求解地方債：9萬億存量資產托底地方債

編者按：到底會不會爆發地方債務危機，我們認為不會，因為政府還有9萬億的存量資產以及再融資能力，通過出售資產可以化解70%的債務，這么做的代價則是高利率、高房價以及風險外溢到國企和金融領域。

1、未來改革方向：壓縮政府基建投資，發展民間PPP模式

1）轉變職能，約束地方政府投資：地方政府投資的兩大歷史高峰期，一是98年國企改革后，地方政府替代國有企業，履行拉動經濟的職能；二是08年4萬億投資。地方政府的投資職能並非“天生天然”，而是有歷史成因，是時候該退出了。

2）保證民生投資，壓縮基建投資：2012年，與地方政府有關的投資額達72152億，大頭是投向市政建設、交通基建，兩者合計占比80%，而教科文衛、水利、環境保護占比僅20%。今後，地方政府應保證民生類投資，彌補“歷史欠賬”，壓縮基建類投資。

3）開放民間資本，發展PPP模式： Public-Private-Partnership公私合作模式，即以合資、獨資、特許經營的方式讓民間資本參與基礎設施的建設和日后運營。具體模式包括BOT（民營資本建設—經營—20年后轉讓給政府）、TOT（政府轉讓現有設施—民營經營—20年后回轉給政府）等。PPP模式針對的是能產生經營性現金流的基建項目，如污水處理、自來水、保障房、高速公路、地鐵、機場等。需要說明的是，PPP的宏觀智慧主要是：打破自然壟斷、推進混合所有制、對沖地方政府投資下滑。從債務角度講，PPP並不能直接化解地方政府債務，因為上述產生現金流的領域，目前多已經是國有企業運作，其債務很多並不屬於地方“負責”債務。

4）中國20年來的投融資模式變遷：90年代的“國企制造+財政撥款”→2000年代的“政府基建+銀行貸款” →未來的“混合制投資+社會資金”。在此大背景下，理解壓縮政府基建投資，發展民間PPP模式的現實意義。

2、存量資產9萬億，可削減70%債務

1）地方存量土地價值5.5萬億以上，可削減債務：審計署公布34個重點城市（4個直轄市、5個計劃單列市和25個省會城市，不含烏魯木齊市和拉薩市）現有土地儲備16.02萬公頃，若以國土資源部公布的2014年1季度40個重點城市平均地價3412元/平米計，存量土地價值5.5萬億，全國的地方土地儲備價值會更多。

2）未來3年，地方政府仍有動機維護地價、房價：雖然地方政府的土地開發毛利率，已從2009年的50%下降到2012年的15%，再考慮到土地出讓收益的一部分要繳納地方教育附加費、城市基礎設施建設費等，地方政府可“自由”支配的收益並不多，目前的土地財政事實上已接近盈虧平衡點。但地方政府短期仍有動力維持地價、房價。2009年-12年，40個重點城市每年平均供應土地5.2億平米，以目前34個重點城市16.02萬公頃的儲備看，需要3年的時間消化。

3）3.5萬億地方國有企業資產可出售：2011年地方國有企業凈資產15.5萬億元，其中容易變現的商業凈資產0.6萬億，工業企業凈資產6.5萬億。假設在混合所有制下，國有資本仍持有50%股權，那么極限有3.5萬億地方國有企業資產可以變現，化解地方債務壓力。

上述合計9萬億存量資產，可削減當前13.3萬億地方政府“負責債務”的70%。

3、不會爆發地方債務危機

1）出售資產可以削減近70%債務：地方政府債務的增長，對應的是資產的增長。上述的5.5萬億土地儲備價值，對應可削減40%的地方政府債務。如果加之3.5萬億的潛在可變現國有企業資產，合計9萬億，共可削減近70%的地方政府債務。削減債務后，地方政府的資產負債表瘦身，未來的關鍵是不再讓地方政府的投資—債務擴張。

2）不可比擬的“再融資”能力，化解流動性危機：上述可見，地方政府的資產負債表問題並不嚴重，要害在於“凈現金流缺口”。化解此類性質的債務危機，短期靠“再融資能力”，長期靠“資產負債表”約束。目前我們看到的信用風險、流動性風險，都出現在民企領域（振富能源、超日、中森、寧波興潤等）。高杠桿、凈現金流缺口是目前高債務主體的共性，但為什么是民企倒下，致命一擊是他們缺乏“再融資”能力。而地方政府在現有金融體制內，享有不言而喻的“再融資”渠道。這保證了地方債務危機可控。差別只是利率成本高低而已。

3）亦沒必要主動刺破地方債務風險：當前地方債務的核心問題是“凈現金流短缺”，所以會出現一些逾期、展期、借新還舊現象。但更大層面看，地方債務是可解決的，完全沒必要把他“掐死”。未來，通過資產負債表瘦身（存量土地出售、國有資產出售）、通過防止資產負債表擴張（抑制地方政府盲目投資、節約財政、引入民間投資等），完全可以做到債務安全著陸。改革才是根治之道，地方政府需要退出投資角色。如果為了化解過剩產能、高利率，就主動刺破地方債務，有“腳疼醫腳”之嫌，得不償失，因為地方政府是國家信用的基石，地方政府違約將嚴重沖擊信用體系，造成更大的信用成本抬升、資金成本抬升，沖擊民間投資的信心。

4、代價：利率、房價、風險外溢

1）利率可能繼續繼續高企：上述分析，若不出售資產，若不壓縮投資，目前狀況，地方政府每年有19%的新增債務需求，而2013年新增貸款增速為14%，這條線索顯示，資金面緊張，可能導致利率重新高企。（完整的分析，應考慮地方政府的投資下滑，資產出售，民間投資下滑、地產投資下滑等因素，本文僅提供可能性之一，不展開）。

2）地價、房價維持至少3年：如上述分析，儲備土地能化解40%的債務，目前34個重點城市有16.02萬公頃的土地儲備，需要3年的時間消化。未來，隨著土地開發毛利率下滑（目前15%），地方維持地價、房價的動機可能會減弱。

3）風險外溢到民企、國有企業、銀行：由於凈現金流缺口19%，貸款增速14%，加之目前利率較高，地方政府現階段有動機擴大BT、應付賬款的規模，從目前調研看，地方政府已發展出“內部BT”模式（即由市屬企業墊資代建，區別於以往的公開招標BT模式），建筑商亦多反映政府拖欠嚴重。這相當於把風險外溢到民企建材商、國有企業建筑商，進而風險延伸到銀行。

5、投資相關：

1）8%-9%的政信類信托可以投資：判斷地方政府仍握有大量可變現資產、判斷地方政府具有強大的“再融資”能力，判斷地方政府違約的對國家信用的損傷得不償失，因此雖然現金流狀況不佳，但地方債務仍是可投資品種，8%-9%的政府類信托是現實可選。

2）民間資本關注PPP機會：大趨勢需要約束地方政府的投資，轉變職能，現在談的“國退民進”比以往更具現實性。PPP機會領域包括：污水處理、自來水、保障房、高速公路、地鐵、機場等，收益率可能在6%-8%，適合大資本。額外關注政府可能給予的土地兌價。

3）規避銀行、建筑企業、建材企業的風險：一是地方基建增速下降時大勢所趨，相關行業基本面受損。二是目前處於風險外溢時期，受損順序可能是：民企—國有企業—銀行。大周期看，如果說98年改革是“保銀行，舍國企”，那么現在可能需要銀行適當擔當地方政府債務。最近10年（至2012年）銀行金融機構積累了稅后利潤達6萬億元。