定向降準的貨幣主義理想能否照進現實？

趙建 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

終於，在眾多的猜疑、爭論和期盼中，央行的貨幣政策又羞答答的向前邁進了一步:從縣域金融降準、政策性金融再貸款，擴大到現在的涉農、小微金融降準0.5個百分點。這三項政策，由於皆是通過定向渠道進行貨幣信貸傳導，因此貨幣乘數有限，滿打滿算下來，總共向社會創造廣義貨幣或許不到1.5萬億元，僅僅相當於今年一個多月的廣義貨幣增量。

重症應下猛藥，當前的經濟金融形勢或許是近十幾年一遇，央行為何還扭扭捏捏，手里攥著世界上最大的金融資源(資產方:4萬億美元外匯儲備，負債方:20多萬億元的存款準備金)不愿出手，竟然淡定從容的用起了中醫療法，而反對銀監局和發改委更加行之有效的降息建議?從央行的解釋來看，是害怕降息帶來新一輪的債務膨脹和資產價格泡沫，通過定向釋放基礎貨幣的方式鎖定傳導渠道，可以防止貨幣低成本泛濫，讓金融更好的服務實體經濟。

讀過貨幣學說史的人現在或許已經看出，央行與銀監局及發改委的降息、降準之爭，從理論上來看便是貨幣主義與凱恩斯主義之爭。歷史上，貨幣主義學派深知凱恩斯主義政策的不良後遺症，一直反對財政政策的擠出效應和滯漲副作用，但同時也相信貨幣政策在短期內是有效的，其著名的“Money Matters”至今在學術界家喻戶曉。兩者在貨幣政策傳導機制的不同是，貨幣主義認為貨幣余額增減本身就可以通過實際貨幣余額引起人們的支出變化，進而對短期經濟增長發生作用。而凱恩斯主義則強調利率的作用，認為即使是數量工具，要發揮作用也必須通過利率對實體經濟發生作用。

就現在情況來看，央行選擇降準而不是降息，實際上就是在堅持貨幣主義理想，以規避凱恩斯主義帶來的滯漲后果。歷史上，凱恩斯主義確實因為滯漲輸給了貨幣主義，但是貨幣主義也因為過度強調貨幣的作用但操作性差而最終遭政策當局擯棄，比如貨幣乘數的不穩定性、貨幣口徑的難以界定以及弗里德曼規則的緊縮風險。最後還是新凱恩斯主義占據了上風。

那么現在，中國央行的貨幣主義理想能否照進現實?我們認為很難。

貨幣主義認為的政策傳導機制是，貨幣供給增加會使居民和企業的實際貨幣余額超出貨幣需求，引致投資和消費支出增加，從而帶來資產價格上漲和經濟增長。另外，貨幣主義還相信財富效應，認為貨幣供給增加帶來的資產價格上升會提高居民和企業擁有的資產價值，從而刺激其消費和生產。

但是對於中國來說，數量型工具的傳導，需要一個機構發揮作用，那就是商業銀行。就降準來說，其對商業銀行當前面臨的三大約束——盈利約束、風險約束和資本約束——所起作用不大。

在當前的利率彈性下，降準帶來的基礎貨幣增加並不能直接改善信貸資產的息差邊際，因此在負債成本仍然很高，實體經濟承擔的融資成本壓力仍大的情況下，無法帶來盈利上的改善，也就降低了商業銀行放貸的積極性。在當前的風險形勢下，降準無助於阻止實體經濟信用風險的蔓延，商業銀行在控制不良貸款的約束下，也不會增加至少不會相應的增加對實體經濟的信貸投放。在當前杠桿率極高資本極度稀缺的情況下，降準釋放的流動性再多，也無法使商業銀行擺脫資本充足率的緊箍咒。

因此看來，降準所釋放的貨幣動能向實體經濟傳導的阻力極大，倒不如降息以降低融資成本來的直接和干脆。當一個企業因為資金鏈斷裂而破產后，並不會因為貨幣補血而起死回生，這便是作者一直強調的金融生態不可逆性。所以央行的貨幣主義理想很可能會遭遇骨感的現實打擊，更何況是扭扭捏捏、亦步亦趨的“定向降準”。

(作者系青島銀行經濟學家，兼山東大學經濟研究院碩士生導師、《經濟研究》匿名審稿人。本文不代表所屬單位觀點。)

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