〈鉅亨主筆室〉股價要漲是需升還是貶值？

壹、前言

匯率問題一向敏感，近期台股加權股價指數進入整理、回檔格局中主管機關直指外資資金匯入暫歇。但相對於美元兌換日元匯價升值，即日元貶值、在台股邏輯上不就是外資匯出？但日經股價指數卻節節上揚。站在股市多頭投資人立場，是盼望本國匯率升值？還是需要貶值？

圖一：美元兌換日元日曲線圖，鉅亨網首頁

貳、在FED將升息下、日元越貶、日經225越來越強！

當2012年底，日本自民黨規劃日元量化寬鬆政策後，國際投資機構對日元匯率就開始「過敏」。如果日元不斷貶值、而且形成預期，則國際熱錢怎麼敢將資金投入到一個會貶值的國家？國際性投資不止看金融資產價差、現金流量，也要看匯率變動。如果該國有很多投資機會、也就是該國股市潛力雄厚；但匯率不斷貶值，則在金融投資的收穫將會被匯損所抵消；亞洲金融風暴其實就是亞洲各國貨幣匯率巨貶、大貶。

2013年時主筆文就提過，國際投資對日本股票的投資思考是在匯率貶值與股票價差之間賽跑。當時主筆文做過計量驗證，以日元匯率歷史資料去衡量日經225股價指數「應」如何上漲？而國際投資者是在那一種情境下，才願意將美元匯入日本、買進日本股票？本文猶記驗證結果認為，日元兌換美元需在124兌1以上，日本外貿餘額才會顯著改善，經濟成長率才會顯著亮麗。而在此階段日元貶值速度，必需顯著小於日經225股價指數上揚，才能吸引國際投資機構進入日本股市，參與日本金融資產財富效果營造。

此種情勢將在未來上演。在本周9月18日FED公開市場操作委員會議後(以下皆稱：FOMC)FED將結束QE退場、淨空，並可能宣告升息規劃內容。因此在9月18日前，日元貶值趨勢更明顯；而日經225股價指數也越來越有勁，與國際股市整力趨勢逆向行駛。上周五在台股加權股價指數大跌99.77點之際，日經225股價指數再度上揚33.09點，已攻到15,948.29點。本文多次提過，近幾年來日經225股價指數「天險」在16,320.22點。顯然日股多頭在日本央行(以下皆稱：BOJ)將士用命下，已將空頭逼近於攤牌階段。

圖二：2012年至今日經225股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

既然日元貶值會使日經股價指數上揚，而若是日元升值則也會使日經指數下跌囉？或是不管升或貶值多將使日經指數上揚？因為BOJ不斷釋放資金。此邏輯考驗BOJ，但總裁黑田東彥也有備而來，他說在918、FED貨幣政策進一步明朗後，BOJ可能繼續寬鬆貨幣政策。黑田東彥就在2003年時，首先指控人民幣過度低估，全球央行總裁的武林高手。因為效率市場先行反應效果，美元在QE確定淨空後，將會由強轉為弱勢、美元指數也會停止強勢上揚；因此日元貶值趨勢也可能暫告一段落。黑田東彥非常聰明，他就是要在918後一段、美元指數由強暫歇靜默期間中，讓日元外匯市場充滿BOJ將會繼續寬鬆預期心理。在此預期下日經225指數還會再上揚，但當股價指數衝上「天險」16,320.22點後再向上飛揚時，日元則可能轉變為區間波動。BOJ不可能放任日元狂貶，日本有全球第二大外匯存底約1兆2,760億美元，干預日元匯率錯綽綽有餘。

如何干預？一、當金融資產呈現多頭趨勢後，本國或既已進入該國金融帳將因帳面獲利顯著、由短期投資漸留為長期持有；不會呈現一進一出、而只會是進三出一，淨匯入會遞增。這對Dirty Floating的匯率會有事半功倍之效。二、而新進金融帳陸續受誘進入該國金融市場，這也會使淨流入再增加。在此消長情況下，BOJ的QE政策不致造成失控性貶值。

