吳曉靈：中國利率市場化存在四方面問題

和訊銀行訊息 9月13日，由中歐國際工商學院、新華社《財經國家周刊》共同主辦的“2014第八屆中國銀行家高峰論壇”於9月13日舉行。本屆峰會的主題：《2014中國銀行業：因勢而變》。全國人大常委、財經委副主任委員，中歐陸家嘴(600663,股吧)國際金融研究院院長吳曉靈在發言時表示，目前中國利率市場化所存在的問題是表現在四個方面：一、人民銀行目前還在公布存款、貸款的基準利率，有一個名義的存貸款利差。二、人民銀行對存款利率浮動的幅度尚有限制。三、人民銀行尚未確定政策目標利率。四、中國尚未形成完整的無風險收益率曲線。

以下是文字實錄：

吳曉靈教授(全國人大常委、財經委副主任委員，中歐陸家嘴國際金融研究院院長)：

這一次銀行家論壇，大家提出了一個非常重要的課題，就是說形勢變了，銀行該怎么辦，特別是互聯網金融的興起，對銀行的利率市場化也提出了很大的挑戰，我們怎么樣來把握利率市場化的進程呢？我想談一點我自己的觀點：

我主要的觀點是：要進一步創造利率市場化的制度環境。

我認為利率市場化不簡單是放開利率上限，因為現在大家呼吁最高的就是說，中國的利率市場化最大的障礙是央行[微博]還控制著存款利率的上限，眾多的“寶寶們”所沖擊的也是銀行利率的上限，正因為銀行有利率上限的控制，才成就了那么多的“寶寶們”，這是市場上大家議論最多的問題。

我怎么看這個事情呢？我想目前中國利率市場化所存在的問題是表現在四個方面：

方面一：人民銀行目前還在公布存款、貸款的基準利率，有一個名義的存貸款利差。

方面二：人民銀行對存款利率浮動的幅度尚有限制。

方面三：人民銀行尚未確定政策目標利率。

方面四：中國尚未形成完整的無風險收益率曲線。

我想這四方面才是整個利率市場化所面臨的問題，而不簡單地是存款利率上限的問題。

在整個的金融市場當中，影響市場設定資源的是金融資產的價格、是貸款利率，我們現在大家非常關注存款利率的上限受到了控制，因而就認為我們國家在金融資產的設定方面效率不高，是要打破存款利率上限的控制，我認為這是其中的一個原因，但不是最主要的，因為在金融市場當中設定資金效率的是資產運用的價格，也就是說籌資方運用資金方，他用什么樣的價格獲取資金，他才能夠有效地進行生產，而存款利率影響的是國民收入的分配，作為我的資金持有者，我能夠得到多少的收益。

但是貸款利率影響的是生產者，資源設定者的成本，因而他對社會資源設定的影響力更大。影響貸款定價的因素包括什么呢？包括定價的基準，就是說我們在市場當中用什么樣的基準利率來確定貸款的價格呢？影響貸款定價基準的有兩個方面：

一，政策目標利率，也就是央行在吞吐基礎貨幣的時候，看的那個利率，在美國就是聯邦資金利率。在其他的國家，比如說歐央行或者是英格蘭銀行，還有日本央行，當他公布他的利率水平的時候，實際上他盯的是銀行間隔夜拆借利率。中國的政策目標利率到現在位置應該說還沒有完全確定。

二，市場無風險收益率。這個也是各家銀行在做貸款定價的一個非常重要的參照系。

第二個方面是市場違約率與資產的損失率。一個金融產品有多大的違約概率，違約了以后有多少是要造成徹底損失的，這個是需要有多次的市場違約事件的產生才有可能有一個準確的違約率和損失率的計算。

第三個方面顯示了取決於金融機構的治理能力，包括他對成本的控制、對風險的控制和利潤目標的確定。如果一個目標不能有效地控制自己的管理成本、風險成本，不能夠恰當地制訂自己的利潤目標，他定出來的貸款價格也不能夠很合理。

正因為貸款利率是影響資金設定最主要的利率，也就是資金的重要價格，為了要使我們的利率市場化能夠發揮優化資金設定這樣的作用，我們就應該進一步加強制度建設推進市場的利率化，這是我要講的第二個問題，加強制度建設，進一步推進利率市場化。

