蘇培科：避重就輕的中國《證券法》修改

8月31日，十二屆全國人大常委會第十次會議表決通過了全國人大常委會關於修改《證券法》等法律的決定，國家主席簽署第14號主席令予以公布。但這次修改的幅度很小，主要是針對上市公司要約收購不再事先審核報告的內容，這一改變雖然給資本市場市場化收購帶來了無限遐想，但需要《上市公司收購管理辦法》和《公司法》跟進修改，使其真正落地執行。這次，《證券法》本身並沒有大的改變，只能期待盡快啟動新一輪修改。

《證券法》依然保留權力核准

對於新《證券法》，其實我最關心的是第二章對證券發行的表述，新法依舊延續以往的表述：“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，並依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核准；未經依法核准，任何單位和個人不得公開發行證券。”也就是說證券法依然授權中國證監會搞核准制，市場化的注冊制改革不會那么快。

證監會之所以遲遲不愿意放棄權力發審和IPO審批權，其主要依據也是《證券法》授權證監會核准。證監會副主席姚剛曾回應稱：“核准制、持續盈利能力作為發行條件，以及發審委制度都是《證券法》規定的，在《證券法》未修改之前不能違背，只能在法律原則下盡最大努力推動各環節透明度。”

實際上，在修改之前，照樣可以改革證監會的權力發審機制，新股發行制度改向市場化並沒有無法逾越的障礙。雖然現行的法律是按照證監會發審委制度來建立的，法律賦予了證監會設發行審核委員會和審核股票發行的權力，但如果按照核准制的原則來執行，發審委完全可以不用實質性的審核，證監會的職責是合規性審核和監督，完全可以將價值判斷的審核權力交給交易所，讓其分擔實質性審核的第一道閘門，讓中介機構承擔相應的擔保責任，證監會發審委按照程式的合規性來行使最終的否決權。

只有這樣才能建立以資訊披露為中心的監管框架，只有將最終責任分攤到位之后，投資者的利益才能真正得以保護。如果證監會繼續大包大攬地搞行政審批，理論上發審委就要承擔最終的責任，但在目前證監會發審委只承擔權力審批而不負最終責任，新股發行的問題和責任追究是缺失的，這也正是A股市場低成本圈錢的根源所在。

就目前發審委的機制而言，其隨意性太大，尤其是集體決策讓責任很難追究。顯然，新股發行行政審批和權力發審與國務院“簡政放權”的要求是相悖的，應該盡快督促證監會放棄權力發審，別再迷戀審批和荒廢監管要職。現行的發審委過會流程更符合注冊制的合規審核和最終否決程式。只是很多人對注冊制有誤解，想當然地以為實施注冊制后沒有審核、誰都可以上市，其實不然。

在實施注冊制的資本市場，他們的上市公司數量並不是很多，由於嚴苛的上市條件和嚴厲的市場化約束機制，以及高昂的違規成本，公司選擇上市非常慎重，而且退市機制很完善，即使出現問題公司也很快會被淘汰出局，顯然注冊制並不是“自由市場”。

不能讓監管者游離法外

修訂《證券法》的目的無疑是為了改進與實際不相適應的條文，為市場潛在發展預留空間，為規範市場行為打好基礎。但如果讓監管者“游離法外”，只拿著法律的籠子套別人，其自己貽害市場的行為究竟如何約束？誰來監管權力更大的監管者？法律為誰而定？市場如何長期協調規範？等等都應該在法律修訂過程中有所涉及，但如果缺失這些因素的考慮，依法治市、著重保護投資者權益等口號仍然是在空喊。

因此，對於新《證券法》，除了關心證券發行部分的表述，我也關心對市場違規行為的處罰標準和對監管執法人員的法律約束條文。遺憾的是，較低的處罰標準依然沒有改變，違規和操縱市場等處罰標準依然停留在3萬元以上30萬元以下的罰款，這點處罰對證券市場違規者來說簡直是九牛一毛。如此一來證券市場闖關冒險的行為就很難通過法律來震懾。

美國證監會（SEC）前任主席威廉唐納森曾在2004年推動美國股市改革時說：“證監會和交易所不作為、不改革的結果惟一受害者是投資者，尤其是中小投資者”。那么中國的證監會和交易所不作為、不改革對投資者權益的傷害顯而易見，一切保護中小投資者權益的口號就是空喊。