日元與美元多是全球各國準備貨幣，但與美元最大不同是，因持有日元部位國家少，因此日元幾乎沒有國際外部效果。當美元QE政策實行時，FED由美國商業銀行中買進公債，釋放出資金多在尋找投資標的，其外溢效果製造了新興國家的外匯干擾，使新興國家央行頭疼。在面對本國貨幣升值之際，新興國家不知是要高興還是擔憂？在美元QE來去過程中，亞洲貨幣承受了顯著升值而後又貶值壓力，有如坐了一趟180度轉彎的雲霄飛車一般。但日元在貨幣準備特別提款權(以下皆稱：SDR)比重中並不大，因此外部效果低。2010年時，日元在國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)SDR比重已由11%下調至9.4%。現在日元在SDR的實質地位，多可能已低於人民幣了。

叁、日經225股價指數已成為Momentum Trend！

圖三：2000年7月1日至2007年日經225股價指數，鉅亨網首頁

BOJ在買進日元公債之後，日本銀行業者當然會衡量日元貶值損失。但日元寬鬆政策會使日元貶值，日本公債殖利率下跌，預期公債價格上揚，投資機構的固定收益部位帳面盈餘增加，因此國際資金也願意買進日元公債；而因為貶值將會提升產業外銷出口競爭力，因此股價上揚，日本企業的大股東也有顯著財富效果。

以圖二及圖三檢視，自2000年至今日經225股價指數的最高點為2007年6月中的18,300.89點，而最低點為2003年SARS期間的7,603.76點，以這14年的樣本資料計，其統計的中位數值(Medium Value)為22,102.77點，而25%分位數(Deciles)為10,278.04點；日經225指數由2012年11月起漲後，早已在2013年第一季跨越25%分位數，也就是本文認為，已由價值投資轉為趨勢投資轉折點。而以目前趨勢發展，如果日經指數在跨過近5年最高點16,320.22點，則將會繼續向2007年來，這14年來的最高點18,300.89點前進。

本文曾提過，如果該經濟體景氣不再惡化，則在25%分位數下的股價是為超跌區。只要景氣穩定，股價指數要由超跌區中，再度均數復歸(Mean Reversion)，則未必要以大幅貶值助陣。以同樣本期間，日元兌換美元最大低價為2002年135.16元兌1美元，而最大升值區價位為2012年76.16日元兌1美元。若以此樣本，匯率的樣本中位數值(Medium Value)為105.66元兌1美元，25%分位數為90.91兌1美元。以上周五2014年9月12日，日本外匯市場、收盤匯率107.26日元兌1美元，日元匯率已貶回超過中位數值。這已是BOJ可以等得到的J曲線區域了；也就是在貶過中位數值後，外貿餘額會由逆差慢慢轉為顯著順差；貶值策略提升外銷產品價格競爭力，會在一段時間後出現、約半年或一年、Time-lagging Effect。

圖四：2000年至今日元兌換美元月曲線圖，鉅亨網首頁

肆、Toyota與SONY的股價反差？為什麼會這樣？

圖五：日本豐田汽車股價月K線圖，鉅亨網首頁

在貨幣過度升值情況下，將會壓抑一國產業競爭力，使產業競爭力下降，股價復甦速度緩慢。但在Top to Down架構下，一個公司的綜合競爭力才是公司價值重心。此項競爭力不止來自於公司本身Cost Down、也從品牌價值與行銷網絡、及公司治理等非常多方面努力而來。一分耕耘就會有一分收獲，公司任何努力最終多會反應在股價上。例如某一些公司對股東權益非常重視，常將回饋股東放在心上，則股價自然不易下跌。本文非產業專家，但以此次日本股市反彈回升股價結構來看，卻發現日股中傳統產業股價要比電子業要強；如以豐田汽車(以下皆稱：Toyota)與新力(以下皆稱：SONY)股價比較。

