高端白酒銷售拐點顯現(附股)

高階白酒銷售拐點顯現 釀酒板塊王者歸來

居民收入的提高，將成為高階白酒的龐大消費群。

白酒類上市公司2014年半年報日前已經全部披露。從數據上看，高階白酒上市公司盈利仍然在下降，但是降幅明顯收窄。相比中端白酒，高階白酒的現金回款出現同比回暖。從長期來看，受益於需求升級和品牌優勢，高階白酒具備長期競爭力的成長空間。

今年二季度，高階白酒上市公司營業利潤平均同比增長-35.8%（中位數）。而之前的三個季度，該數字先后為-81.7%、-68.3%、-69.3%。高階白酒企業的盈利水平仍然在下降，但是降幅已經明顯縮小。

而中端白酒企業的情況則有所不同。今年二季度，中端白酒上市公司營業利潤平均同比增長-53.4%（中位數）。之前的三個季度，該數字先后為-32.6%、-26.7%、-16.2%。從數字上看，中端白酒的業績尚未出現整體向好的跡象。

根據前述數據，目前高階白酒的業績恢復趨勢好於中端白酒。其直接原因是，高階白酒的銷售恢復相對更好。今年二季度，高階白酒“銷售商品、提供勞務收到的現金”（以下簡稱“現金回款”）平均同比增長19.2%（中位數），扭轉了連續4個季度的負增長。而中端白酒平均同比下降27.4%（中位數）。

高階白酒的率先復甦得益於去年基數較低。受“三公消費”嚴打影響，2013年高階白酒現金回款同比下降0.5%，終止了連續數年的高增長。而彼時中端白酒現金回款同比仍然增長9%。隨著高階白酒紛紛降價，嚴重影響了中低價格段的市場，最終整個白酒市場陷入危機。

事后來看，是誰先調整並不重要，重要的是當時整個白酒需求出現了泡沫。2008-2009年白酒行業已經出現危機的苗頭。但是隨著“4萬億”政策的出臺，政府基建快速增長，引發白酒的政府消費泡沫。其主要原因是原酒的擴產趕不上需求的增長。白酒需求的周期變化與供給的相對穩定之間存在矛盾，這是白酒行業牛熊周期交替的根本原因。

不論經濟周期與行業周期牛熊交替，茅臺(600519,股吧)、五糧液(000858,股吧)的業績基本保持了增長趨勢。特別是在上一個熊市中，高階白酒與中低階白酒出現了明顯的分野。通過分析，可以發現，高階白酒的需求與供給都與中低階白酒存在差異。

在需求方面，高階白酒始終受益消費升級。隨著居民收入的提高，能夠負擔高階白酒消費的人群越來越多。在供給方面，老名酒的品牌和文化優勢始終存在。這些因素導致高階白酒長期處於稀缺的狀態，因此成長性要明顯好於一般的中低階白酒。

總體來看，今年二季度高階白酒率先恢復。其直接原因是去年的基數較低，而且在接下來的幾個季度，高階白酒的低基數效應將更為明顯。其深層次原因是高階白酒具有長期優勢，這種優勢來自需求和供給兩個方面，中期難以改變。(.上.海　.李)

中秋消費旺季來臨 逾2.3億資金追捧8只白酒股

白酒股今日集體爆發，截止收盤，老白干酒(600559,股吧)、會稽山(601579,股吧)漲停，古井貢酒(000596,股吧)漲5.43%，皇臺酒業(000995,股吧)漲4.97%，沱牌舍得(600702,股吧)漲4.86%，山西汾酒(600809,股吧)漲4.81%。

資金流向方面，板塊內共有12只股出現資金凈流入，凈流入資金超過1000萬的有8只個股，分別是貴州茅臺(600519,股吧)（4483.44萬元）、五糧液（4253.0萬元）、老白干酒（4212.92萬元）、山西汾酒（4055.03萬元）、古井貢酒（2661.29萬元）、洋河股份(002304,股吧)（1447.01萬元）、會稽山（1350.43萬元），伊力特(600197,股吧)（1130.0萬元），這8只個股累計凈流入資金達到23593.11萬元。

對於白酒股近期走強原因，分析人士指出，一方面，中秋和國慶節是白酒行業的旺季，部分白酒企隨著價格下降及廠商關係的逐漸理順，庫存壓力有所緩解，白酒行業在旺季的銷量有望超預期；另一方面，目前白酒股的估值相對偏低，有媒體報導，滬港通有望在10月開閘，茅臺、五糧液、汾酒等稀缺標的估值水平還有被提升的空間。旺季銷售數據改善疊加滬港通的推波助瀾，白酒股在三季度有望保持強勢。

白酒上市公司中報哀鴻遍野

截至8月31日，15家上市白酒企業相繼披露2014年半年報。據統計，這15家酒企再次遭遇經營大面積下滑，凈利潤增長率一項更是“全軍覆沒”，悉數下滑。這表明2014年白酒業依舊未能脫離“下滑”的軌跡，行業形勢仍十分嚴峻。

從中報來看，白酒上市公司的業績可以用“哀鴻遍野”來形容。酒鬼酒(000799,股吧)半年報顯示，公司上半年實現營業收入1.79億元，同比下降52.96%；歸屬於上市公司股東的凈利潤-4447.30萬元，上年同期為3071.85萬元；基本每股收益-0.1369元。

