walt lukken：場外交易市場轉型使交易結算所作用愈發重要

美國期貨業協會(fia)總裁兼首席執行官沃特·盧肯(walt lukken)

    和訊期貨訊息 由上期所和中金所共同主辦的“第十一屆上海衍生品市場論壇”於5月28日至29日在上海 浦東香格里拉酒店舉行。本次論壇的主題是“市場化、法治化、國際化的前景與路徑”，將就資本市場 新“國九條”出臺后，期貨市場如何建立完善的市場機制、提高市場在資源設定中的作用；如何健全和 完善市場法律法規體系；如何建立市場的雙向開放步伐等議題展開討論。

美國期貨業協會(fia)總裁兼首席執行官沃特·盧肯(walt lukken)表示，金融危機之后，20國集團成員過致力於對衍生品監管體系進行根本性重建，以使得風險的定價提供更高的透明度。而為了讓新的監管體系更加安全高效運轉起來，全球各國的監管層都要認識到尋求合作的價值。

以下是文字實錄：

很榮幸能與各位領導及行業領袖一同出席本次盛會，並在此發言。首先本人想特別感謝上海期貨交易所楊邁軍總經理和中國金融期貨交易所張慎峰總經理邀請我出席本次論壇活動。中國金融期貨交易所在中國成功建立了股票指數期貨的新市場，該成就舉世矚目。我也期待中國金融期貨市場未來的進一步發展。

很多人讓我講一講全球衍生品行業的發展趨勢。坦白說，這個話題很有挑戰性，因為有太多的變化正在影響著全球的衍生品市場。

讓市場更加安全

自從2008年的金融危機之后，20國集團的成員國都在致力於對衍生品監管體系進行根本性重建工作。目標很簡單：為風險的定價提供更高的透明度，並更好防范由一家或多家主要金融機構災難性違約引發的風險。

目標固然很簡單，但實現這個目標卻一點都不簡單。實際上，雖然危機已過去6年，我們今天仍在為建立新的衍生品監管體系而努力。即便在工作進展最快的美國，仍有很多重要細節有待完善，對市場結構的影響正在逐步顯現。

交易/結算模型的興起

盡管如此，我相信有一個趨勢一定會影響到我們大家。這個趨勢並不是一個新趨勢，但我相信在2008年金融危機和20國集團的改革后，它正在加速出現。我說的這個趨勢就是指交易結算所逐步成為金融系統的中心。

如果你看一下2009年匹茲堡峰會上促成的20國集團改革，你就會看到金融危機中我們學到的重要一課就是衍生品交易和結算所在金融危機之前、過程中和之后都沒有受到干擾打斷，持續良好運轉 。在2008年9月最黑暗的日子中，整個華爾街仿佛都處在恐慌邊緣，而在芝加哥、倫敦、法蘭克福和新加坡等金融中心的衍生品交易結算所都在持續運轉，成為市場定價和風險管理的中心。

那時候，我擔任商品期貨交易委員會(cftc) 的主席一職，這個機構是美國期貨行業的政府監管機構。與其他許多經歷過金融危機的人一樣，我也得出如下結論，我們需要把場外衍生品從銀行不透明的帳冊中清除出去，然后放進結算所，因為在結算所風險更加透明更易管理。

在2008年末，我和美國證券交易委員會前主席克里斯•考克斯和時任紐約聯邦儲備局局長蒂姆•蓋特納共同批準第一所信用違約掉期結算所的成立，之前正是這類產品幾乎導致了整個金融系統的奔潰。自此以后，有超過50萬億美元的信用產品通過這些結算所進行結算，為市場提供了更好的透明度和安全性。

正如其他國家在《g20 匹茲堡聯合聲明》中提到的，我們三人當時認識到針對市場定價和風險管理的交易結算模型很有價值。回眸過去的幾十年，你會發現期貨和期權交易在全球經濟的任何地方幾乎都呈現出爆炸式發展。50年前，期貨和期權交易僅在少數幾個城市開展，如芝加哥、紐約、倫敦和東京等。而今，期貨和期權已在全球范圍內被視為風險管理工具。企業用這些工具來保護自己免於各種商品的價格波動，如玉米、小麥、原油、銅、塑料等……是的，甚至也包括雞蛋和培根。

20國改革推動了場外市場向交易結算所轉移。比如在美國，我們現在已規定要求某些類型的利率掉期和信用違約掉期需要結算。約計超過80%的利率市場現在都需要結算。

除了結算之外，商品期貨交易委員會也規定這些產品必須在一個叫做“互換交易設施提案”（sef）的類似交易型平臺上進行交易，轉變了交易員控制這些產品的傳統交易方式。這些過渡現在都相對比較緩慢，但是假以時日，我期望更多的市場份額可以轉移到這些交易模式上。

同樣的趨勢也在歐洲上演。我們期望強制結算可以於今年年底在歐洲啟動，之后的某個時候再開始強制交易。同時我們也看到世界其他地方也發生著同樣的變化，尤其是澳大利亞、加拿大、香港、日本和新加坡。中國的優勢在於擁有更加透明和中央集約式的交易模型，同時也目睹了未加監管的場外市場的危險。

