定向降準加碼強化資金寬松預期 債券牛市或將繼續

國家統計局公布5月中國制造業PMI為50.8%，較上月上升0.4個百分點，連續3個月回升。這一上升趨勢與前一周公布的匯豐PMI初值表現一致，制造業總體平穩向好。但從二者的數值來看，匯豐制造業PMI仍在榮枯線以下，表明小微企業生產經營仍然比較困難。上周五國務院常務會議提出擴大支援小微企業的再貸款、加大‘定向降準’措施力度、降低‘三農’、小微企業的融資成本等措施，如果隨著對小微企業的政策扶持力度增強，小微企業經營形勢能得到改善，匯豐制造業PMI將有望進一步回升。

5月最後一周央行對正回購進行了縮量操作，實施了兩期共計300億元正回購，此外財政部還進行了400億元9個月期國庫現金定存招標，全周實現貨幣凈投放600億元，這是連續三周公開市場實現凈投放。得益於連續凈投放向市場注入流動性，上周銀行體系平穩度過月末考核，除隔夜利率小幅上行5bp，其他期限回購利率全面下行。由於央行近期公開市場操作維穩意圖明顯，加之上周五國務院會議提出加大“定向降準”措施力度，市場對資金面預期較為樂觀，三月期SHIBOR利率一路走低，截止上周五已低於1年期Shibor利率。這是自去年6月中旬二者出現倒掛之后，1年期Shibor利率首次超過三月期利率。

月末信用債發行相對冷清，除企業債因有200億元鐵道債發行，較前一周發行規模大幅增加，中票、短融及公司債發行量均較前一周有所回落。其中中期票據僅發行120億元，短融發行量也不足300億元，公司債則再度零發行。分券種看，短融和企業債仍是發行主力，從級別來看，以AA級信用債發行支數最多。受益於寬鬆的資金面及樂觀的市場預期，上周信用債發行利率利差下行趨勢顯著，僅1年期AA+級短融發行利率利差較前一周小幅上行。

上周現券成交額約7850億元， 為5月單周現券成交量最低。二級市場到期收益率上周全面下行，其中國債收益率下行幅度較前一周有所擴大，主要期限品種下行幅度在7到10bp之間。央票收益率以1月期下行幅度最大，約27bp。信用債收益率下行幅度約在2到10bp之間，整體看來企業債到期收益率下行幅度小於中票下行幅度，企業債中又以7年期品種下行幅度最小。隨著“定向降準加碼”的提出，市場對資金面的樂觀預期將進一步增強。我們認為短期內資金面仍會較為寬鬆，貨幣政策進一步放松的預期也將促使債市牛市繼續，收益率還有一定下行空間。信用利差較前一周有所擴大，但擴大幅度相對較小。評級利差方面，除5年期AAA與AA+中票、3年期AAA與AA企業債之間的利差各收窄4bp，收窄幅度相對較為明顯，其它各期限各等級與AAA級之間的利差與前一周變化不大。

近期地方融資發債相關政策頻出，繼《預演算法》三審稿擬放寬省一級政府發債權、財政部發布《2014年地方政府債券自發自還試點辦法》后，發改委在《關於2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》里也提出要規範政府舉債融資制度，剝離融資平臺公司政府融資職能。隨著以政府債券為主體的地方政府舉債融資機制的逐步建立，城投債有望結束其在地方政府融資方面的作用，發行量可能在幾年后逐步減少，但短期來看，上述政策出臺對城投債市場不存在實質性影響。在市政債全面推出之前，城投債仍將成為部分地方政府融資工具，而在產業債風險逐步釋放條件下，有政府隱性擔保的城投債也仍將成為投資者的主要避險工具。全文：http://img.jrjimg.cn/2014/06/20140605080506414.pdf?