酒鬼酒是上市酒企虧損較為突出的企業。此外，老白干酒凈利潤下降49.36%，接近腰斬，同日披露中報的沱牌舍得和山西汾酒，兩家凈利均降逾六成，其中沱牌舍得半年報實現營業利潤1584.71萬元，較上年同期下降70.20%；山西汾酒上半年實現營業收入和凈利潤分別為23億元和3.67億元，同比分別下滑43.42%和62.86%。實現歸屬於母公司股東的凈利潤為1046.95萬元，較上年同期下降62.94%。沱牌舍得方面在中報中稱，白酒行業的深度調整仍在繼續，高階白酒市場持續低迷，整個白酒行業的市場競爭已進入白熱化。青青稞酒(002646,股吧)也宣布上半年凈利同比下降近兩成。

五糧液中報顯示，營業收入同比下降24.85%；凈利潤同比下降30.90%。對於營業收入下滑的原因，五糧液解釋為：“主要系白酒市場持續深度調整所致。”（.證.券.時.報）

酒業國企改革或將拉開序幕

金種子酒(600199,股吧)（600199.sh）及沱牌舍得（600702.sh）周一相繼停牌，白酒板塊國企改革預期升溫。白酒板塊周二整體上漲，老白干酒（600559.sh）、沱牌舍得、古井貢酒（000596.sz）領漲。

大智慧(601519,股吧)數據終端顯示，截至上午10:33，白酒板塊指數上漲2.66%，同樣存在國企改革預期的老白干酒一度觸及漲停。公司證券部人士向大智慧通訊社表示，改革或主要涉及控股股東層面，公司對此並不清楚。

據了解，今年年初，河北省國資委要求其監管的二級企業要納入股權多元化改革范圍，確保2-3年內完成70%以上二級企業的股權多元化改革任務。招商證券(600999,股吧)研報認為，若河北省內其他國有企業改革能有實質進展，將對公司改制工作有推動作用。

金種子酒因控股股東金種子集團正在籌劃涉及公司重大事項昨起停牌，市場猜測停牌或涉及國企改革。方正證券(601901,股吧)研報認為，如金種子酒率先推進改革，這將引領白酒板塊一輪國企改革的熱潮。

沱牌舍得周一晚間公告稱，公司於9月1日接到公司實際控制人射洪縣人民政府的通知，為推進沱牌舍得集團的快速發展，射洪縣人民政府於2014年9月1日作出《關於對四川沱牌舍得集團有限公司進行戰略重組的決定》，擬引進戰略投資者對沱牌舍得集團進行戰略重組。目前當地政府正在研究相關方案，並將按國家相關法律法規依法推進該項工作。（.大.智.慧.財.經）

抄底跡象明顯 白酒股可長期設定

截至上周日，15家白酒股相繼披露2014年半年報，這15家酒企毫無懸念地再次遭遇經營大面積下滑。然而在a股市場上白酒股近日卻異常活躍，昨日釀酒板塊大漲2.75%，15只白酒股集體飄紅，8月剛上市的次新股會稽山一字漲停。

白酒股走出分化趨勢

盤面上，調整一段時間的藍籌股昨日又開始活躍，釀酒板塊成昨日帶動大盤上攻的主力。昨日釀酒板塊微幅低開后便一路震盪走高，以2.75%的漲幅收盤。

值得一提的是，昨日釀酒板塊中走勢最為強勁的是2014半年報一片哀鴻的白酒股，而白酒股中也呈現分化趨勢，二三線白酒股則表現更為搶眼。如8月底剛上市的次新股會稽山昨日一字漲停，報11.3元；老白干酒以超1%的漲幅開后便一路震盪走高盤中幾度沖上漲停板后又打開漲停板，最後終以漲停收盤，報27.98元；此外古井貢酒、皇臺酒業、山西汾酒等二三線白酒股也表現強勢，漲幅均超4%；五糧液和貴州茅臺兩臺白酒龍頭股則分別以2.76%和2.59%的漲幅收盤。

再反觀白酒股業績，據各大白酒股2014半年報顯示，虧損較為突出的酒鬼酒上半年實現營業收入1.79億元，同比下降52.96%；歸屬於上市公司股東的凈利潤-4447.30萬元；老白干酒凈利潤也下降49.36%，沱牌舍得和山西汾酒兩家凈利均降逾六成。而一線公司五糧液中報顯示，營業收入同比下降24.85%，凈利潤同比下降30.90%。在上市酒企整體萎靡的背景下，業績分化則是另外一個特征，如沱牌舍得、古今貢酒等白酒股營收超此前部分分析師預期。

低估值具長期設定價值

對此，平安證券分析師報告認為，白酒公司中報2014年營收則略好於分析師原來的預期。營收超預期的品種有沱牌、老窖、古井，估計主要有兩個原因：一方面經過了1年多的調整，效果初步顯現，包括產品、渠道、區域等方面；二是由於二季度收入絕對值較低，階段性的沖貨行為也容易推高收入。

招商證券分析師也認為，堅持白酒板塊的“兩元投資論”邏輯，“一直很強”的公司走出底部(推薦茅臺、古井、洋河)，強勢企業率先走出行業底部，並且逐步被市場確認；“逐漸變強”的公司環比改善(建議關注五糧液、老窖)，環比改善趨勢明顯，投資者預期提升。總體而言，白酒公司股價已處於估值修復階段，板塊人氣逐漸積聚。

同時，也有基金分析師稱從去年開始就長期看好白酒股，主要原因有兩點，首先白酒股的現金流非常好，壞賬相對較少；其次白酒股分紅率比較高，大多數在4%左右，優質資產占比相對較高，並且白酒的庫存貶值概率較低，時間越長越升值。

論及后市，上述基金分析師表示目前市場中最值得關注的板塊包括消費、醫藥、新型服務業和高階制造業，其中消費品中的白酒行業已從去年的洗牌中緩過來，隨著經濟商務活動增加，預計白酒股在三四季度表現會不錯。就估值而言，目前白酒股整體估值較低，下行空間已不大，具備長期設定價值。（.云.南.信.息.報）

