早評：地方債壓力激增 煤焦鋼深陷囹圄

??? 【宏觀解析】

國內方面，中國央行最新要求，金融機構應當合理設定同業業務的資金來源及運用，將同業業務置於流動性管理框架之下，加強期限錯配管理，控制好流動性風險。

上周中國銀行(行情,問診)間市場票據轉貼利率大漲，因為市場中長期資金供給有所減少，央行則要求提高個人房貸發放效率，資金與信貸額度的謹慎預期致票據賣盤增加，進而推高了其收益水平。

經濟參考報報導稱，渡過較為平穩的前四個月后，5月開始政府債務融資類信托到期量陡增，兌付潮將洶涌來襲，地方政府償債壓力激增。高度關注利率后期走勢。

租賃需求推動美國4月房屋開工跳漲，建筑許可觸及將近六年以來高點，樓市企穩可期。而由於擔心收入增長問題，美國消費者信心在5月下降，弱化了房屋數據發出的樂觀經濟信號。

山東省畜牧獸醫資訊中心最新監測顯示，5月5日—5月11日，山東雞蛋價格連續5周上漲，平均價格為10.16元/公斤。專家預計，近期雞蛋價格或將攀升至歷史最高位。

監測數據顯示，5月5日—5月11日當周，山東雞蛋同比上漲32.12%，環比上漲3.78%。畜牧專家分析認為，目前蛋雞存欄下降，產能降低現象將持續，加之端午節臨近，食品廠商和終端零售企業再次開啟節前備貨，導致雞蛋供應趨緊，蛋價維持高位並持續上漲。

除山東外，近期全國其他地區的雞蛋價格也出現了明顯上漲。據新華社全國農副產品和農資價格行情系統監測，3月中旬以來，全國雞蛋價格明顯上漲，近日漲速加快，日漲幅由0.2%—0.3%擴大至0.5%—0.7%。與3月8日相比，5月16日，雞蛋全國日均價上漲16.9%。目前，除青海外，其余30個省區市雞蛋價格均已漲至每公斤10元以上。

專家預計，未來一段時間，雞蛋供應緊張的局面仍將持續。隨著端午節備貨的進行，蛋價仍有上行區間，近期或攀至歷史最高位。

外盤原糖價格連續上揚后，上周五有所回落，ICE原糖7月合約下跌0.33美分/磅，報收於17.87美分/磅。盡管預期全球本年度糖市供應將短缺，甚至厄爾尼諾現象屢屢觸及市場神經，但充裕庫存仍在打壓市場。國內也呈現疲態，現貨銷量不及預期，夏季飲料消費高峰臨近卻未見終端需求起色，高庫存同樣困擾著國內市場。筆者認為，鄭糖短期維持區間振蕩走勢，行情的反轉需要消費旺季啟動，去消化供應過剩量。

國外供應方面，巴西糖業協會UNICA公布的數據傳遞出本榨季產量下調的信號，全球連續4年增產的供需平衡表將被打破。其一，目前巴西糖廠資金緊張，其削減了維護檢修的投入力度，這將影響甘蔗入榨。其二，巴西新榨季開始前天氣干旱，甘蔗單產降低，4月中上旬又持續干旱，使得單產進一步下降。

國外需求方面，今年的齋月提前，巴西現貨白糖價格升水已經開始季節性走強，支撐了短期原糖價格。今年年初，許多進口商買到了便宜的印度和巴基斯坦糖。雖然現在這兩個國家的出口視窗都已關閉，但倫敦白糖價格漲到500美元/噸以上的話，仍有大量的印度糖可供出口。全球高企的庫存成為原糖價格上方的利劍，短期暫難逾越。

正常情況下，我們認為原糖和白糖的價差不應低於最有效率國家的白糖精煉成本，比如泰國。雖然每個精煉廠的利潤都不相同，但80美元/噸的價差是一個分界線，過去的兩年半都是如此。當白糖價格高出原糖價格80美元/噸時，精煉廠的生產意愿更高。目前，盡管白糖供應充裕，市場不需要額外的白糖，但ICE原糖和倫敦白糖的價差較大，精煉廠還在繼續購買原糖。因為市場價格給出了持有成本，精煉廠利用自己的庫容和低廉的持有成本做巴西糖廠不能做的事情：保有庫存到遠月。這會對現貨市場造成壓力，現在市場需要做的是糖價足夠便宜，以此來刺激需求，或者價差縮小，讓精煉廠降低開工率。