仔細研讀240條《證券法》，不難發現，大量篇幅都是對於證券發行、證券交易、上市公司收購、證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構的具體職責界定，對於這些具體的條款都涉及的比較詳細，但有些不符合時宜了。而后面幾章關於證券業協會、證券監督管理機構、法律責任（美國證券法中的此條款為：違反《證券法》的責任）和附則就相對簡單，而其中的大部分法律條文都是在描述監管機構的權力執行范圍，而對於監管者自我的權力約束和相對違反責任則輕描淡寫。

在“法律責任”這一章的第二百二十八條規定：“證券監督管理機構的工作人員和發行審核委員會的組成人員，不履行本法規定的職責，濫用職權、玩忽職守，利用職務便利牟取不正當利益，或者泄露所知悉的有關單位和個人的商業秘密的，依法追究法律責任。”而對證券交易所對不符合本法規定條件的證券上市申請予以審核同意的，給予警告，沒收業務收入，並處以業務收入一倍以上五倍以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告，並處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。僅以這些法律條文來對監管者自身約定，則很難對權力執法人員有效約束，這與美國《證券法》對該章節的內容差異很大，顯然這是權力游離於法外的表現。雖說權力與責任是對等的，但為何不在每條權力執行范圍上，再對監管者行為規範做嚴格的界定？法律只是對其他人而制訂的？

就是這種情形的存在，導致很多違規案例上報到證監會后，都是在一段時間之后就悄無聲息，於是這種執法力度和執法行為導致證券市場造假更加猖獗、屢禁不止。再加上司法前置程式和投資者維權成本高、難度大，在監管機構未定論之前司法部門不愿介入，導致中小投資者眼睜睜的看著違規者“逍遙法外”。於是各種奇葩的造假公司都能起死回生，而且還會滋生更多的造假者。過低的違規造假成本導致市場運作風氣變壞、投資環境惡化，其實這些和監管者的無作為和“游離法外”的責任息息相關。所以目前證券市場中不是監管者的權限不夠，而是監管不到位、執法不嚴、缺乏相應的責任約束、權力過大、不愿引入外部監督機制等原因造成的。

唯一看點：上市公司市場化收購

在最新通過的《證券法》修改的決定中，刪去了“報送上市公司收購報告書”等內容，將第八十九條第一款中的“事先向國務院證券監督管理機構報送”修改為“公告”；將第九十條中“收購人在依照前條規定報送上市公司收購報告書之日起十五日后，公告其收購要約。在上述期限內，國務院證券監督管理機構發現上市公司收購報告書不符合法律、行政法規規定的，應當及時告知收購人，收購人不得公告其收購要約。”的內容徹底刪除了，只保留了要約收購的有效約定期限；將第九十一條“在收購要約確定的承諾期限內，收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的，必須事先向國務院證券監督管理機構及證券交易所提出報告，經批準后，予以公告。”修改為“在收購要約確定的承諾期限內，收購人不得撤銷其收購要約。收購人需要變更收購要約的，必須及時公告，載明具體變更事項”。

這些刪改很明顯地刪除了證監會事前審批的事項，減少行政干預市場化收購的行為，而要求用公告信披的方式來廣而告之，證監會的職責從事前行政審批走向事中和事后監管，這應該是證監會改革的方向，也是簡政放權的表現，對於新股發行也應該如此改革。

《證券法》對上市公司收購部分內容的修改，意味著未來資本市場收購的數量和花樣會越來越多，這也是鼓勵市場化設定資源的表現，也是監管職能轉變和要約收購真正有效的關鍵之舉。其實，中國股市自成立以來也發生過數例要約收購，包括法國SEB集團收購蘇泊爾(行情,問診)，山西國際電力收購通寶能源(行情,問診)，祝義材收購南京中商，南鋼股份要約收購案等，但很多要約收購都走了過場。