世界范圍內場外交易市場的轉型越來越深刻，使得交易結算所的作用愈發重要。

轉型的經濟反應

那么這個趨勢有什么影響呢？對於使用這些市場的公司和監管交易結算所的政策制定者而言，有什么影響？首先，這些行業歷經了經濟和利潤的重新洗牌，包括以此類商業為主體經濟的城市。這里我想引用奧巴馬總統的前參謀長，也是現在的芝加哥市長拉姆•艾曼紐爾先生的話。在2012年秋季，他出席在芝加哥舉辦的衍生品年會，與我們的會員們交流，艾曼紐爾市長直接與大家說到了期貨行業的對芝加哥經濟的益處，這個行業為芝加哥居民創造了約計10萬個工作崗位，這還不僅僅是普通的工作，而是金融和技術領域具有高價值的工作。

站在今天，很容易想象衍生品行業可以為上海這座城市帶來同樣的益處。上海擁有亞洲最具活力和創造力的兩個期貨交易所，而且還開始加速引進新的合約，當聽說還會有更多“動作”，我非常激動。毫無疑問，上海已逐步成為不只是中國、而是全球的市場定價和風險管理中心的領頭羊。

太大而不能倒

在我往下說之前，我得給大家敲個警鐘，在20國改革中有一種風險並未能消除。實際上，你們也可以說這種風險已經在增加。我所說的風險就是交易結算所可能會變的太大，而且彼此關聯，從而成為下一個“太大而不能倒”的例子。

這個問題在衍生品領域尤為嚴重。由於掉期市場轉移到交易結算模型上，這意味著衍生品結算所的風險也隨之急劇上升。對於整個金融系統而言，我有信心改革能降低風險。但是目前風險還是集中在結算所和結算所會員身上，這就意味著我們必須以非常謹慎的態度管理這個風險。

國際監管者已經意識到這個潛在的問題。這是我們制定結算所國際標準（cpss-iosco金融市場基礎設施原則）的主要原因之一，所有的結算所都在努力滿足這些新的標準，我希望中國也能考慮實施這些重要的標準。

巴塞爾協議iii也已經要求結算銀行設立獨立的資金，防范客戶或者結算所出現的違約行為。畢竟，是結算所會員提供了結算所需要的絕大部分金融資源。也只有結算所會員最有動力防止結算所承擔過大的風險。

然而，根據巴塞爾協議iii的要求，很多機構需要承擔的資金儲備越來越高，公司合規成本的日益上漲，這很可能會產生一個不幸的趨勢，即本行業進一步的整合。這個趨勢在十年前就已開始。十年前，在美國有177個期貨經紀公司（fcm），他們是把客戶的基金用於交易期貨的結算所會員，到現在只有100個了。十年前美國的前十名結算所會員處理69%的客戶交易，現在這一比例則是77%。現在前五大公司占52%的客戶業務，以前只有42%。十年前，結算會員持有的全部客戶基金為620億美元，而現在有1420億美元，增長了129%。很明顯，結算業務越來越集中到少數幾個公司手上。

交易中心也上演著同樣的故事。10年來，期貨行業的交易額增長了191%，從72億美元增加到216億美元。但是交易額增加量了，交易中心卻減少了。10年前，美國有18家注冊期貨交易所，而現在只有8家。

更高的資金要求以及更高的結算和監管成本將推動這個行業的整合。雖然我們制定規則是為了降低市場上的風險，但是卻無意間把市場上的風險集中起來，並且減少了新進場者的數量。這個新的趨勢是行業和監管者都需要持續關注的。

監管中的信任與合作

隨著我們見證全球范圍的監管改革、諸多國家面臨的緊縮政策和市場日益全球化的浪潮，有一個趨勢愈發明顯：監測全球監管系統將需要國內外的監管機構采取合作和務實的方法。

沒有一個監管者可以無需其他伙伴的幫助，來監測全球的市場。而搭建這種合作伙伴關係，需要監管者之間建立一種務實與信任。作為一個此類機構的前主席，我知道這說起來簡單，做起來很難。

我記得當我擔任商品期貨交易委員會主席時，我在2008年2月與中國證監會主席尚福林先生簽署了一份合作協議。簽署這份檔案對於推動兩個機構之間的合作具有重要意義，更重要的是我也與尚主席建立了良好的私人關係。監管者之間建立這種相互信任關係可以幫助你度過困難時期，尤其作為政府官員肯定無法避免遇到一些困難，還可以幫你更容易達成雙方互利的讓步。

讓我們看看今天全球監管者可以抓住的促發展的合作機遇：彼此認可或者替代性合規這個概念。彼此認可或替代性合規是指：只要國外的法規足夠全面並且具有可比性，國內的監管機構如有可能覆蓋一個國外實體或交易行為的法律監管權，可以把監管權轉予國外的監管機構。

這種國際禮讓的概念是一種結果，而不是一種獲得這一結果的辦法。根據市場大小不同、成熟度不同以及人口形態和文化的不同，每個國家的監管方式肯定有所不同。但是有可能通過遵守類似iocso這種由標準創立者制定的國際準則來降低這些差異。我衷心希望監管者可以認識到尋求合作的價值，使國際全場得以發展，同時有效保護市場環境和參與者。這里再一次呼吁所有的伙伴們一起努力讓這個新的監管體系更加安全高效運轉起來。

結論:

總之，我非常榮幸能應邀出席本次盛會，我在此也要恭喜你們在建設中國期貨行業上取得的巨大進步。我希望各國可以通力合作使這個行業成為全球創新的領軍典范，同時有效保護這個市場環境及其參與者。如果我們這么做了，期貨市場將會繼續為全球經濟健康且富有活力的發展做出巨大的貢獻。

謝謝大家。