反觀國內，也有類似問題，高庫存壓制著市場。截至4月30日，全國食糖工業庫存為728萬噸，較歷史同期高出200萬噸，消費量如果沒有超越歷史，出現大幅增長，那么200萬噸過剩量將被推移到榨季末，這是糖廠無法承受的壓力。上周鄭糖價格的連續回升，更多的是市場思漲的心理效應。從持倉數據來看，5月以來，幾乎一直是減倉節奏，資金熱度減退，市場分歧變小，波段性行情難以實現。后期，高庫存依然是個現實問題，如何解決過剩量將持續困擾市場。

期貨的發展必須緊密圍繞現貨企業，不斷地向現貨企業提供產品支援和服務

煤炭行業期待定價模式的完善

煤炭在國民經濟中具有重要地位，去年以前煤炭一直是政府定價和“雙軌制”定價。目前，市場上的動力煤按照貿易方式大致可分為“長協煤”和“市場煤”。

“長協煤”源於大型煤企和大型電企之間長期以來緊密的供銷合作關係。這些大型企業一般不需要通過第三方來采購和銷售煤炭。隨著市場經濟不斷地深化與發展，“長協煤”出現了“定價難”的問題。

“市場煤”約占煤炭市場總量的四分之一，雖然占比不大，但絕對數量不少。所謂“市場煤”，就是在市場上進行自由買賣的煤，這種煤不涉及穩定的市場供銷關係，能夠客觀及時地反映市場動態。正是由於此，“市場煤”成為動力煤期貨市場的主要交易對象，是影響動力煤期貨價格形成的重要因素。

“雙軌制”定價模式導致的市場問題層出不窮，其中有很多矛盾達到了無法調和的地步。2013年年初之后，煤炭行業的定價主要依賴環渤海指數和大型企業的長協價。而環渤海指數因受大型壟斷煤企的影響，不能始終反映真實的煤炭市場價格。隨著煤炭價格“雙軌制”的取消，受大型煤企集中降價的影響，長協價也被打破。

從近兩年煤炭市場的價格波動，特別是去年年底至今的價格大幅波動情況來看，政府定價和“雙軌制”定價模式均未得到行業的普遍認可。由於定價模式缺失，整個行業交易成本高企，交易效率低。煤炭行業期待出現一種能夠被業界普遍認可的定價模式。

煤炭產業發展的市場化，意味著煤炭產品將能夠自主交易，實現市場定價。動力煤期貨的上市，使得動力煤能夠在一個公開、集中、統一的市場環境中交易。由於許多動力煤期貨的交易者都是動力煤行業內的實體企業和了解動力煤的行家，所以動力煤期貨價格可以最大限度地反映產業主體，對動力煤價格的預期以及市場供求關係，是真正的市場價格。市場主體可以依據動力煤市場價格調整生產經營和投資計劃，因此動力煤期貨的上市意義重大。

擁有科學、透明的定價模式，能夠降低產業主體的運營成本，提高效率。期貨市場公開、公平、公正的開放式運行機制，將會有效維護煤炭市場的秩序。近期，神華和兗礦等都發布了參與期貨套期保值的公告，說明動力煤期貨正在得到煤炭行業的認可。當然，只有動力煤期貨市場規模足夠大、煤企參與度足夠高，其定價功能才能算是實至名歸。

探討合約設計促進煤炭貿易順暢

首先，從市場對動力煤的需求來看，動力煤期貨基準交割品與市場主流品種脫離，環渤海地區發熱量5500大卡動力煤不是市場主流品種，發熱量5000大卡動力煤才是主流品種。標準煤一定是市場供應和需求量最大的煤，而不是精品煤，這是由電廠等消費企業煤炭使用設備效能所決定的。就如同養豬不需要精粉一樣，粗飼料更有利於企業降低成本和提高效益。

因此，把標準煤發熱量設定在4800—5300大卡更符合市場需求，可適當避免交割時出現煤炭品質過多，造成參與期貨交易的消費企業接到的煤可能並不是生產所需的煤，不僅增加了交易的不確定性風險，還給消費企業增加了成本，繼而影響到企業持續性參與期貨交易。關於價格方面，若適應市場需求的標準煤價格確定，現貨市場自然會形成合理的升貼水，即可根據期貨價格和升貼水調整非標準品價格。