這里頭我想講第一個觀點，存款利率上限管理是金融結構調整的催化劑，直接融資不發達是中國金融結構不協調的重要表現。大家都知道我們國家是一個以間接金融為主的國家，在社會融資規模當中百分之八九十都是貸款，最近有的時候銀行貸款比例高一些、有的時候低一些，最高的時候達到90%多。

在間接金融為主的這樣一個結構當中，最大的問題，就是風險都集中在銀行，而且全社會的杠桿率都比較高。大家都知道這次金融危機很重要的原因是金融機構和企業的杠桿率比較高，家庭的杠桿率比較高，因而去杠桿化是危機之后各國金融改革的一個非常重要的內容。去杠桿化就是應該加強直接金融，減少間接金融，而我們國家最主要的還是銀行的比重占得太大了。

現在如果要是說我們控制了銀行的存款利率上限，得到的效果是什么呢？大家就覺得我在銀行存款不太劃算，我就尋求一個更多回報的地方，尋求更多回報的地方最主要還是要到直接金融當中去，這個時候給你的選擇是，你能夠得到更高的回報，但是你應該承擔更多的風險，我想現在余額寶[微博]去年以來，因勢而生，而且能夠在半年之內成長為中國第一大貨幣基金，我記得應該是全球第三大貨幣基金，能夠成就他最主要的就是人們對高收益的追逐。

但是我們也不要忘記，在銀行存款所獲取的收益盡管比較低，但是你承擔的是銀行倒閉的風險，而貨幣基金你獲得的收益比較高，那你所承擔的是這個基金的風險。余額寶的本質是通過支付寶[微博]來銷售天弘增利貨幣基金，它其實不是一個產品，現在所有網絡當中所說的寶寶們，不是一個金融產品，它是一種金融行為，是銷售理財產品的一種渠道。在這個時候買了余額寶的人，就是通過支付寶購買天弘基金的投資者，他所要承擔的是天弘增利貨幣基金的風險，現在看起來中國的經濟情況還可以，好像貨幣基金不會跌破面值，但是我們也知道，我們的很多共同基金是跌破了面值的，我們現在好多市場上的一些基金，2006年、2007年發行的，到現在還在面值之下。在金融危機的時候，美國的共同基金、貨幣基金，也有跌破面值的危險，當時美聯儲為了要在金融危機的時候，為了要穩定市場信心，不得不出手去購進貨幣基金所持有的資產，維持了價格，那也是不得已而為之的，所以說各種基金它也是有風險的，你追求高收益的時候，必須承擔風險。

這個時候銀行所面臨的就是大家把很多的活期存款從銀行轉出來，通過第三方支付機構去購買貨幣基金，在這種情況下，我們銀行應對的方法是什么呢？是抬高利息，把所有的存款都留在銀行，還是銀行改進服務為客戶能夠提供更好的，他所需要的金融產品呢？我想應該是后者，因為我們如果要是說采取高息的方式，把所有的錢都留在銀行，只能夠進一步增加我們國家間接融資的比重，實際上對於我們優化金融結構是不利的。而且如果銀行一味地提高存款的水平，他必然要把這個成本轉嫁到貸款之上，也會抬高貸款的利率，對於籌資者來說並不是有利的。

因而我認為面對各種金融的創新，在我們的存款利率上限控制的時候，讓更多的人(愿意承擔風險的人)到直接融資當中去，是有利於我們國家金融結構的調整的。銀行如果要向這方面轉型的話，要改進的是兩點：

第一點，要規範的是我們的理財產品。現在所有的客戶買的理財產品本身是有風險的，所有的銀行提示都不夠，誰都不愿意跟客戶說你買這個產品會有高收益，你是有風險的，而且你有可能是跌破面值的風險，這句話誰都不愿意說，總是隱含地在誤導公眾，認為是沒有風險而獲得高收益的。

第二點，銀行的理財產品，我們現在不承認自己是一個公募的基金，因而銀行必須以高於5萬元的基數向客戶銷售他的理財產品。而余額寶恰恰就是占領了1塊錢到5萬元的市場，如果銀行能夠承認他的理財產品就是一個公募基金的話，我想銀行完全可以通過自己強大的結算帳戶來售賣這種貨幣基金，應該說銀行還是有自己的優勢的，但是這時候銀行要改進對客戶的支付結算服務，我們的銀行長期以來不為個人客戶服務，因而在支付結算上，客戶的體驗遠不如在第三方支付上的體驗好。

