國浩資本：新車型大增 東風上升空間大

東風汽車(600006,股吧)(0489)公布優於預期的2014年上半年業績，凈利潤按年升53.6%至人民幣85.1億元(人民幣，下同)。如剔除2013年上半年業務重組及今年上半年對psa投資的一次性收入，核心凈利按年升85.2%至70億元，主要由銷量及利潤率上漲所帶動。此份業績較市場預期高20%，分析員紛紛於業績公布后上調盈利預測。

2014年上半年，公司共銷售汽車139萬臺，按年升14.8%，較中國汽車行業8.4%的增長高。乘用車銷量按年升21.5%，而商用車則跌12.5%。乘用車方面，東風柳汽、神龍、本田及日產銷量均錄得可觀增長，分別按年升34.2%、23.9%、23.3%及20.6%。公司已完成全年銷售目標280至285萬臺的一半。東風汽車計劃於未來2年內在乘用車領域推出26款新產品，其中19款為全新車型，而剩余的則為改款車型。豐富的產品線預期將對公司的銷售起到支撐作用。

四因素促使毛利率上升

上半年業績驚喜的另一主要原因是高於預期的毛利率，其按年升2.1個百分點至21.3%(根據比例合並方式計算)。毛利率的變化主要來自：1)投放高附加值的乘用車及商用車新產品；2)銷售結構改善；3)采取富有成效的降成本措施；4)升值和日元貶值。未來計劃的新產品中相當一部分屬於高增長及高利潤的suv及mpv板塊，這將有助於產品結構進一步提升。另外，在收購psa14.1%的股權后，公司與其重新協商特許權費的安排，相信這會對利潤率產生促進作用。

日系品牌庫存過剩問題是市場擔憂的主要問題之一。管理層認為現時庫存水平仍在可控范圍，並相信隨銷售旺季的到來，此問題將得以解決。為此，我們已於2014年下半年的盈利預測中計入較高的經營成本。本行上調2014年核心盈利9.4%至129.9億元(每股盈利1.508元)，並提出2015年盈利預測151.4億元(每股盈利1.757元)。2013年至2015年間核心盈利年復合增長率達20%。雖然過去6個月公司股價已上升36%，但現時股價仍僅分別相當於7.6倍及6.5倍2014年及2015年預期市盈率，估值吸引。上調東風汽車評級至買入，目標價上調至16.60港元(昨天收市14.54港元)，相當於7.5倍2015年預期市盈率。主要風險：中日政治衝突。