其次，由於我國南北方均設立交割港口，具有不利於中小企業參與交割和增大交割風險的雙重隱患，會導致企業的市場主體進入期貨市場面臨各種顧慮。

一方面，中小企業是市場煤的主體，中小企業去期貨市場采購和銷售都面臨最小交割量的約束，不太適合他們去參與交割；另一方面，我國南北方均設立交割港口，事先無法確定拿到的煤是在北方港還是南方港，若出現北方企業要在南方港交割就會給交易本身帶來諸多不利。目前的現狀是南方港的一部分煤是由北方港口運出去的，另一部分是進口煤，南方港的煤價基本上是由國內的煤價為基礎。因此為避免交割隱患，只設立北方五港為交割地更為合適。這樣既有利於形成權威性更高、更集中的價格，又可以使得不同地區的煤炭現貨企業自然會以北方五港為中心，根據運輸、倉儲、裝卸等計算出升貼水。

最後，在調整適應市場需求的合約設計、升貼水、交割港口后，市場可擇機進行一次動力煤的巨量交割，徹底疏通流通渠道，這樣市場主體對交割方面存在的擔憂才會消失，動力煤的期貨價格在煤炭行業中的地位才能獲得認可。

由此，大型企業可根據動力煤的期貨價格確定他們的交易價格，形成較大的場外交易。上中下游企業可通過期貨市場進行保值避險、輔助生產經營。這一切均可以通過價格對沖來實現，而不再需要通過現貨流轉來完成。

建立緊密的期貨和現貨合作機制

國內期貨市場在市場準入制度、市場培育和投資者教育等方面還需要加強。只有動力煤期貨參與主體普遍涉及煤炭生產、運輸和貿易，現貨價格與期貨價格緊密相關，期貨市場的經濟功能才能得到充分地發揮和利用。動力煤期貨是依存於現貨並服務於現貨的，因此動力煤期貨的發展就必須緊密圍繞現貨企業，不斷地向現貨企業提供產品支援和服務，在促進現貨企業發展的同時也提高了期貨服務現貨的水平，使二者有機融合。

從具體的操作層面看，可以采取以下方式謀求期現貨共同發展：

一是，各地的煤炭交易平臺與現貨企業，在資訊、交易等方面的合作正與日俱增。現貨企業可以借助各地煤炭交易平臺，與期貨公司建立密切的關係，從而促進動力煤期貨的發展。另外，在品種創新、技術創新、合約設計創新、服務創新、交割規則及風險管理制度創新等方面都可以借鑒市場的經驗。

二是，各地的煤炭交易平臺幫助擁有期貨交割廠庫資質的現貨企業充分利用廠庫資源，間接引導現貨企業認可期貨市場的利益機會，以此發揮期現結合的橋梁紐帶作用。

三是，現貨企業可與動力煤主產區的地方政府或工業協會等機構建立合作關係，發揮各自優勢建立“聯合培訓”長效機制，定期在主產區針對相關部門領導、產運需企業展開動力煤期貨宣傳和推廣活動，提升各相關行業或部門對動力煤期貨的認識和重視程度，以此擴大影響力。

四是，現貨企業還可以借助期貨業界的優勢和人才實力，拓展更有深度和廣度的發展領域，獲得跨市場、跨品種的套保規則，提高企業的抗風險能力。無論從哪一方面來說，受益都是頗豐的。

目前煤炭行業正處於機制轉換階段，動力煤期貨在發展過程中出現問題是在所難免的。由於煤炭是個很大的行業，所以動力煤期貨具有廣闊的前景，只要在發展中不斷地調整，就能找到動力煤期貨合適的發展道路。

近期，受泰國拋儲預期以及新膠上市的影響，滬膠承壓下行。然而，當期價跌破14000元/噸一線時，買盤資金的介入又推升了期價。不過，鑒於產業層面的狀況還是整體偏弱，筆者認為滬膠后市將延續弱勢。

供應過剩預估值調增

5月迎來國內外割膠旺季，目前中國海南、云南天膠全面開割，泰國北部、中部產區也全面開割。國際橡膠研究組織IRSG稱，2014年全球天膠供應過剩量將較此前預估高出逾三倍，達到10年來的最高水平。該組織去年12月預計過剩量至多為24.1萬噸，目前的預估量超過71.4萬噸，而且未來產量數據仍存在上調的可能。

由於去年年末全球天膠庫存就已達到290萬噸，今年的期末庫存或將接近362萬噸。最大的天膠消費國——中國，去年的需求量為415萬噸，進口量為401萬噸。換言之，今年全球天膠的期末庫存將達到中國年需求量的87%以上，占年進口規模90%以上。

日前，泰國政府表示將在新膠產出高峰季前，盡可能快地出售其20多萬噸的天膠庫存。盡管膠農已經威脅將進行大規模抗議，但泰國農業部表示將繼續按計劃出售其庫存橡膠，避免造成進一步損失。