穩健發展資產管理業務，是商業銀行的發展方向，他可以減少商業銀行的資本消耗，可以減少對存貸款利差的依賴，可以降低間接金融的壓力，給客戶更多地選擇。

這就是我講的第一個制度建設，我們在控制存款利率上限的時候，應該為客戶提供更多的可選擇的其他的金融產品。

第二個是要健全市場利率定價自律機制，促進銀行基準利率的形成。銀行基準利率有這么幾種，一個是剛才談到了貸款的基準利率。貸款的基準利率對於客戶來說，現在人民銀行在培養銀行對客戶的貸款基準利率，這個基準利率在國外就是商業銀行給他的最優質客戶的優惠貸款利率，國外叫優惠利率，我們把它叫做貸款的基準利率，現在人民銀行在要求各家組織了一些報價行，希望他們能夠把他們對他們最優質客戶的優惠貸款利率報給中央銀行，中央銀行加權平均之后會形成一個貸款基準利率，這是一個市場化的利率。

再有是培育好上海的銀行間同業拆借利率，過去長期以來都是各國央行的政策目標利率支援，但是在危機之后發現有些報價行操縱銀行間的利率，所以我們現在要培育銀行間的同業拆借利率的時候，就要規避掉現在金融危機當中反映出來的弊病，讓貸款利率不是被操縱的，而是實際資金拆借的結果。

第三個就是要發展銀行同業存單，通過同業存單公布的利率和買賣的利率，來形成在市場自律基礎上所形成的利率。

如果要有了完善的市場主體，通過自律所形成的一些利率的話，我們就要完善公開市場的操作，培育政策目標利率。政策目標利率到底選擇什么為好？是選擇上海銀行間同業拆借利率還是采取回購利率，這是中央銀行在考慮政策目標利率時所考量的兩個因素。現在隨著外匯占款增量的減少，為中央銀行主動操作基礎貨幣的吞吐，創造了一定的條件。在2011年以前，應該說中國的貨幣當局一直面對的問題是大量外匯存款的增長，不得不通過提高存款準備金率和發行央票來對沖多余的市場頭寸，而從2011年到現在，我們的外匯占款的增長趨勢是有所放緩的，而且也有了波動，有的時候外匯占款會下降，有的時候會上升，有的時候上升得多，有的時候上升得少，總體上來說在全年來看，外匯占款的增量，已經低於全年基礎貨幣的需求量了，在這種時候中央銀行就不是被動地在對沖多余的市場頭寸，而是可以采取主動吐出基礎貨幣的方式，在這種情況下中央銀行利用公開市場的操作，通過回購市場、通過公開市場的業務操作來培育政策目標利率的條件，應該說比較成熟了。

最近中央銀行推出了常備借貸便利，推出了公開市場短期流動性調節工具，這些都是中央銀行想通過市場化的方式，向社會吐出基礎貨幣，如果中央銀行的公開市場操作更加完善的話，政策目標利率的形成，就更加有利。

第四個方面是，要完善國債期限結構，發展國債期貨市場，完善無風險收益率形成機制，剛才只是講中央銀行，當他吞吐基礎貨幣的時候，以哪個利率作為目標。我現在要講的是說，商業銀行和市場在對不同期限的金融產品定價的時候，他的參照系就是無風險收益率曲線，各國的無風險收益率曲線，基本上是以國債收益率為基準的，我們國家現在在構建無風險收益率曲線方面有兩個制約：

制約一：國債的期限並不完整，就是從短期的到長期的期限結構還並不夠完善。

制約二：我們盡管推出了國債期貨，對於國債的定價有一定的促進作用，但是在資金市場上、金融市場上活動的主體(銀行)，並沒有參與到國債期貨的買賣當中去，這樣就使得國債期貨發揮價格發現的作用受到了一定的限制，因而我們需要讓銀行參與國債期貨的交易，才能夠使得國債收益率的定價更加市場化。另外我們應該進一步推進利率衍生品的開發，使得通過衍生品的開發發揮市場定價的作用。

第五是要深化國有企業和商業銀行的改革，強化市場主體行為約束。我們現在的利率市場化當中，有一個非常重要的問題，我們的利率水平並不能夠真實地反映市場供求，我們國家是一個資金太多，但是資金又太貴的過程，為什么會出現眾多的資金想投資找不到合適的渠道，而眾多的資金需要者需要資金的時候。第一，是借不到資金，第二，借到的資金又非常貴，就是因為我們的利率水平並不能反映真實的市場供求，我們應該讓所有的市場主體平等競爭，這樣才能夠使利率反映市場的需求，而我們恰恰是現在一些國有企業，還有政府融資平臺等等，他們能夠在資金市場上獲得更多的資金，而他們從銀行獲得的資金是相對便宜的，而其他的市場主體並不能夠平等地獲得銀行的融資。

