凱石工場5月公募基金策略：積極防御擇機反擊

導語

全球經濟增長動力明顯向發達經濟體轉移。美國經濟復甦預期較為明朗，房地產市場和非農就業、制造業等數據持續回暖，助推市場長期向好。歐元區經濟數據雖在二季度伊始顯示良好勢頭，但物價通縮或對經濟回溫構成不利影響，更重要的是克里米亞危機目前有加劇趨勢，包括風險的力度和持續性都有所加劇。新興市場盡管目前估值處於歷史洼地，但仍然面臨著經濟增速下滑和資本持續外逃的雙重壓力。

上市公司一季報低於預期，ipo的重新開閘也將在資金和情緒方面雙重打壓市場，以創業板為代表的成長股整體估值風險釋放並不足夠充分，上述因素5月份繼續制約a股市場。但考慮到4月下股指調整已經釋放一定的風險，加之政策面微調轉暖，以及正向預期引導下的經濟弱回升，5月a股市場雖依然籠罩在悲觀的情緒下，但可能的反彈機會並非不可期盼。

基金一季報顯示，以基金為代表的機構投資者對階段市場普遍持較為謹慎態度，且謹慎前提存在強共識。在機構投資者一致預期下，市場或已較大程度反映悲觀預期，后續對基本面的負向反應或逐漸鈍化。

基金投資建議延續3月份以來的防御規則，通過全球設定、多重風格搭配以及選擇擇時能力突出管理人管理的基金產品三方面來控制風險（隨著基金經理主動降低股票倉位，無需再從資產設定角度降低權益類資產比例），但密切關注市場變化以積極把握可能的成長股及對應風格產品的反彈機會。

在基金組合風格搭配上，從短期防御角度出發保持對大盤藍籌風格基金設定（4月份建議加配），從攻防兼顧角度搭配在國企改革、區域經濟、軍工安防等主題板塊側重設定的基金產品以及側重投資大消費領域、傳統行業中積極轉型企業的基金產品，並擇機增配高成長風格產品（尤其是4月下旬凈值調整幅度較多產品）。

海外市場：發達國家引領復甦，地緣政治階段升級

美國經濟數據繼續向好。受惡劣天氣因素影響，美國一季度經濟差強人意，但4月份超預期的非農數據表明二季度美國經濟將大幅度改善。美聯儲對美國經濟前景充滿信心，把年初較差的經濟歸咎於極寒天氣，並稱最近公布的數據已指向經濟正在加快增長中。最近一次的美聯儲議息會議顯示，耶倫對美國經濟前景的信心明顯較上次議息會強。不過在美聯儲何時加息的問題上耶倫在其聲明中並沒有給予新的啟示。預計二季度美國經濟增長可能進一步提速。公司一季度財報即將公布，若超出預期將支撐市場上行，繼續長期看好美國市場。不過，美股本輪估值反彈已經基本結束，未來市場表現主要動力將來自企業盈利增長。

歐元區制造業在二季度伊始保持著較好的增長勢頭。markit公布的數據顯示，4月份歐元區制造業采購經理人指數(pmi)終值為53.4，創三個月以來新高；且連續第10個月高於榮枯線，表明歐元區制造業持續擴張。該數據高於3月份的53.0，亦高於初值53.3。不過，歐洲物價通縮或對經濟回溫構成不利影響，但也增強了相對寬鬆貨幣政策的預期，甚至有部分國家推出刺激經濟政策的可能。另外值得注意的是，隨著國際社會對烏克蘭援助到位，烏克蘭政府反擊能力加強，歐洲面臨的地緣政治風險目前有加速抬升趨勢，包括風險的力度和持續性都有所加劇。

國內市場：“政策微轉暖+經濟弱回升”pk“業績不達標+ipo重啟”

上市公司一季報低於預期，ipo的重新開閘也將在資金和情緒方面雙重打壓市場，以創業板為代表的成長股整體估值風險釋放並不足夠充分，上述因素5月份繼續制約a股市場。但考慮到4月下股指的調整已經釋放一定的風險，加之政策面微調轉暖，以及正向預期引導下的經濟回升，5月a股市場雖依然總體籠罩在悲觀的情緒下，但可能的反彈機會並非不可期盼。因此，操作上建議以受益保增長政策且估值較低的藍籌和改革相關主題為基礎進行積極防御，並擇機增配成長股予以反擊。