港口庫存持續膨脹

東南亞產膠國巨大的供應增量令中國和日本等主要消費國庫存持續膨脹。海關總署公布的數據顯示，1—4月，我國累計進口158萬噸，同比增長14.5%。截至5月15日，青島保稅區橡膠庫存再度增加，總庫存為36.22萬噸。在庫容飽和的前提下，復合膠出庫的幾率增加，給了天膠入庫的機會，進而帶動天膠庫存繼續增加。另外，截至5月10日，日本港口天膠庫存為2.18萬噸，保持在近幾年的高位。

交易所庫存周報顯示，截至5月16日，交易所天膠庫存仍為16.3097萬噸。雖然近兩個月交易所庫存處於下降態勢，但其中有部分超過規定期限的老膠被注銷的因素。5月，海南新產全乳膠集中上市，新的注冊倉單對后期盤面的壓力不容忽視。

汽車市場銷售萎縮

據中國汽車工業協會統計分析，2014年4月商用車產銷分別完成40.01萬輛和39.52萬輛，環比分別下降11.8%和13.9%。重卡市場出現逐步下行的態勢。4月重卡市場共銷車8.6萬輛，雖然同比上升5%，但環比下降了11%，凈減少1.1萬輛。重卡銷售進入淡季，恐成為下游需求縮水的信號。

汽車經銷商庫存指數歷來被視為體察需求冷暖變化的“溫度計”。據中國汽車流通協會公布的數據，4月中國汽車經銷商庫存預警指數為46.3%，比3月上升了1.8個百分點，雖仍處於警戒線以下，但重新轉入回升狀態。其中，分項指標中的市場總需求指數為47.7% ，環比下降13.1個百分點；銷量指數為46.6% ，環比下降10.9個百分點。二者均透露出4月國內汽車市場銷量萎縮，終端需求缺乏持續增長動力。而下游輪胎廠月初新一輪價格調整訊息相繼傳出，伴隨著規模廠家輪胎出廠價的大幅調整，市場悲觀氣氛不減。

消費旺季 貨源緊張

4月以來，銅現貨升水出現了極其反常的波動，升水幅度一度高達1500元/噸，創下5年來的紀錄。5月交割后，銅現貨升水仍高達725元/噸，那么這種高升水還會持續嗎？

高升水的推動因素

貿易商為什么能將銅升水推高到如此地步呢？市場上貨源緊張，下游企業的采購規則，以及二季度消費旺季，是推高升水的主要因素。

進入4月，貿易商普遍反映貨源緊張，無貨可賣自然推高了升水。那么電銅的貨源都去哪兒了呢？第一大去處無疑是國儲局。據報導，3月到4月期間，國家物資儲備局共收儲了20萬噸或者更多的銅。第二大去處便是上海保稅區。由於滬倫比值持續下滑，一度達到6.78，擁有出口資質的煉廠選擇了將產品運送至保稅區，3月至4月，江銅、金川、銅陵等6家企業合計向保稅區出口電銅15萬噸。

僅僅是貨源緊張，還不足以將升水抬高到如此地步，二季度消費旺季，也助推了這種現象。得益於制冷消費旺季的效應，銅管訂單大幅增加，4月銅管企業開工率高達88%。線纜行業，隨著天氣轉暖，各地工程陸續推進，前期訂單集中進入交貨期，銅桿采購大幅增加，4月銅桿企業開工率達76%。

另外，下游行業的積極采購也推高了銅升水。在銅價跌破45000元/噸時，用銅行業前期訂單便有可觀的利潤，企業積極入市采購以鎖定利潤，大量的采購加劇了貨源的緊張程度，也助推了升水的幅度。自2011年以來，銅價持續回落，企業囤積庫存進行生產便會面臨虧損，加上企業普遍看空銅價，所以“采購周期短、庫存量低”便成為常態。但是這種規則一旦面臨貨源緊俏、價格上漲，企業采購力度將會大幅反彈。

高升水后期或小幅回落

貨源緊張是高升水形成的基礎，但是未來貨源將會逐步變得寬鬆。在5月合約交割完成后，用於交割的銅將會流入市場，增加電銅供應。此外，目前滬倫銅3月比價已經回到7以上，在5月上旬還一度觸及7.18，進口虧損逐步修復甚至小幅盈利，這將刺激進口及保稅區報關電銅的數量。

預期供應改善的同時，未來消費卻會面臨挑戰。據筆者了解，多數企業對良好訂單的延續性表示不樂觀，特別是進入5月后，銅價反彈至48000元/噸以上，市場看空情緒濃厚，消費跟漲意愿不足，企業按需下單為主。其中銅管企業尤為明顯，因為5月全國降雨降溫，空調行業並未如預期般火爆，6月訂單受到很大影響。同時，銅桿及線纜行業的訂單也未達到預期。