機構：白酒有望演繹跨年度行情抄底機會隱現

國金證券(600109,股吧)白酒行業分析師稱，經過經銷商一年以來的清庫存，高檔白酒庫存已處於歷史低點。茅臺企穩之后，五糧液和1573都將筑底成功，當明年這個時點再回頭看高檔白酒基本面就會看得非常清楚，現在就是很確定的底部，最主要的原因是優質名酒當價格能被消費者所能承受時還是有很多消費者的。分析師強調高階白酒底部已經確定並開始進入反轉階段，而其他中低檔白酒由於庫存仍然較大以及競爭格局沒有緩和，仍在尋找底部的過程中。

平安證券分析師報告認為，白酒公司中報2014年營收則略好於分析師原來的預期。營收超預期的品種有沱牌、老窖、古井，估計主要有兩個原因：一方面經過了1年多的調整，效果初步顯現，包括產品、渠道、區域等方面；二是由於二季度收入絕對值較低，階段性的沖貨行為也容易推高收入。

招商證券分析師認為，堅持白酒板塊的“兩元投資論”邏輯，“一直很強”的公司走出底部（推薦茅臺(600519,股吧)、古井、洋河）：強勢企業率先走出行業底部，並且逐步被市場確認，；“逐漸變強”的公司環比改善（建議關注五糧液、老窖）：環比改善趨勢明顯，投資者預期提升。白酒公司股價已處於估值修復階段，板塊人氣逐漸積聚。

對於重點白酒公司，申萬分析師認為，下半年部分重點公司業績增速有望轉正，明年有望持續，企業業績由負轉正是變化最大、估值提升最快的階段，白酒有望是跨年度行情，業績增長估值提升的戴維斯雙擊。

安信分析師亦稱，10月中下旬滬港通將再次拉升白酒估值水平。白酒行業里面最優秀的企業基本都在 a 股上市，茅臺、五糧液、瀘州老窖(000568,股吧)、山西汾酒這些 a 股稀缺標的預計隨著滬港通的開始，估值還有被提升的空間。

白酒板塊12只概念股價值解析

個股點評：

貴州茅臺:業績符合預期:預計三季度將迎來復甦,實際銷售強勁

類別：公司研究機構：高盛高華證券有限責任公司 研究員：劉智景,廖緒發,方竹靜 日期：2014-09-03

與預測不一致的方面

貴州茅臺二季度業績符合預期,收入/凈利潤同比增長1%/下滑3%,低於二季度4%/3%的增幅。上半年收入/凈利潤同比增長3.4%/下滑0.25%,低於我們10%/15%的全年增速預測。然而,凈利潤的降幅遠小於同行企業5%-63%的降幅均值。去年上半年較高的收入基數以及銷售管理費用率的上升導致盈利增長低迷。但一個亮點是實際銷售勢頭依然強勁,二季度來自經銷商的預收款上升18%至人民幣58 億元,而一季度為22%。這主要是民間消費推動銷量增長的結果,並與我們的渠道調研一致。然而,我們認為由於去年三季度比較基數較高,如果管理層不推出新的計劃外政策吸引新的經銷商,則今年三季度實際銷售增速可能放緩至個位數低階。與2012 年傳統銷售旺季之前的高點相比,目前對經銷商的批發價格仍然為每瓶860-870 元的較低水平,因此我們認為要吸引新的經銷商可能頗具挑戰。我們認為這表明在高檔品牌的價量均較低迷之時,高檔白酒市場仍然處於復甦早期階段。盡管如此,我們認為二季度盈利可能是2014 年的低點。

從會計處理角度來看,鑒於比較基數較低以及在空白區發展茅臺專賣店經銷商所帶來的貢獻,我們認為三季度收入增長可能再度回升至個位數高階。

投資影響

我們將2014-16 年每股盈利預測下調了3-4%以反映銷量增長調低至7-18%的因素,並相應將基於peg 的12 個月目標價格下調了1%至人民幣182.81 元。由於我們認為貴州茅臺在高檔白酒市場中的品牌實力最為強勁,且新的目標價格對應17%的上行空間,該股仍位於強力買入名單。風險:政府政策嚴於預期。

沱牌舍得三季報點評:期間費用率攀至歷史最高,經營困境仍在持續

類別：公司研究 機構：民生證券股份有限公司 研究員：王永鋒,於杰

一、事件概述

沱牌舍得公布三季報,報告期內公司實現營業收入10.13億元,同比減少15.20%;歸屬於上市公司股東的凈利潤749萬,同比減少97.06%,折合eps0.022元。

二、分析與判斷

三季度頹勢依舊,繼二季度之后聯系虧損超過2000萬元 1、第三季度收入同比下滑21%,單季度再虧損超2000萬。公司第三季度實現營業收入2.58億元,同比下滑20.98%,;凈利潤-2077萬元,繼二季度虧損近3000萬元之后再度虧損,接近此前公司預測下限。利潤下滑主要來自以下三方面:(1)收入同比下滑21%,毛利率同比下滑4.85pct;(2)期間費用率攀至50.17%的歷史最高位;(3)參股公司四川天馬玻璃利潤下降導致投資收益虧損705萬。2、第三季度毛利率繼續下滑。第三季度公司毛利率56.90%,同比下滑4.85pct、環比下滑3.05pct,顯示中高階產品銷售頹勢依舊、中低階產品占比增加,轉型陣痛持續;凈利率-8.05%,較去年同期下滑29.03個百分點,主要因為毛利率下滑、期間費用率上升以及投資收益虧損。

