策的微調力度。因此若二季度之后經濟增速繼續回落，央行三季度全面降準的可能性依然存在，畢竟在目前穩增長仍主要依賴傳統經濟部門的情況下，只有全面降準才能釋放更多的流動性，改善當前實體經濟融資緊、融資貴的局面。當然，管理層同時也會強化諸多監管政策，如全面監管影子銀行業務制度的實施，地方政府債務實行了限額控制，融資平臺清理和規範，並有更多激勵導向政策鼓勵銀行增大對於經濟結構調整部門的信貸投放，以盡量引導全面降準釋放的流動性也能更多流向符合政策導向的實體經濟領域，減少貨幣刺激對於經濟增長的負面作用。（本文作者陳偉系民族證券宏觀規則分析師）