由此可以看出，隨著貨源的寬鬆，以及消費走弱，貿易商擠升水的基礎正在逐步缺失。但是未來銅升水並不會大幅走低，一是因為4、5月的升水是貿易商利用貨源緊張主動擠出來的，這個過程伴隨的是現貨價格走高，截至5月15日銅現貨均價高達50480元/噸。如果價格上漲，貿易商仍有擠升水的動力，畢竟4、5月的高升水使得貿易商獲得了豐厚的利潤。如果價格下跌，升水可能並不會走低，反而可能在貿易商“較強的挺價”下，“擠升水”演變為“挺升水”。二是因為在交割換月后，反向市場里面的次月合約價格是低於現貨月的，例如5月合約便比6月合約高出700余元，那么換月后的升水便會高出700多。

綜合上述分析，我們認為，高升水可能出現一定幅度的下降，重心大概在200—700元/噸之間，但是出現持續貼水的概率較小。

業內人士：此次鎳下跌只是短期調整，上漲趨勢依然良好

近日來，倫敦期鎳走出一波過山車行情，先是強勁上漲，而后是大幅下挫。倫鎳自5月8日開始大幅上漲，扶搖直上，5月12日倫鎳盤中曾上探21625美元/噸，而后又開始大幅下跌。自5月13日開始，倫鎳連續三日收陰，收盤價格從20890美元/噸驟降至18630美元/噸。上周最後一個交易日，倫鎳價格向上小幅修正。

與此同時，國內鎳現貨市場跟隨外盤變動。據生意社數據監測，在期鎳創出新高后，國內鎳現貨價格連續兩日收陰，5月14日、15日開始大幅跳水，5月15日鎳報價為134712.5元/噸，5月14日鎳價為145825元/噸，這兩日較5月13日的151925元/噸下跌幅度高達11.33%，僅5月15日單日，鎳價下跌幅度達到了7.62%。

據期貨日報記者了解，金川集團5月14日已將金川電解鎳板出廠價由151000元/噸下調至146000元/噸，5月15日又下調至140000元/噸，每噸分別下調5000元、6000元。

鎳行業資深人士許保見向記者表示，印尼限制原礦出口是近幾個月以來鎳價上漲的主要原因，近幾個交易日倫鎳“瘋狂上漲”主要是市場看多氛圍濃厚，多頭拉升、空頭平倉導致。

此外，俄羅斯因為在烏克蘭問題上與美歐發生爭執，正面臨歐美的嚴厲制裁。如果歐美對俄羅斯的制裁蔓延至經濟領域，那么鎳全球最大生產商俄羅斯諾里爾斯克鎳業公司與能源巨頭俄羅斯天然氣工業股份公司最有可能被劃入受制裁的對象之列，這將進一步抑制鎳市場供應。

中國是鎳的消費大國，中國4月經濟數據疲軟，從產出、投資到消費數據，都低於市場預期。“在下游需求難以跟上的時候，鎳價不可能持續‘瘋狂上漲’，近幾日出現回調下跌也屬於正常現象。”許保見表示。

許保見認為，此次鎳價下跌只是上漲過程中的調整，鎳上漲趨勢不會變化。

卓創資訊鎳分析師許海濱持同樣觀點。“鎳從4月初開始的這一波漲勢，還沒有有效的回調，炒作氛圍下，價格越走越高，目前已經遠遠高於市場的預估價格，所以出現回調尚屬正常。”

“印尼禁礦年內放寬的可能性較低，后期市場將繼續炒作這一因素。后市鎳價仍有繼續上漲的空間，特別是還未到達22150美元/噸的技術阻力位，后市鎳上行趨勢依然良好。預計此次鎳價回調會下行至18000美元/噸附近。”許海濱認為。

5月16日，倫鎳市場的表現也驗證了上述人士的觀點。

此外，據記者了解，與鎳相關的不銹鋼價格，近日波動也較大。無錫市場酒鋼304/2B上調至22800元/噸后回落，上周四報價多在20500—20800元/噸。鋼價上揚，一方面是因為原材料鎳價上揚，鎳鐵價格居高，且廠家多囤貨不出，鋼廠近期加大了電解鎳板及廢鎳的采購；另一方面是因為國內部分主流鋼廠檢修，影響現貨供應，貿易商庫存又不高，多趁鋼價上漲時機捂盤不出，造成現貨流通趨緊。

?