期間費用率50.17%攀至歷史最高點,嚴重拖累業績 1、期間費用率大幅攀升至50.17%至歷史最高點。公司三季度期間費用率50.17%,同比提升25.65pct,升至歷史最高位。其中,銷售費用大幅增長127%推升銷售費用率提升22.26pct至34.88%,僅次於二季度35.28%的歷史高位,廣告宣傳費用支出大幅增長仍是主因;管理費用率同比提升4.33pct至13.81%,也為歷史最高水平;財務費用同比減少0.94pct至1.48%,主要是歸還理財產品導致利息支出減少。2、經營性凈現金流下滑明顯,主要是支付廣告費用較多所致。前三季度經營性凈現金流僅為1.01億元,相比去年同期的4.01億元大幅減少75%,主要是廣告費用支出較多所致。

白酒市場基本面仍不見好轉,預計全年凈利同比下滑90%

白酒行業基本面持續不見好轉,尤其是公司之前主攻的高階市場受影響尤為嚴重。預計中短期內公司仍將面臨較大的經營壓力,基本面尚難言改善。我們下調此前盈利預測,預計公司2013年全年營業收入同比下滑10%,凈利潤同比下滑90%。

三、盈利預測與投資建議

預計公司13-15年eps分別為0.11/0.14/0.18元,同比增速分別為-90%、25%、30%,目前股價對應pe為128x/101x/79x,維持“謹慎推薦”評級。

四、風險提示

白酒行業基本面持續惡化

五糧液2013年三季報點評:毛利率降低+費用率提升導致q3凈利潤

類別：公司研究 機構：東莞證券有限責任公司 研究員：黃凡 日期：2013-11-07

2013年三季報歸母凈利潤同比減少8.95%,低於預期。公司2013年前三季度實現營業收入191.66億元,同比減少9.28%;營業利潤100.44億元,同比減少6.09%;利潤總額98.44億元,同比減少8.12%;實現歸屬於上市公司股東的凈利潤71.04億元,同比減少8.95%,中報業績低於我們的預期。

毛利率降低+費用率提升導致q3凈利潤同比大幅減少52.35%。由於終端市場低迷,渠道庫存較多,q3經銷商打款意愿較弱,造成q3實現營業收入36.46億元,同比大幅減少40%,預收款環比減少21億元至13.1億元。q3毛利率同比下降6.28個百分點至73.59%,同期銷售費用率增加3.38個百分點至9.79%,管理費用率提升3.95個百分點至11.95%。由於毛利率降低,銷售和管理費用率提升使得三季度公司凈利潤同比減少幅度大於收入,q3實現營業利潤18.16億元,同比減少51.75%;實現歸屬上市公司股東凈利潤13.13億元,同比減少52.36%。三季度毛利率同比下降主要是因為中低檔酒收入增速大幅快於高檔酒收入增速所致。在高階酒增長乏力的情況下,公司積極發力中低階市場,於今年7月推出100-400元中價位戰略性新品牌“五糧特曲、五糧頭曲”。新品推出后,五糧液將依靠特曲、頭曲、五糧春、五糧醇、綿柔尖莊等中檔、中低檔產品密集腰部,跟隨行業調整方向。我們認為隨著公司大力版面中低檔價位酒,高檔酒價格上調無力,預計四季度公司毛利率將繼續下滑。

盈利預測與投資建議。考慮到公司向下調整產品結構,短期內高檔酒很難量價齊升,行業競爭加劇等因素,我們預計2013-2015年歸屬於上市公司凈利潤至110.17億元、120.68億元、134.14億元,同比增長10.89%、9.54%、11.16%;對應eps為2.9元、3.18元、3.53元,對應13年pe為6倍左右,下跌空間不大,維持“推薦”評級。

風險提示:中檔新品推廣不力,三公限制政策再起,經濟復甦低於預期。

古井貢酒:市場逐步恢復,全年業績有保障

類別：公司研究 機構：華創證券有限責任公司 研究員：薛玉虎 日期：2013-10-31

事項

10月30日,公司發2013年三季報,前三季度實現收入33.53億,同比增長2.9%,歸屬於上市公司股東的凈利潤4.79億,同比下滑9.67%,基本每股收益0.95元。

主要觀點

1.三季度收入、利潤狀況改善,市場逐步恢復:單季度分析,三季度收入10.46億,同比增長1.5%,預收款環比二季度末增加1.03億元,考慮預收款變動的收入單季度同比增長8.87%,成本同比增長6.7%,毛利率68.98%,同比下滑1.51pct,環比二季度回升1.82個百分點,是利潤下滑幅度收窄的主要貢獻力量,銷售費用同比增長8%,銷售費用率環比持續提升至32.7%,同比增長1.95pct,歷史來看三季度是公司銷售費用率的最高點,凈利率的最低點。前三季度累計來看,預收款較年初增加2.22億元,考慮預收款變動的收入同比增長9.9%,利潤狀況改善:成本同比增長19.79%(半年報同比增長26.75%),毛利率回升至68.65%,凈利率持續下滑至14.28%,同比減少1.99pct。考慮今年的行業環節,收入增速相對健康,利潤水平二季度觸底后開始改善。

2.受行業調整沖擊導致去年四季度基數較低,今年四季度業績將扭轉下滑局面:由於去年受行業調整的影響,公司去年四季度業績基數較低,利潤僅有1.95億,與以往四季度凈利占比在40%以上明顯偏低,今年步入旺季后市場開始回暖,按公司的歷年經營周期來看,收入利潤集中體現在一四季度,三季度是費用的集中確認期,因此我們預測公司全年業績實現穩健增長會比較順利。