第二個就是讓所有的風險顯性化，我們現在在獲取資金的時候，主體的地位不平等，所有的風險都有隱含的或明或暗的擔保，這時候就不能夠讓利率反映市場的風險。我們就應該讓商業銀行也作為一個市場的主體，真正地按照市場規則來運用他的資金，我們現在的商業銀行，我認為在考慮資金的時候，政治的保險高於市場風險的判斷，如果出了壞賬，給了一些個國有企業的話，頂多就是壞賬而已，如果給了民營企業的話，那背后所追究的東西遠高於壞賬，這問題不是現在提出來的，但是到現在為止這個問題仍然是非常嚴重的，所以我們如果不能夠平等地對待市場的主體，如果我們不能夠讓真正的市場風險顯性化，就不可能讓利率反映市場的供求，也不可能提高市場的資源設定效率。

利率的市場化是剛才所說的，所有的制度完善過程水到渠成的結果，因而我認為現在的利率攻堅的重點不是臨門一腳放開存款利率上限，而是我們要加快改革，讓我們的銀行和國有企業能夠成為一個真正的有紀律約束的市場主體，讓所有的企業能夠平等地競爭，我們應該在這個政策目標利率無風險收益率曲線這些方面，要做很多的工作才能夠使得我們的利率市場化真正地發揮應有的作用。

借這個機會我也想解釋一個問題，剛才大家都談到了，利率市場化的問題當中，大家說銀行是利率市場化很大的阻力，因為利率一旦市場化了，存貸利差就會縮小，銀行的利潤就會受到影響，所以就有一種抵觸的情緒，或者是說對銀行利潤的考量，也是我們控制存款利率的一個因素，但是我想我們現在的控制存貸款的利差其實是一個名譽利差，因為貸款利率已經完全放開了，沒有上限沒有下限，所以它只是一個名譽利差，不存在著通過控制貸款利率上限控制銀行利率的問題，銀行確實是現在獲得了很多的利潤。剛才張維炯院長也談到了這個問題，但是我想提醒兩點，我並不認為銀行現在的狀況是好的，我認為下一步的改革確實是需要讓銀行成為市場平等的競爭主體，但是在銀行利率方面我想提示兩點。

1，我們國家是一個間接金融為主的體系，市場風險絕大多數都集中在銀行。在市場經濟國家(特別像美國)，間接金融比較弱、直接金融比較強的國家，一旦一個市場有了風險的時候，是市場上眾多的直接投資人分散承擔風險，而我們國家是間接金融為主的一個國家，一旦企業出了問題、經濟出了問題，就是一個硬幣的兩個方面，正面是企業和經濟的壞賬，反面就是銀行的呆帳和壞賬，大家可以看到現在國民經濟進入到了低速發展的階段，銀行的利潤增長速度在減少，壞賬是在上升的，僅僅是這一年多以來，已經上升了1000多億，現在銀行在加緊地沖銷銀行的壞賬。大家知道銀行在經濟上行時候所積攢的所有利潤，都是為下行時候壞賬做沖銷的準備。因而說銀行的利潤占社會的比重比較大，這個也是風險都要由銀行來承擔。正是為了解決這個問題，我們需要減少間接金融，發展直接金融。

2，大家考慮一個問題，大家現在都覺得希望有更多的銀行貸款來為國民經濟服務，但是銀行發放貸款是有風險資本的約束的，有資本充足率的約束的，現在銀行不斷地要通過資本市場融資來獲得資本，是為什么呢？就是要應付信貸不斷擴張的需求，因而銀行的利潤有很大一部分要充實資本金，要作為未來信貸擴張的資本，因而銀行的資本第一個是要承擔未來向社會進一步提供貸款的需求，另一方面他要為未來經濟出現壞賬做沖銷的準備。

所以我想如果要是從這兩個方面的角度來看，也可能會對銀行的利潤有一個理性的認識。我認為理性的認識並不是一定要說銀行必須獲得高利潤，而是說結論是我們國家應該減少對銀行融資的依賴，減少對間接融資的依賴，更多地發展直接融資，讓社會能夠更加公平地競爭，讓我們的，社會無論是風險還是收益都能夠共同承擔。

這就是我對今天的演講的簡單表述。