如圖五，Toyota股價在近10年股價最高峰為2007年2月8,350日元/股，最低時2009年至2012年曾在2,330日元/股沉寂多時，近幾年夾帶日元貶值大漲至5,942日元/股以上，與最高價8,350日元/股最為接近。依本文經驗，在同樣日系汽車中，Nissan或是Honda也多不差，但一般消費者對Toyota卻存在品牌效應。小型房車之口碑，最重要來自於營業用車使用者口中，也就是開計程車駕駛先生們，他們對車種的優缺點最清楚，他們因為要求利潤，也最在乎該車種是否省油與維修方便。有些2,000CC的車一公升油只能跑6公里，那當然比不上一公升可以跑10公里的車。如不為炫耀、那一種車最好開，問計程車司機大哥就很清楚了；Toyota的1,800CC車種，搶佔了台北市營業車市場。

圖六：日本新力SONY公司股價月K線圖，鉅亨網首頁

以外行人的眼光會認為，日本的電子產品很「奇怪」。日本在電子研發上相當先進與專業，如近期我國鴻海集團要介入的機器人產業，日商也是研發與先行者。所有電子關鍵零組件很多是日本廠商研究發明且商業化，如光學Pick Up讀取鏡頭、TFT-LCD液晶顯示器、及LED一些關鍵專利等。但在3C產品銷售上日商卻技不如人，如智慧型手機、SONY近幾年來才勉強擠上全球前5大，落在Apple、I-Phone及HTC之後。而數位相機雖然有一些年全是日系廠天下，但在整合進入智慧型手機後，這種優勢似乎也消失了。

依本文在台灣市場的觀查，日系廠對於品質經營有獨特之處，在嚴格SOP標準作業程序要求下，產品品質優越、但相對也付出較高研發成本；在日元節節升值趨勢中、且消費者薪資所得趕不上物價與房價水準下，消費者願意在品質方面多增付的費用越來越薄弱，而競爭廠商則趁虛而入，對行銷連鎖店祭出優渥行銷獎金；潛在客戶一進門就被行銷人員洗腦。因此，在十幾年前台灣3C家電，似多在促銷競爭對手商的家電產品。

商業促銷行為發展與社會進化現象一樣，目前台灣社會已近似貨幣理論最普通的共識：劣幣驅逐良幣。善良的、正常的人沒有聲音，不符合資格、敢要的人聲音特別大。媒體抓不到善良者的勁暴、那不是點閱率高的新聞；要深刻描述需要功力與長期訓練。於是最後善良的人必需在極度委屈下，為這些敢秀、敢要的人讓步；最後好人灰心、社會沉淪。商品行銷也是如此，敢削價競爭廠商橫行市場，品質好商品只為知音者典藏；日系商品是也是否如此？

伍、結論：以品質取勝的日商最後仍將營造出股價多頭行情！

推動股市的多頭趨勢不必然是只有匯率貶值，是因為在過去14年以來，日元兌美元過度超升值，而使以品質與品牌優勢日系產品，多數3C產品成為國際消費市場非主流使用。而且3C產品新功能日新月異，低價產品只要附增幾項人性化功能，誰會在乎內部品質？尤其是美系產品的作戰方式，當I-Phone 5出現時其實I-Phone 6已經完成整裝已待字閨中。端出I-Phone 6的目的是以兩者擴大價差，誘使消費者買進相對便宜的I-Phone 5；而日系廠卻一直在原產品中，思索應如何再改進與改善。消費者的心態就是要佔便宜、要有物超所值的消費效用；不管定價合理否、打折促銷就是賺到？！

本文認為，日元貶值將會在我們驗證過的124兌1美元前狂貶；日元也應在110兌1美元以上至此價位間，開始發揮J曲線促進外貿餘額正面效果！日元續貶、日股強彈的事證推翻市場分析一直認為貨幣升值、外資匯入、推漲股價傳統觀點。並非日元與日股與眾不同，是因為過去日元升級Over了。其實匯率穩定只是股市多頭重要必要條件之一，最重要的是公司競爭力與競業精神。日系廠在競業精神中無庸置疑，當消費者漸發現其實品質優的產品，可免掉「皮鞋成本」、常為維修跑路後，良幣就會反過來驅逐劣品，藉時日經指數大多頭行情就會真正到來！