3.受高階市場份額萎縮沖擊較小,中高階酒保持穩健成長。高階酒市場份額萎縮,價格下移對公司業績影響有限,主要是16年原漿以上產品,總體占比僅10%左右。而公司主銷價位產品主要在300元以下價位,目前公司核心安徽、河南區域市場依舊保持較好的增速,年份原漿的份額進一步提升,公司提早應對市場調整,幫經銷商消化庫存,目前市場整體庫存水平較低,今年年份原漿銷售整體占比在65%以上,五年正在順利替代獻禮版成為單品規模最大的產品,中端花系淡雅和老貢酒產品定位大眾市場,增長穩定。

4.行業調整下我們看好公司持續經營的能力:行業調整下,我們認為企業分化嚴重,看好符合三條主線的二三線酒企,1、行業在向品牌企業集中,具備品牌力的企業競爭力強;2、本輪行業調整影響最大的是300元以上的高階酒市場那個,300元以下大眾酒市場保持相對穩定;3、有穩定的根據地市場能貢獻源源不斷的收入和利潤。相比其他企業,古井貢酒在弱市下的自我調整和管理營銷水平上更有優勢,在經歷過行業低谷后,未來的旺季會有更好的表現。

盈利預測與評級:鑒於在行業低谷期,企業需要沉潛內修,加大市場投入穩住市場份額以圖長遠發展,我們調整公司13-15年eps分別為1.68元、1.95元和2.40元。對應當前股價的pe分別為9.8倍、8.9倍和6.4倍,繼續維持“強烈推薦”評級。

風險提示

行業調整期,面臨的市場競爭更加激烈;反腐對消費的持續打壓。

瀘州老窖三季報點評

類別：公司研究 機構：太平洋證券股份有限公司 研究員：王學謙 日期：2013-10-30

事件:瀘州老窖公布2013 年三季報

前三季度,瀘州老窖實現營業收入81.56 億元,同比增長1.84%; 營業利潤36.83 億元,同比減少13.19%;利潤總額36.84 億元, 同比減少13.43%;歸屬上市公司股東的凈利潤27 億元,同比減少8.59%;基本每股收益1.93 元,同比減少8.64%;加權平均凈資產收益率28.81%,同比下降11.43 個百分點。

前三季度,瀘州老窖白酒產品毛利率56.81%,同比下降8.19 個百分點。瀘州老窖的銷售費用率5.47%,同比上升0.51 個百分點。管理費用率4.49%,保持不變。毛利率的下降和費用率的上升造成凈利潤率下降4.58 個百分點,降至34.38%。

前三季度,應收賬款和預付賬款大幅度減少,而應收票據大幅度增加,比去年同期增加66.48%。同時,預收賬款同比減少28.3%。現金流情況未見好轉,經營活動現金流量凈額比去年同期大幅度減少,但降幅與今年一季度和上半年基本持平,沒有進一步下滑。

前三季度高階白酒消費受到很大沖擊,白酒企業面臨嚴峻的市場環境。瀘州老窖通過大力加強中檔產品的營銷等措施來彌補高階酒消費萎縮的不利影響,但是中檔產品的盈利畢竟不及高階產品而且競爭激烈。預計短期內市場環境難以根本好轉,對瀘州老窖不利影響短期內難以消除。

維持對瀘州老窖的“持有”評級。

風險提示:瀘州老窖的利潤主要來源於高檔產品,高檔酒消費受經濟環境影響較大,而且市場競爭激烈,對於其風險應予以充分關注。

老白干酒:收入增速大幅放緩,管理層換屆塵埃落定

類別：公司研究 機構：華創證券有限責任公司 研究員：薛玉虎 日期：2013-11-04

事項

10月30日,公司發布2013年三季報,報告期內實現收入12.12億,同比增長-0.36%,歸屬於上市公司股東的凈利潤0.57億,同比下滑29.92%,基本每股收益0.41元。同時公司公告董事會審議通過了《公司董事會換屆選舉的議案》,提名劉彥龍、王占剛、魏志民等位董事會董事候選人。

主要觀點

1. 收入增速大幅下滑,毛利率提升帶動凈利率觸底反彈。三季度單季度營業收入4.06億,同比下滑16.9%,預收款項5.21億元,較年初增加0.39億,環比二季度末減少1.75億元;單二季度凈利潤0.29億,同比下滑41.28%,也有去年同期的基數較高(凈利率達到10.23%)的因素,年內毛利率環比持續提升,前三季度毛利率較半年報提升1.7pct至52.24%,是拉動凈利率二季度觸底回升1.3個百分點的主要力量。

2. 行業調整背景下,高速增長后面臨結構性收縮,運作大眾酒彌補軟肋求增量。外部環境看,三公消費限制和反腐政策對各個價位白酒的影響是層層貫徹的,公司400元以上價位產品銷售產生不小的壓力,上半年十八酒坊12年、15年、20年動銷緩慢,而中高階的8年動銷受影響相對較小。考慮到公司的產品結構中,目前的主力還是在100-200元的中高階產品,除政務消費外,還有商務和大眾消費分壓,受政策的直接沖擊相對不大。低階酒一直是公司的軟肋,在河北省內低階酒呈現分區域品牌割據的特征,今年成立大眾酒事業部,發力運作低階酒,年內招商情況良好,新品推廣階段增收不增利;內部環境來看,公司經過2012年的高速擴張后在行業調整的大環境下面臨結構性收縮,但在省內的強勢地位不可撼動,省內的山莊、板城燒鍋面臨更大調整壓力。