利好：政策微轉暖 + 經濟弱回升

4月25日召開的中央政治局會議釋放了2014年宏觀經濟形勢穩定、繼續推進改革的良好預期。盡管政治局會議對經濟形勢的判斷為“一季度增速處於年度預期目標內”、但同時認識到“經濟下行壓力依然存在、面臨的困難不容低估、潛在風險需要高度關注”。因此，會議在強調保持宏觀政策穩定性與延續性的同時，強調宏觀政策要穩、微觀政策要活，堅持社會政策要托底的基本思路，根據形勢變化適時調整其內涵，努力實現全年經濟社會發展各項預期目標。而且，會議提出“創造良好發展預期和透明宏觀政策環境”。

在營造正向預期的同時，政府穩增長的立場也得到確鑿體現，政策微調以及定向發力啟動。4月央行下調縣域農村商業銀行準備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行準備金率0.5個百分點。國務院副總理馬凱日前西北調研鐵路基建指其既利當前、又利長遠，總理舊部遼寧省長陳政高將接替姜偉新任住建設部部長，將有利棚戶區改造。與之相對應，財政政策近期動作頻頻，小微企業減稅、棚戶區改造、加快鐵路建設、特高壓核電等能源重大項目強調開工。綜上體現，盡管力度有限，但政府穩增長的態度較為堅決，預計未來一段時間結構性措施可能依然存在。

a股市場方面，在廣匯略顯意外的率先推出優先股后，浦發銀行(600000,股吧)如愿搶下銀行優先股第一單；並購重組亦迎來大松綁，國務院發文指明，除“借殼上市”須繼續嚴格審核外，上市公司其他並購重組均取消行政審核，且在並購重組支付手段、定價方面也更加靈活而有彈性；另外，滬港股票市場交易互聯互通也漸行漸近。上述因素有望階段提升以銀行、地產等為代表的相對低估值大盤股的優勢。

政策效果有所體現，4月pmi保持弱回升，且未來仍有小幅上升空間。國家統計局服務業調查中心以及中國物流與采購聯合會最新發布的中國制造業采購經理指數（pmi）顯示，市場需求有所回暖，推動pmi繼續微幅回升，2014年4月pmi為50.4%，連續2個月微升0.1個百分點。其中，新訂單指數為51.2%，比上月上升0.6個百分點，在構成pmi的5個分類指數中升幅最大；生產指數為52.5%，比上月微幅回落0.2個百分點。新訂單指數與生產指數的差值為近7個月以來的最小值，表明供求矛盾有所緩解。同時，在制造業新訂單量回升的帶動下，企業生產用原材料采購量繼續增長，采購量指數為50.6%，為3個月以來的高點，主要原材料購進價格指數雖然仍位於臨界點以下，但比上月大幅回升3.9個百分點，制造業原材料采購價格降幅收窄。

[NT:PAGE=$] 利空：業績不達標 + ipo重啟

上市公司一季度業績繼續下滑，且低於預期。統計顯示，a股上市公司一季度凈利潤增速8%，剔除金融和石油石化增速不足6%，上述數據13年度增速均在14%上下；主板、中小板、創業板均無幸免，創業板一季度凈利潤增速亦僅在20%上下，且近一年來首次出現增速下滑。

與此同時，貨幣數據顯示3 月社會融資規模和貨幣增速數據雙雙回落，其中m2 增速超預期下滑並低於預期目標。3月m2下滑1.2個百分點至12.1%，低於預期目標。m1下滑1.5個百分點至5.4%，除了基數原因，基礎貨幣供應偏緊、同業資產收縮、外匯占款低增等也是重要原因。3月社會融資規模同比增速下滑18.8%，從結構來看，對信用風險的規避以及監管趨嚴帶來表外融資明顯收縮。

