管清友談5000億slf傳聞背後政策信號：不會刺激但會維穩

編者按：5000億slf傳聞背后的政策信號

——民生宏觀《管見》系列20140917

民生證券研究院執行院長、首席宏觀研究員 管清友博士

民生證券研究院宏觀研究員 張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖

和訊網訊息 傳央行對五大行投放3個月期限5000億slf，盡管央行並未官方證實，但無風不起浪，從目前的客觀環境看，slf的確存在操作合理性。民生宏觀對此解讀：不管slf是否屬實，但對當前的政策和流動性走勢起碼可以做出以下三個判斷：

【1】中央不會刺激，但會維穩

8月工業增加值意外滑落至6.9%，經濟下行壓力加大，已接近或觸碰底線。但中央的“底線思維”並沒有變，不會采取劇烈“出清”的方式去產能和去杠桿化。

首先，人民幣大幅升值、發達國家經濟改善空間有限，外需的增量不足。其次，房地產銷售繼續向下，房地產投資未來可能告別兩位數增長。再次，二季度財政透支下半年預算空間，未來財政支出高增長難現，基建投資內生走強動力不足。最後，實體產能過剩導致資本邊際回報率不斷走弱，內外需不強，制造業內生加杠桿動力弱。

央行通過釋放短期流動效能夠平穩短端資金利率，進而激活金融機構設定信貸等長久期資產的動力，意圖降低實體融資成本。但效果仍需進一步觀察，與定向寬鬆直接將基礎貨幣作用於實體不同，考慮到實體融資需求偏弱，貨幣供給屬內生性收縮，且經濟下行趨勢仍在延續，央行壓低流動性溢價但無法控制信用溢價的擴張，slf釋放的流動性可能會更長時滯的停留在銀行間而不進入實體。

【2】全面降準、降息年內不會出現

高層極力強調“新常態”和“促改革”，避免走過去老路，不愿意釋放全面寬鬆的預期。一方面，李克強總理在達沃斯論壇講話前可能已經看到了羸弱的宏觀經濟數據，但仍強調“保持定力，堅持定向調控”。另一方面，官媒新華社昨日重磅評論認為降息預測是不信任改革，將降息徹底放到了改革的對立面。

定向“小招”不是“大招”但勝似“大招”。一方面，5000億slf規模在規模上接近一次降準，但比起降準，slf資金成本更高，且央行在流動性安排上更具靈活性，三個月的slf資金到期后央行收回，在短期解決流動性緊張的同時，不會導致流動性全域泛濫。另一方面，外需和房地產不給力，實體融資需求萎靡，貨幣供給內生性收縮。比起slf和總量寬鬆工具，定向寬鬆支援棚改鐵路等基建投資可能更具針對性。

【3】資金利率不會大幅波動

9月銀行超儲供需失衡，可能會造成流動性局部緊張，央行此舉可以平滑資金利率大幅波動。

首先，slf可以對沖外匯占款缺口。8月金融機構外匯占款-311.47億，再度負增長。盡管貿易順差錄得3000億人民幣的歷史高位，但外匯仍多以外匯存款的形式保留在企業層面，企業持匯意愿強烈。除此之外，過去人民幣大幅升值可能反應央行干預外匯市場力度減弱，導致外匯留存於銀行體系內，並未轉化為基礎貨幣。

其次，slf可以平滑節假日取現壓力。“十一”節假日臨近，社會有取現需求，m0季節性大幅上沖會加劇消耗超儲。

再次，slf可以緩解新股發行壓力。9月16日后共有13個新股申購，發行量不低，對流動性需求不弱，且新股發行集中於月末。從歷史規律來看，今年新股申購期間，銀行間流動性均出現不同程度地緊張。

最後，slf可以對沖存款偏離度考核的制度沖擊。存款偏離度考核短期會導致中小銀行無所適從，倒逼中小銀行將月末最後一周的存款沖量壓力擺布至月中或其他時間，可能會導致資金利率提前大幅波動。央行釋放slf可以緩釋銀行提前攬儲導致的短期流動性緊張。