3. 優質區域龍頭,凈利率水平嚴重偏低。強調推薦公司的核心邏輯,:1)公司作為區域龍頭在河北市場占據絕對強勢的地位:銷售規模大於省內第二、第三大品牌的總和,管理和營銷能力強,依靠規模優勢建立競爭壁壘,是河北市場絕對的龍頭;2)公司的產品結構媲美古井貢酒,銷售回款口徑的中高階及以上價位產品銷售占比超過70%,然而毛利、凈利水平均嚴重低於行業內可比公司和行業平均水平,凈利率的改善空間彈性大;3)公司的體制問題束縛業績的釋放,關注體制問題改善觸發公司的高彈性增長。

4. 管理層換屆塵埃落定,期待新氣象:公司體制一直是制約業績釋放的關鍵要素,公司董事會換屆歷經一年多的超期服役終於塵埃落定,期待公司新任管理層帶來新的氣象,在業績釋放動力方面有所改善

5. 盈利預測與投資評級:公司給出今年設定的增長目標是收入、利稅17%增長,考核的重點在利稅,主要依靠稅收來實現,因而年內在業績上,如果沒有額外催化劑,業績難有好表現;投資建議上,公司的體制問題,業績釋放節奏存在極大的不確定性,下調公司13-15年eps分別為0.7元、0.85元和1.00元。對應當前股價的pe分別為31.5倍、26倍和22倍,繼續維持“推薦”評級。

風險提示

強調公司的體制原因導致業績釋放節奏的不確定性

金種子酒:省內擠壓明顯,費用大幅上升

類別：公司研究 機構：長江證券股份有限公司研究員：陳志堅 日期：2013-09-03

事件描述

金種子酒(600199.sh)今日公告2013年半年報,主要內容如下:上半年公司累計實現營業收入11.54億元,同比減少8.63%,凈利潤2.72億元,同比下降11.7%;凈利潤率23.55%,同比下降0.82%。eps 為0.49元;其中二季度實現營業收入3.32億元,同比減少37.23%,凈利潤0.36億元,同比下降68.18%;凈利潤率10.96%,同比下降10.66%。eps 為0.07元。

事件評論

公司q2收入和利潤增速分別同比下滑37.23%和68.18%大幅低於市場預期:理論上講公司的低階白酒受三公傳導最弱,但安徽省內相對閉合的競爭格局使得這種影響被充分放大;公司上半年酒類營業收入同比降低6.26%,主要來自古井以淡雅發力后導致的徽韻以及柔和經典持續低迷。

現金流相對穩定,但純收入下降較大:和其他酒企相比,公司中期的貨幣現金甚至比年初略有增加,但是純收入增速同比下滑40%左右。

不斷推出新品,搶占中低階市場:公司推出柔和種子酒裂變產品、新防偽醉三秋等新產品,開發金柔和、紅柔和種子酒,定位普通大眾,消費者眾多。

繼續向省外市場進軍,市場空間擴大:公司拓展省外市場, 銷售費用增加3219萬元,同比增長22.74%。

生化藥業進展順利,值得期待:水針車間完成了土建,關鍵設備的調研、招標工作,配套設備也將進一步推進。中間體小試工藝之后,開始小批次生產,中試正常運行,期待進一步試驗。

我們預計2013-2014年公司的每股收益分別為0.78元,0.85元和0.97元,給予“謹慎推薦”評級。

山西汾酒:四季度沖刺保全年增長

類別：公司研究 機構：招商證券股份有限公司研究員：董廣陽,龍雋,王晗 日期：2013-10-24

汾酒前三季度收入凈利潤同比分別增長1.0%和-4.6%,符合預期。公司前三季度實現銷售收入53.05億元,凈利潤11.86億元,同比分別增長1.0%、-4.6%,eps1.37元,符合預期。其中單3季度收入凈利分別為12.40億元和2.00億元,分別同比增長-13.6%和-56.1%,收入降幅相比2季度的-20.7%有所收窄。

高檔酒繼續下滑,中檔酒增速略降,低檔酒仍然保持較快增長。三季度汾酒高階青花系列壓力仍大,銷售下滑在20%左右。同時壓力也傳導至中檔酒,上半年高速增長的陳釀20年系列,在三季度雖仍保持同比增長,但增速已有所下降。低檔酒方面,普通汾酒增速仍然較快,仍能保持30-40%的增長。竹葉青系列負增長,但比二季度已有所好轉。公司銷售結構的變化也體現在毛利率上,三季度毛利率下降至74.4%,比去年同期下降1.4個百分點,總體來看高階需求仍然沒有恢復,中檔酒方面受到高檔降級的壓力,盡管低檔酒增速仍然較快,三季度收入仍然是負增長。

預收賬款和經營性現金流環比有所好轉,但同比去年壓力仍大。汾酒三季度末預收賬款從二季度末的2.84億元微增至3.03億元,比去年同期的5.33億元下降43%,環比降幅繼續收窄,今年汾酒銷售公司調整預收款政策,對經銷商進行扶持,減少預收款。三季度經營性凈現金流7291萬元,由負轉正,三季度預收款以及現金流水平的好轉說明公司整體經營正在企穩,但同比去年壓力仍大。

三季度費用率提高幅度較大,導致凈利率大幅下滑。公司三季度銷售和管理費用率分別升至28.2%和9.6%,比去年同期分別提高了6.2和1.4個百分點,環比也大幅提高,導致三季度凈利率下滑至16.2%,這一方面是由於公司面對經營壓力調整市場規則,加大促銷力度和經銷商支援,另一方面也是公司主動調整費用確認節奏的結果。

