綠城水務三沖ipo神秘股東豪賺離場 高負債低盈利能走多遠

廣西綠城水務股份有限公司是經南寧市人民政府批準設立的一家國有絕對控股大型水務公司。主要從事自來水的生產和銷售，城市污水處理，給排水設施的建設及運營，給排水電氣自動化和資訊的技術咨詢、技術開發、技術轉讓、技術培訓、技術服務，水質檢測，管道聽漏、檢漏、修漏，市政公用事業的投資、經營和管理。主要負責南寧市現有建成區自來水的生產和供應、城市污水處理業務。

發行人股權結構

2011年11月，綠城水務首次ipo闖關因募投項目盈利能力存疑”而失敗，10個月后的2012年9月，綠城水務再次卷土重來，保薦人也從光大證券(601788,股吧)更換為國泰君安證券，不料再度折戟上市之路。

神秘股東“上海神亞”7年豪賺18倍離場

公司設立時 發起人持股情況

公司系由南寧建寧水務集團有限責任公司（2008 年 12 月更名為“南寧建寧水務投資集團有限責任公司”）和上海神亞企業管理有限公司共同發起設立的股份有限公司。

而發起人之一上海神亞企業管理有限公司（下稱“上海神亞”）“空手套白狼”計劃在前次ipo被否后的兩年時間繼續全速推進。這一次接盤者則是大名鼎鼎的復星系。雖然綠城水務尚未登陸a股市場，但上海神亞已經賺得盆滿缽滿，成功退出了。

筆者對比綠城水務的先后兩份招股說明書發現，與兩年前不同的是該公司股東名冊中新增了兩個法人股東，而這兩個新增股東都來自於復星系。其中發起人之一的上海神亞則憑借向復星系成功轉讓股權，在綠城水務上市之前退出，獲取了18倍的超高收益率。

2006年3月，南寧市國資委同意南寧建寧水務投資集團有限責任公司（下稱“建寧集團”）與上海神亞共同發起設立綠城水務，上海神亞以現金出資。2006年6月21日，建寧集團與上海神亞簽訂《發起人協議》。建寧集團以凈資產認購3.56億股，上海神亞分兩次以貨幣資金5400萬元認購5400萬股，兩者分別占86.83%和13.17%的股權。而值得注意的是，上海神亞的成立日期為2006年6月10日。

資料顯示，2006年6月28日上海神亞以貨幣資金實繳出資1080萬元，首期出資來源為其設立時的400萬元資本金和股東華風茂提供的700萬元借款。2008年8月，上海神亞繳納第二期出資額4320萬元，資金來源為現金分紅和股權轉讓款。

在隨后的過程中，上海神亞共計兩次參與綠城水務的增資行動，但其資金來源均為現金分紅和股權轉讓款。梳理招股說明書可以發現，截至2011年底，上海神亞對綠城水務的股權轉讓共計獲得1.7億元。首次ipo申請被否之后，上海神亞再度將其所持的部分股權轉讓出去。2012年3月，上海神亞與凱雷復星跟復星高新簽訂股權轉讓協議，以每股2.70元的價格轉讓其所持有的綠城水務2828.13萬股和149萬股，轉讓價款為8038.26萬元。至此，上海神亞完全退出了綠城水務。

按此情況計算，上海神亞最終退出綠城水務時其股權轉讓價款共計2.25億元。扣除其共計支出的1.46億元，其獲益達到7900萬元。按照其初始投入1080萬元計算，7年間收益率超過6倍，可以說賺得盆滿缽滿。

財務狀況堪憂 高負債低盈利能走多遠

速動比率

資產負債率

筆者梳理發現，其擬募集10億元中有4億元用於償還銀行借款，占比40%！對於這一募資用途，筆者感到不解，這是否與綠城水務長期居高不下的資產負債率有關聯？這能否促進公司業績持續增長？

募集資金主要用途

綠城水務預披露的招股說明書顯示，2011年末、2012年末及2013年末，公司資產負債率分別為76.32%、75.39%和75.02%，流動比率分別為0.41、0.34和0.71。以2013年為例，同行業上市公司年末平均資產負債率僅為50.71%，平均流動比率為1.32。綠城水務資產負債率居高不下，而流動比率一直偏低，反映出公司巨大的償債壓力。這一點從綠城水務本次將40%的募集資金用於償還銀行借款也可看出。

此外，綠城水務預披露的招股說明書顯示，2011至2013年，公司供水業務的毛利率分別為44.89%、41.11%、42.50%，污水處理業務的毛利率分別為60.97%、59.44%、52.94%，公司的兩項主營業務毛利率均出現了下滑的態勢，尤其是污水處理業務在去年下滑幅度較大。而公司本次的募集資金除償還借款外，將全部投入主營業務，毛利率的下降對於公司未來的盈利成長性並不是一個利好因素。