而且，證監會正式宣布發審委4月30日開始召開發審會，意味著ipo重啟不遠。盡管創業板ipo重啟需要等待創業板ipo規則修訂完畢之后才會發生，但不排除可能會有已過會主板或者中小板企業先重啟ipo。ipo重啟再對市場后續的資金供應帶來壓力的同時，亦將對市場情緒構成持續負面影響。

“藍籌+主題”為防御基礎，擇機增配成長以反擊

在利好、利空等多重因素交織下，a股市場雖難以快速擺脫悲觀情緒，但對於可能的反彈機會建議予以密切關注，操作上建議以受益保增長政策且估值相對較低的藍籌和改革相關主題板塊為基礎進行積極防御，並擇機增配成長股予以反擊。

基礎1-低估藍籌：穩增長信號可以緩解市場對經濟失速的擔憂，同時考慮到優先股、滬港互聯互通等政策刺激，並從防范估值風險的角度出發（尤其是高估值的中小市值股票的風險釋放並不十分充分的背景下），大盤藍籌股仍具備階段性的比較性機會，至少市場繼續震盪整體中具有一定的防御性。

基礎2-改革主題：在政府首要重心依然是推行改革及推動經濟轉型的背景下，2014年是主題投資年的特征不會改變。綜合國際形勢以及政策導向，經濟層面國企改革、區域經濟（含新型城鎮化）等主題以及政治層面的軍工主題等可繼續關注，盡管其走勢具有一定的脈沖性。

結合階段情況，國企改革可重點關注混合所有制（能源、通訊、運輸等壟斷行業以及地產、醫藥等競爭充分行業）、地方改革（初期北上廣地區更為活躍）、並購重組（鋼鐵、水泥等產能過剩行業）等方向；區域經濟（含新型城鎮化）在帶來基礎設施及城市配套設施建設投資加速的同時，也會促進消費的升級，京津冀一體化拉開新型城鎮化的大幕，新疆及長江經濟帶、海上絲綢之路等亦可持續關注；軍工領域利好政策頻頻出臺、局部地緣衝突刺激不斷，使得軍工板塊備受關注，當然由於軍工行業的特殊性及其“事件驅動”性質，軍工指數呈現高收益高波動的特點，潛在高風險需警惕。

反擊-博弈成長反彈：悲觀情緒快速宣泄下，可能的反彈機會對於具有一定風險承受能力的投資者可以密切關注，擇機版面一些前期由於資金博弈效應造成跌幅較多的優質成長股。結合一季度行業利潤變化，可側重電氣設備、家電、食品飲料、醫藥、傳媒、tmt等相對景氣行業。

5月基金投資：積極防御，擇機反擊

基金季報觀察：操作反應謹慎預期

剛剛披露結束的基金一季報顯示，以基金為代表的機構投資者對短期市場普遍持較為謹慎的態度，且大家謹慎的前提基本達成共識，包括二季度經濟存在較大的不確定性、經濟改革的持續性和效果還需要觀察、政策騰挪空間有限、流動性回歸中性、各種違約風險點隱現、許多傳統行業景氣度依然低位徘徊、高成長股的業績證偽等。在機構投資者一致預期下，市場或已較大程度反映悲觀預期，接下來市場對基本面的負向反應或逐漸鈍化，這也是我們對5月市場或有反彈的判斷依據之一。

一季度后半程市場的持續調整使得基金投資態度趨於謹慎，股票倉位和持股集中度都有所降低。一季度開放式基金平均持倉為78.98%，其中可比的股票型及混合型的倉位分別為83.74%、72.20%，均低於2013年年底。據近期調研觀察，4月底基金倉位在此基礎上有進一步的下調。重倉股集中度方面，一季度股票型及混合性基金的前十大重倉股集中度均在50%附近浮動，且均較2013年底小幅下降，集中持股風險亦有所釋放。

在市場不確定性較大的環境中，基金在行業設定上更傾向於兼顧具成長性與估值。從一季度行業設定的情況來看，基金對醫藥生物行業的增持最為明顯，電氣設備、計算機、通訊等行業也有小幅增持，而對於家電、非銀金融、化工、傳媒、電子等行業遭到減持。