最後三個月咬定目標不放松,四季度增速應會回升。在經營遇到壓力的情況下,管理層提出4季度要“大干3個月、咬定今年目標不放松”,爭取在今年最後關頭沖刺一把,加之去年4季度基數低,特別是費用的確認導致去年4季度凈利率僅有6.8%,預計今年四季度增速會出現明顯回升。針對來年計劃,管理層目前正在對市場進行摸底,先保證今年任務之后再確定明年目標。

維持“審慎推薦-a”投資評級:汾酒三季度經營壓力仍大,但相比二季度已經有所企穩,4季度公司提出要做出沖刺,並且去年4季度基數較低,預計增速會有所回升。我們下調13-15年eps預測至1.57、1.66、1.95元,按照明年15倍pe給予目標價25元和“審慎推薦-a”投資評級。

風險提示:三公從緊;經濟持續放緩;渠道管控不力。

青青稞酒酒三季報點評:三季報業績符合預期,產品結構改善進程仍持續

類別：公司研究 機構：民生證券股份有限公司 研究員：王永鋒,於杰 日期：2013-10-30

一、事件概述

青青稞酒公布三季報,報告期內公司實現營業收入11.47億元,同比增長23.18%;歸屬上市公司股東凈利潤3.05億,同比增長27.94%;eps0.677元。

二、分析與判斷

三季度業績符合我們此前預期,產品結構優化持續推動毛利率提升

第三季度,公司實現營業收入3.22億元,同比增長8.59%,增速減慢主要源自白酒行業基本面仍然較為疲軟;歸屬母公司凈利潤9017萬元,同比增長27.94%,扣非后增長24.99%,經營情況好於公司此前中報給出的三季度預測,符合我們此前預期。毛利率72.06%至歷史最高水平,同比提升2.02pct,環比提升0.75pct,顯示出中端品種銷售依然良好,產品結構優化進程仍在持續。凈利率提升1.80pct,主要是毛利率提升以及西藏優惠稅收政策導致營業稅金及附加大幅減少2355萬。

費用投放延續二季度力度推動銷售費用同比大幅提升8.8個pct

第三季度,公司期間費用率22.91%,同比提升8.8pct,主要由於銷售費用增長過快所致。面對白酒行業慘淡困境,公司三季度基本延續二季度以來的費用投入力度,加大廣告宣傳及促銷力度,推動銷售費用率同比提升6.36pct至18.50%;管理費用率同比提升1.82pct至6.57%,應主要是折舊攤銷費用增多所致;利息支出減少和利息收入增加導致財務費用項收入增加361萬,但由於營業收入基數升高,推升財務費用率同比小幅上揚0.62pct。

現階段白酒行業依然首推青青稞酒,預計2013年全年業績增速為28%

1.青青稞酒最有希望在下一輪白酒盛宴中從地方性品牌升級為全國化品牌。白酒消費未來將回歸理性和品質,主要消費價位將更集中於100-300元,受益差異化品類、價位合理、優秀的機制及管理團隊,白酒上市公司中青青稞酒最有希望在下一輪白酒盛宴中從地方性品牌升級為全國化品牌。2.預計全年公司凈利潤增速為28%,eps0.86元,仍是白酒行業中基本面最為優秀的公司目前股價對應pe僅為21倍,具備較強的安全邊際。

三、盈利預測與投資建議

我們小幅下調公司盈利預測,預計公司13-15年eps分別為0.86/1.11/1.37元,目前對應pe分別為21/17/13x,維持“強烈推薦”評級。按照2014年20倍pe,合理估值24元。

四、風險提示

白酒行業基本面持續惡化;費用投入超預期

伊力特:白酒主業持續穩健,煤化工剝離增厚將在q4體現

類別：公司研究 機構：長江證券(000783,股吧)股份有限公司 研究員：王奇瑋 日期：2013-10-31

事件描述

伊力特(600197.sh)今日公告2013 年三季報,主要內容如下:前三季度公司累計實現營收14.04 億元,同比增長9.12%,凈利潤2.51 億元,同比增長29.92%;凈利潤率17.85%,同比上升2.86%。eps 為0.57 元。

其中單季度實現營業收入3.56 億元,同比減少10.15%,凈利潤0.89 億元,同比增長9.83%;凈利潤率24.97%,同比上升4.54%。eps 為0.2 元。

事件評論

公司q3 收入增速符合我們預期,純收入甚至同比增長3%:考慮到去年q3 雙重提價疊加導致收入增長83.73%,13 年未提價的情況下q3 收入下滑10.15%在預期之中,特別是純收入(收入-預收款/1.17)同比上漲3%比中報有明顯改善,與此同時預收賬款止住下跌趨勢環比增加3767萬元;毛利率下滑10.37%和營業稅金及附加/收入下降8.86%抵消,銷售費用率如期回落,1166 萬元的投資凈收益使得營業利潤增速>收入增速。

白酒業務前三季度收入增長8.23%,凈利潤則增長38.43%:公司白酒業務前三季度收入12.4 億同比增長8.23%,凈利潤3.55 億同比增長38.43%,盡管相比中報有所放緩(白酒中報收入增長19%利潤增長56%)但依舊維持穩健態勢。

煤化工10 月份完成過戶,預計q4 體現剝離增厚:由於公司在10 月份完成轉讓煤化工51%股份的工商過戶,剝離增厚將在q4 體現;若權益追溯至今年1 月1 日,則考慮到目前煤化工凈資產已縮水至2.5 億則剝離51%股權可形成投資收益約1.25 億,能夠完全彌補煤化工業務本身的虧損。

我們對於公司的邏輯可以梳理為以下三點:(1)白酒動銷是核心:白酒業務4 月份起趨勢向好,重申區域三線白酒的主動替代非被動壓制邏輯;(2)獨特經營模式規避利潤殺手:“買斷式”經銷模式的重新理解,不利市場環境下唯一可以實現費率降的白酒公司;(3)煤化工的減虧和權益比例的下降將貢獻今年較大的利潤彈性。

我們預計公司13~15 年eps 為 0.88 元、1.00 元和1.24 元,增速為64%、13%和24%,但其中白酒主業的凈利潤增長為27.38%、25.36%和21.86%。13 年白酒完成17 億銷售額即增長13%,考慮到公司白酒業務潛在改善和接近大眾消費的屬性,維持“推薦”!