截至去年末，綠城水務短期借款和一年內到期的長期借款合計金額為5.49億元，長期借款和應付債券合計金額為27.63億元。同時，負債規模較大導致了公司支出的利息成本較高。2013年度，公司利息支出金額為1.70億元，扣除資本化金額后計入財務費用的金額為1.39億元，對公司損益影響較大。

總體盈利情況

合並資產負債表主要數據

資料顯示，2013年綠城水務實現利潤總額2.38億元，同比增長12.45%，但若扣除計入當期損益的匯兌收益，則公司當期利潤總額為1.85億元，同比（同口徑）反而下降1.79%。

公司計入財務費用的匯兌損失的具體情況

匯率風險。2011年、2012年和2013年，外幣借款因匯率變動給公司帶來匯兌收益分別為944.53萬元、4,218.43萬元和9,484.32萬元，扣除匯兌損益資本化金額后計入當期損益的匯兌收益分別為739.83萬元、2,379.33萬元和5,353.35萬元。2012年及2013年外幣借款導致公司匯兌收益金額較大，主要是由於日元及美元兌人民幣匯率自2012年四季度以來出現較大幅度下跌。2013年公司實現利潤總額23,826.78萬元，較2012年增長12.45%；若扣除計入當期損益的匯兌收益，則公司2013年利潤總額為18,473.43萬元，較2012年扣除計入當期損益的匯兌收益后的利潤總額下降1.79%。截至2013年末，公司仍有7,518.99萬美元、151.23萬歐元以及557,170.66萬日元的外幣借款（折合人民幣79,303.97萬元）。如果人民幣兌上述外幣的匯率變動較大，將產生較大的匯兌損益，可能導致公司利潤發生較大波動。經測算，假設人民幣匯率波動1%和5%，公司將分別產生約793萬元和3,965萬元匯兌損益（包含資本化金額）。

募投項目未實質性優化 對增收或貢獻不大

    梳理綠城水務上次和本次的招股說明書（申報稿）后發現，本次公司的募投項目並沒有實質性優化，反而可能加大投資者的投資風險；同時公司近3年債務高企，毛利率逐年下降。

綠城水務2011年的招股說明書顯示，公司2011年擬募集資金中的8.77億元將投向污水處理項目，其中，1.61億元投向南寧市五象污水處理廠一期工程。

綠城水務本次預披露的招股說明書（申報稿）顯示，公司本次ipo擬募集資金總額為10.61億元，其中4.21億元用於供水項目；2.4億元用於污水處理項目，還是上一次的募投項目之一———南寧市五象污水處理廠一期工程；其余4億元用於償還銀行借款。

綜上，用於償還銀行借款的部分募集資金短期內不能為公司帶來收益，而其余部分資金分配，也並未較前一次優化。該部分募投項目達產或較難達到公司申報材料上“培育公司新的利潤增長點，提升公司的核心競爭力，並且本次發行募集資金到位后將大幅增加公司資本實力”的目標。不僅如此，40%的募集資金用於償還債務，也在一定程度上加大了投資者的潛在投資風險。

2000-2012年我國城市供水綜合生產能力

2002-2012年南寧市生產總值及增速

    綠城水務ipo風險提示

1、存大股東控制風險

本次發行前，建寧集團為公司的控股股東，持有公司股份的比例為75%。本次發行后，建寧集團仍為公司控股股東。公司自成立以來一直規範運作，未出現大股東利用其對公司的控制權損害其他股東利益的情況，但不排除未來控股股東利用其對公司的控股地位，通過行使表決權等方式對公司的經營決策、人事安排等方面進行實質影響，進而影響公司的生產經營。

2、地區需水量波動或致風險

水是人們日常生產和生活不可缺少的，從長期看，水務行業對經濟周期波動的敏感性較低，其市場需求主要與人口規模密切相關。但經濟波動仍會對用水需求量產生影響，主要表現在以下三個方面：（1）在我國社會和經濟發展的當前階段，經濟波動將會影響我國城市化發展進程，進而影響水務行業的發展；（2）若地區經濟出現嚴重衰退，則非居民用戶用水量需求可能下降；（3）若地區經濟出現嚴重衰退，則不利於該地區的人口集聚，居民用水需求量也可能下降。因此，從短期看，如果宏觀經濟或南寧地區經濟出現嚴重衰退，南寧市城市化發展進程將放緩，並且不利於南寧地區的人口集聚，進而影響當地用水需求量，這將給公司供水和污水處理業務帶來一定負面影響。