根據《上市公司收購管理辦法》的規定，投資者及一致行動人擁有的權益超過上市公司已發行股份5%要舉牌公告；持股超過5%但未超過20%的要編制簡式權益變動報告書（報告投資者及一致行動人的介紹和情況，報告持股目的和未來的持股意向，報告5%前后的股權變動方式和時間）；持股超過20%但未超過30%的，應當編制詳式權益變動報告書（除了需要披露簡式報告書的內容外，還須披露投資者及一致行動人的控股股東、實際控制人的股權關係結構圖，並要報告取得股份的價格、資金來源和支付方式，還得報告一致行動人的實際控制人是否與上市公司存在潛在的同業競爭和關聯交易，未來12個月對上市公司資產、業務、人員、組織結構、公司章程等調整的后續計劃，以及前24個月內與上市公司的重大交易，還得聘請財務顧問對權益變動報告書所披露的內容出具核查意見）； 持股超過30%時，繼續增持股份需要采取要約方式進行，收購人需要發出全面要約或者部分要約。

但據了解，國內上市公司股權轉讓達30%時，大多數會被證監會免去要約收購，前面列舉的幾個案例都是因為股價在要約期內都比收購價還高，導致沒人愿意低價賣給收購人，也是很多二級市場的流通股東並不認可掛牌交易股票的要約價格，導致要約收購淪為形式。其實也不難理解，如果一個上市公司被一致行動人或單一股東從舉牌后一路收購超過30%，股價不可能沒有反應，再加上監管部門的行政審批除了影響收購效率，也變相做實了收購的目的和意向，投資者預期肯定會發生變化，此時要約收購價格太低、太高都不合適，取消要約收購的事前審批事項，讓市場主體來決定和選擇收購方式和發出要約的時機，會更加有利於市場化並購，未來中國股市可能會發生更多並購重組的案例。

當然，僅靠修改《證券法》是不夠的，如果《上市公司收購管理辦法》（具體執行的辦法和法律解釋）和《公司法》不跟進修改，依然堅持行政審批，市場化收購也很難完成。

同時，鼓勵市場化的收購也不可避免“敵意收購”（是中性詞，主要是對原有控股股東造成顛覆），如果原有控股股東不注重股權結構（持股比例太低）、不好好經營上市公司、不熱心市值管理、讓上市公司走向空殼邊緣的話，很有可能會被其他股東取而代之。A股市場中這種股權之爭的案例不在少數，從最早的“保延風波”（深保安收購延中實業）、“君萬之爭”（君安證券收購深萬科），以及最近的從上海家化(行情,問診)、上海新梅(行情,問診)、金地集團(行情,問診)等都遭遇了上市公司控股權之爭，攻守雙方激烈程度幾乎到了你死我活的境地。

從過往的案例來看，敵意收購真正成功的不多，除了《證券法》和《上市公司收購管理辦法》對外來者具有與生俱來的“敵意防范”之外，上市公司原大股東與董事會聯合排擠新大股東的居多，證券監管部門和交易所也是對外來者的來意充滿疑惑，加之新來者與監管者的溝通時間太短，往往或多或少地會保護原有大股東和現有董事會。

當然上述情況也可以理解，因為中國股市敵意收購案例並不算太多，A股市場缺失這方面的法律法規，上市公司大股東和董事會也很少設置特殊的反收購條款。但在美國市場上述行為卻非常頻繁，“敵意收購”也是一種市場化收購的表現，但美國允許攻守雙方使出各種市場化的招數對攻，比如“毒丸計劃”在美國非常盛行，是反收購的利器，但毒丸計劃並非為了真正阻礙交易的達成，而是用於抬高主動收購方的價碼。這對美國上市公司治理和提高上市公司質量是非常有幫助的，如果上市公司董事會或實際控制人存在不作為、伐異己、胡作為、濫融資、亂花錢、家天下、走為上、掏空上市公司、大規模套現減持等敗德行為發生時，其他股東介入、通過提名董事，控制董事會無疑是提升上市公司價值和股東維權的有效方式。

現在，監管部門也開始意識到股東自治的意義，從這次《證券法》對要約收購條款的修改來看，顯然是在鼓勵真正市場化的收購，鼓勵股東通過市場化收購的方式，制約上市公司大股東和董事會高管成員，如果再不思進取，原有控股股東和高管被取而代之也未嘗不可。

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