對於下一階段市場走勢，多數基金經理認為穩增長系列措施階段有助於提升周期藍籌行業的設定價值，該版塊具備獲得相對收益的可能（與我們預期一致），從長遠看，受益於轉型和改革的消費和成長類股票從中長期角度來看仍是大勢所趨，但在當前不確定性較大的環境中，成長的穩定性和持續性將更受重視，醫藥醫療、食品飲料、tmt、環保等行業是關注的熱點。

5月基金投資：積極防御，擇機反擊

綜合上述分析，在基金投資上建議延續3月份以來的防御規則，通過全球設定、多重風格搭配以及選擇擇時能力突出管理人管理的基金產品三方面來控制風險（隨著基金經理主動降低股票倉位，無需再從資產設定角度降低權益類資產比例），但密切關注市場變化以積極把握可能的成長股及對應風格產品的反彈機會。

側重防御-全球資產設定：投資a股基金同時小幅搭配qdii產品，有助於改善組合風險收益特征，分散單一市場風險，這一規則今年來繼續發揮正向作用。美國經濟復甦預期較為明朗，房地產市場和非農就業、制造業等數據持續回暖，助推市場長期向好。歐元區經濟數據雖在二季度伊始顯示良好勢頭，但物價通縮或對經濟回溫構成不利影響，更重要的是克里米亞危機目前有加劇趨勢，包括風險的力度和持續性都有所加劇。新興市場盡管目前估值處於歷史洼地，但仍然面臨著經濟增速下滑和資本持續外逃的雙重壓力。因此，全球設定建議側重美股指數基金以及重點投資美國房地產行業股票及reits的品種，重點產品推薦國泰納斯達克100指數基金、大成標普500等權重指數基金、鵬華美國房地產基金。

攻防兼顧-側重擇時能力：在2014年度基金投資規則中我們重點提及，2014年作為主題投資年，市場機會演繹與風險釋放預計都將呈現頻繁、脈沖式特征，同時各板塊間輪動亦將加快。另外，債市持續調整、收益率處於高位的情況下，資本市場或出現一兩波大類資產設定機會。在此背景下，基金經理的擇時操作將將迎來用武之地，無論是股債間的大類資產設定，還是針對改革相關板塊的靈活設定輪換，都將成為基金控制風險、獲取超額收益的重要方式。二季度，我們繼續堅持側重投資擇時能力突出基金經理管理產品的建議，這是“震盪+結構”市場中控制風險、適當進攻的重要手段。

在風格搭配上，從短期防御角度出發保持對大盤藍籌風格基金設定（4月份加配），從攻防兼顧角度搭配在國企改革、區域經濟、軍工安防等主題板塊側重設定的基金產品以及側重投資大消費領域、傳統行業中積極轉型企業的基金產品，並擇機增配高成長風格產品（尤其是4月下旬凈值調整幅度較多產品）。

短期防御-大盤藍籌風格基金：此類基金或能在弱市下產生相對收益，相關產品如興全商業模式優選、匯添富價值精選(519069,基金吧)、華安行業輪動、博時主題、東方龍(400001,基金吧)混合等；

攻防兼顧1-消費及傳統轉型類基金：以增長確定性高的大消費板塊以及傳統行業中積極轉型、業績與估值均有上行空間企業為重點投資對象的基金產品，此類基金短期凈值或有波動、中長期投資價值顯著，相關產品如添富醫藥、易方達科匯、中銀中國、嘉實主題精選(070010,基金吧)、興全社會責任、嘉實增長、國富深化價值、廣發規則優選(270006,基金吧)等；

攻防兼顧2-涉及改革主題基金：持倉相對較多涉及或產品設計圍繞國企改革、區域經濟（含新型城鎮化）、軍工主題等的基金產品，此類基金短期凈值或具有高波動性，但中長期價值亦明顯，相關產品如景順藍籌、博時醫療、銀華和諧主題(180018,基金吧)、平安大華行業先鋒、新華優選、嘉實穩健、南方成份、以及新近設立的長盛航天海工等基金；

反彈進攻-高成長風格基金：此類基金具有典型的成長風格，且一般保持高持股集中度，相關產品如興全有機增長、銀河行業(519670,基金吧)、農銀消費、銀河主題、中郵新興產業、華商主題等。