3、稅收政策風險

所得稅優惠政策的變化風險。根據《財政部、海關總署、國家稅務總局關於深入實施西部大開發戰略有關稅收政策問題的通知》（財稅[2011]58號）及《國家稅務總局關於深入實施西部大開發戰略有關企業所得稅問題的公告》（國家稅務總局公告2012年第12號），自2011年1月1日至2020年12月31日，對設在西部地區的鼓勵類產業企業減按15%的稅率征收企業所得稅。在《西部地區鼓勵類產業目錄》公布前，企業符合《產業結構調整指導目錄（2005年版）》、《產業結構調整指導目錄（2011年版）》《外商投資產業指導目錄（2007年修訂）》和《中西部地區優勢產業目錄（2008年修訂）》范圍的，經稅務機關確認后，其企業所得稅可按照15%稅率繳納。報告期內，綠城水務和生源供水均按15%稅率繳納所得稅，主管稅務機關均已出具了依法納稅的證明。但若國家調整西部大開發稅收優惠政策或西部地區鼓勵類產業范圍，導致公司或生源供水不符合上述優惠政策，或者上述優惠政策發生不利於公司或生源供水的變化，將給公司的經營業績帶來負面影響。

增值稅政策的變化風險。根據《財政部、國家稅務總局關於污水處理費有關增值稅政策的通知》（財稅[2001]97號）及《國家稅務總局關於資源綜合利用及其他產品增值稅政策的通知》（財稅[2008]156號），公司收取的污水處理費及污水處理勞務免征增值稅。若未來國家對於污水處理業務的稅收政策發生變化，將可能給公司的經營業績帶來一定的負面影響。

4、募投項目有風險

本次發行募集資金將主要用於南寧市河南水廠改造擴建一期工程、南寧市五象污水處理廠一期工程、五象新區玉洞大道供水管道一期工程和償還銀行借款。公司已對上述募集資金投資項目進行了慎重、充分的可行性研究論證，認為項目切實可行、投資回報良好，並已為該等項目的實施開展相應的準備工作。但項目可行性研究是基於歷史、當前和未來一定時期公司經營情況、市場環境等因素作出的。在項目實施過程中，公司不能完全排除因建設資金到位不及時或其他影響工程建設進度的事項發生，項目工程進度將可能出現拖延。如果項目建設條件如工程地質、水文等發生重大變化，則可能導致工程建設費用大幅增加，使項目建設的實際支出與工程概算總投資出現偏差。此外，由於項目建設周期較長，如未來宏觀及地區經濟形勢等發生較大變化，相關項目的經濟效益有可能無法達到預期水平，從而對公司的經營業績產生不利影響。

5、行業風險

行業管理體制與監管政策變化的風險。從水務行業的發展趨勢來看，為適應社會主義市場經濟發展的要求，我國水務行業將逐步建立投資主體多元化、產業發展市場化、政府監管法制化的水務行業運行機制。目前，我國水務行業正處於產業化、市場化的改革進程中，相關法律法規體系仍有待建立和完善。因此，行業管理體制與監管政策的變化將可能給公司未來的業務經營帶來一定的不確定性。

行業標準調整的風險。目前，公司供水水質執行國家制定的《生活飲用水衛生標準》（gb5749-2006）。隨著社會經濟發展和人民生活水平的提高，國家將可能逐步提高自來水質量標準。盡管目前公司各自來水水廠供水水質均達到國家標準，但如果國家提高自來水水質標準，一方面公司自來水生產成本可能增加，從而導致公司盈利能力下降，另一方面公司可能需要增加投資進行自來水生產工藝的技術改造。我國乃至全球的水資源日益稀缺，水資源保護已受到全球大多數國家的高度重視，水資源環境保護要求的提高也將逐步提高污水處理排放標準。目前公司污水處理排放執行標準為《城鎮污水處理廠污染物排放標準》（gb18918-2002）一級b及以上標準，如果國家提高污水處理排放的水質標準，一方面公司污水處理成本可能增加，從而導致公司盈利能力下降，另一方面公司可能需要增加投資進行污水處理工藝的技術改造。