洋河股份:q3凈利潤同比減少26.69%,全年業績壓力大

類別：公司研究 機構：東莞證券有限責任公司 研究員：黃凡 日期：2013-10-30

2013年三季報歸母凈利潤同比減少6.85%,基本符合預期。公司2013年前三季度實現營業收入130.53億元,同比減少6.74%;營業利潤60.18億元,同比減少6.08%;利潤總額60.25億元,同比減少6.52%;實現歸屬於上市公司股東的凈利潤44.98億元,同比減少6.85%。三季報業績增速處於公司預告-10%~10%下方,基本符合預期。同時公司預告2013年實現歸屬於上市公司股東凈利潤增速為-20%~0%。

三季度收入和利潤同比大幅減少22.28%和26.69%。第三季度,公司實現營業收入36.43億元,同比減少22.28%(q1同比增加6.06%,q3同比減少7.77%);營業利潤16.04億元,同比減少27.19%(q1同比增長6.4%,q2同比增長1.67%);歸屬於母公司凈利潤12.13億元,同比下滑26.69%(q1同比增加6.51%,q2同比減少3.53%)。在行業艱難期,公司主動提高管理,控制費用使得三季度管理費用率和銷售費用率環比繼續減少,三季度兩者較二季度環比分別減少0.92%和0.8個百分點。

今年業績壓力大。在禁酒令及行業景氣下滑壓力下,公司原團購模式及深度分銷模式遭遇調挑戰,團購模式被禁酒令打壓,深度分銷在行業下滑時導致經銷商庫存壓力大。雖然公司在今年推出了葡萄酒和白酒四個系列新品,但公司在葡萄酒方面是新手,產品處於導入期,我們認為短期內對收入利潤貢獻不大,而在白酒行業艱難時刻推出新品,短期內我們很難判斷新品規則能否成功。目前,公司高階酒承壓,中低階剛被新品柔和雙溝填補,原推動公司跨越式增長的銷售模式遇到挑戰,因此我們認為今年公司績壓力大。

預計今年整體盈利能力將降低。前三季度公司毛利率同比降低0.46個百分點至61.23%。期間費用率14.22%,同比下降0.92個百分點;其中銷售費用率9.36%,同比下降0.82個百分點;管理費用率5.72%,同比上升0.21個百分點;加權roe 26.72%,同比大幅下滑14.53個百分點,主要由於存貨和固定資產周轉率以及權益乘數下降所致。我們認為在高階酒提價困難、白酒行業競爭加劇情況下,預計2013年公司白酒毛利率將減小,由於公司控制費用,銷售凈利率將略有提高,存貨和固定資產周轉時間將延長,roe將降低。

盈利預測與投資建議。我們暫時不調整盈利預測,預計洋河股份2013-2015年歸屬於上市公司凈利潤至67.81億元、74.67億元、 82.04 億元,同比增長10.19%、10.1%、9.87%;對應eps 為6.28 元、6.91 元、7.60 元。維持“中性”評級。 風險提示:新品推廣不力,三公限制政策再起,經濟復甦低於預期。

水井坊中報點評:水井坊(600779,股吧)主品牌大幅下降

類別：公司研究 機構：中國國際金融有限公司研究員：喬洋,袁霏陽 日期：2013-09-02

投資建議

我們將公司評級從“審慎推薦”下調為“中性”。

理由

二季度公司收入和業績繼續下滑。上半年收入4.1億,同比下降53.3%;扣非凈利潤僅130萬元,同比下降99.4%。其中,二季度收入8782萬元,同比下降62.6%;扣非凈利潤為-8682萬元。

高階產品的水井坊系列受影響顯著。預計主品牌水井坊系列上半年銷量下滑超過50%;其中,省外市場收入下滑57%。公司主導產品價位帶在700-1200元/瓶,隨著茅臺和五糧液價格的大幅下滑,該價位帶產品成為直接受沖擊的價位區間。公司通過品鑒會等活動宣傳品牌和開發可會,但短期難抵行業調整的影響。

中檔產品大力推廣,但尚在早期階段,基數較低。公司今年新推天號陳和往事等中低階新品,同時計劃2013年密集推出10款中檔產品,形成豐富的產品系列。同時采取小區域深度分銷試點的方式推廣,目前低基數情況下增速較快。但由於處於早期推廣階段,故尚難看到整體貢獻。

費用率維持高位,短期難以下降。期內公司銷售費用率44.3%,同比增長18%,管理費用率21.8%,同比增長13.4%。費用率較高主要來自於公司的市場推廣和品牌建設所需資金較大,同時水井坊博物館的建成也增加一定管理費用。

下半年繼續推進國際市場。期內公司推出水井坊鴻運裝,下半年將正式亮相國際市場。

盈利預測與估值

下調2013和2014年收入至8.77億和9.44億元,幅度為-26%和-27.3%;下調2013和2014年eps至0.31元和0.22元,幅度為-47.4%和-66.3%。

風險

行業調整持續,對公司生存環境影響較大。