水資源費征收政策變動的風險。根據《中華人民共和國水法》、《取水許可和水資源費征收管理條例》（國務院令第[460]號）和《廣西壯族自治區實施〈取水許可和水資源費征收管理條例〉辦法》等法律法規的有關規定，我國水資源屬於國家所有，國家對水資源依法實行有償使用制度，取用水資源的單位和個人，應向縣級以上人民政府水行政主管部門繳納水資源費。根據廣西自治區物價局、財政廳、水利廳出具的《關於調整我區水資源費征收標準有關問題的通知》（桂價費[2010]392號），廣西自治區自2010年12月1日執行的水資源費征收標準為工業取用水0.03元/立方米，生活取用水和其它取用水0.04元/立方米。2013年1月7日，國家發改委、財政部、水利部發布了《關於水資源費征收標準有關問題的通知》（發改價格[2013]29號），提出：各地要積極推進水資源費改革，綜合考慮當地水資源狀況、經濟發展水平、社會承受能力以及不同產業和行業取用水的差別特點，結合水利工程供水價格、城市供水價格、污水處理費改革進展情況，合理確定每個五年規劃本地區水資源費征收標準計劃調整目標。在2015年底（“十二五”）以前，地表水、地下水水資源費平均征收標準原則上應調整到通知建議的水平以上。其中，廣西的地表水、地下水水資源費平均征收標準分別應達到0.1元/立方米和0.2元/立方米以上。2013年12月3日，廣西自治區物價局、財政廳、水利廳出具了《關於調整我區水資源費征收標準的通知》（桂價費[2013]123號），自2013年12月1日起，廣西自治區一般取用地表水的水資源費征收標準調整為工業取用水0.045元/立方米，生活取用水和其它取用水0.06元/立方米。按照南寧市現行價格政策，水資源費由公司根據廣西自治區物價主管部門規定的征收標準在向用戶收取水費時征收，並由公司向水行政主管部門繳納。若公司繳納水資源費的征收標準持續上調，但水價聯動不及時，將可能導致公司需承擔的成本增加，從而對公司經營業績產生一定影響。

6、供水價格或污水處理費價格調整受限的風險

我國城市供水及污水處理費價格目前采取政府定價模式，本公司的供水價格和污水處理費價格由政府核定，存在供水價格和污水處理費價格調整受限對公司經營成果和財務狀況產生負面影響的風險。

根據《城市供水價格管理辦法》（計價格[1998]1810號）、《關於加大污水處理費的征收力度建立城市污水排放和集中處理良性運行機制的通知》（計價格[1999]1192號）、《廣西壯族自治區城鎮供水價格管理辦法》（桂價格[2011]108號）和《廣西壯族自治區城鎮污水處理費征收暫行管理辦法》（桂價格[2008]408號）的有關規定，城鎮供水價格應遵循“補償成本、合理收益、促進節水和公平負擔”的原則，城鎮供水價格由供水成本+費用+稅金+利潤構成；污水處理費應按照補償排污管網和污水處理設施的運行維護成本，並合理盈利的原則核定。

根據公司與相關政府簽訂的特許經營協議及補充協議的約定，公司因擴大再生產、生產能力改擴建、設施更新等原因導致成本上漲，符合中國法律規定及協議約定的價格調整條件時，可以向當地政府及有關價格主管部門提出調整供水價格或污水處理費價格的申請。特許經營協議補充協議同時約定當地政府應及時同意啟動調價程式，如滿足水價調整條件，但未能實現調價、調價幅度不足或調價遲延時，當地政府應在價格調整到位前給予公司價格補貼。上述水費定價原則及價格調整、補貼機制為公司供水業務和污水處理業務的合理盈利提供了保障。但慮到價格的調整及補貼的申請需經過價格監審部門的成本監審並需要履行一系列程式，故此，價格調整或補貼到位可能較成本費用的增加有所滯后，可能無法完全匹配公司成本費用的變化，從而對公司利潤水平產生不利影響。

7、在建工程陸續投產可能導致公司利潤水平暫時性下滑的風險

公司所處水務行業屬於公用事業，具有階段性投資大、投資回報期相對較長的特點。為進一步鞏固擴大供水及污水處理市場，增強公司持續經營能力，隨著南寧城市建設的快速發展，近年來公司陸續投資建設了部分供水和污水處理項目。截至2013年12月31日，公司在建工程的賬面金額為145,194.78萬元，占公司資產總額的27.25%。經測算，綜合在建工程投產轉固等因素，與2013年相比，2014年公司的折舊攤銷費用將增加約711萬元，運營成本將增加約1,767萬元，財務費用（不含匯兌損益）將增加約1,519萬元，合計增加額約占公司2013年營業成本及期間費用合計額的6%。

報告期內，隨著南寧市地區經濟的較快增長及城市化水平的提高，南寧城市用水需求及公司售水量均保持穩步增長，2011年、2012年及2013年公司售水量同比增速分別達3.24%、5.31%和6.27%；預計未來公司售水量仍可保持持續增長，從而帶動公司供水和污水處理業務收入實現穩步增長。但售水量增加帶來的收入增長，可能無法完全彌補在建工程轉固帶來的成本費用增加。

根據公司供水、污水處理業務的定價原則和價格調整機制，若公司因供水或污水處理設施建設導致成本上漲，符合價格調整條件時，公司可申請調整供水價格或污水處理費價格。但在價格調整到位前，公司收入增長可能無法完全彌補在建工程陸續投產轉固后增加的成本費用，從而可能導致公司利潤水平出現暫時性下滑，產生業績波動。