葉檀 ：中國樓市與股市不能大跌

貨幣之水一斷流，中國經濟就緊縮。

雖然中國貨幣此前發行量極大，目前利率不高，由於貨幣設定效率十分低下，失去貨幣滋潤的企業已處於深度緊縮狀態。

把中國經濟作為一個病人，畏寒症狀已很明顯。首先表現在宏觀經濟數據上，2013年7.7％的gdp創十四年來最低，今年3月cpi為2.4％，已是去年10月以來首次上升，預計4月將更低。

企業負債率上升、融資成本升高，不少企業處於破產境地。今年4月，中國央行發布了《中國金融穩定報告（2014）》，指出2013年全年，工業企業資產負債率較高，償債能力有所下降。截止當年年末，5000戶工業企業資產負債率上升至62.2%，同比上升0.4個百分點，5000戶工業企業的流動比率為104.1%，同比下降1.3個百分點，速動比率為75%，同比下降1個百分點，利息保障倍數為4.4倍，同比下降0.1倍。這一數據較為樂觀，工業企業62％左右的資產負債率並不算高。

其他研究機構的估算要悲觀得多。中國社科院的研究結果是，2011年企業負債率為107％，遠超經合組織90％的臨界值。2008年中國企業的平均負債率僅58％，三年時間負債率增長49％，年均增長84.5％。

上市公司最能說明問題。經過“選秀”上市，a股上市公司理論上是中國企業經營業績最好的群體，近幾年資產負債率持續上升。據wind資訊的數據，2010年負債率較2009年出現上升的公司占比為45.65%；2011年較2010年上升的占比為49.21%;2012年占比為55.45％。剔除銀行券商等金融類型企業后，2170家非金融類上市公司資產負債率，2012年為59.95%，2011年則為59.11%。

這是動態數據，一旦負債上升、資產價格下降，負債率會急劇惡化。

鋼鐵行業就是例證。2012年末，上市鋼鐵企業整體資產負債率同比微增了1.44％，44家上市公司平均資產負債率為60.35%，完全看不出風險。到今年2月初，中鋼協常務副秘書長李新創表示，會員企業負債率高達70%左右。實際上情況更糟糕，由於行業長期處於下行周期、產能過剩嚴重，鐵礦石、鋼材貿易融資風險大爆發，福建等地的鋼貿企業如多米諾骨牌一樣倒塌，鋼鐵行業出現全行業虧損，今年一季度重點統計鋼鐵企業累計虧損面達到45.45%，同比增加14.77個百分點。不少鋼鐵企業現金流斷流指日可待，全行業面臨重新洗牌。

觀測中國經濟數據，要接地氣，一旦某行業帳面負債率超過70％，同時伴隨著庫存量大幅上升、現金流惡化，就意味著該行業岌岌可危，無論盈利如何漂亮都沒用。此前李寧等國產服裝品牌無不經歷了上述典型症狀，不得不縮減門面節省成本勵志圖新。

以往央行大量發行基礎貨幣，填補的是企業債務窟窿，保持資產價格穩定甚至上升，維持企業朝不保夕的資產負債表。一旦央行實行“穩健”的貨幣政策，社會融資成本驟然上升，企業資產品價格下跌，負債率高企，企業現金流斷裂、銀行壞帳率上升的壞訊息此起彼伏。

目前資產品價格正在下挫，一旦超過臨界點，中國地方政府與企業的資產負債表就將崩潰。

經歷了十幾年被證明最為保值增值的資產品房地產，遭受嚴峻考驗。5月1日，中國指數研究院發布4月百城房價指數，當月全國百城新建住宅平均價格為11013元/平方米，比3月上漲了0.1%，自2012年6月以來連續第23個月環比上漲，漲幅較3月縮小0.28個百分點。同比則是連續17個月上漲，漲幅從上月的10.04%降至9.06%，為連續第4個月縮小。

克而瑞資訊集團（cric）、易居房地產研究院和中國房地產測評中心聯合發布的一手房288價格指數，通過定期監測全國4個直轄市及284個地級市（不含新增加的三沙市）一手房的相關成交數據和市場調研數據，采用類似房屋重復交易法，計算288個地級以上城市月度價格變動趨勢。4月中國城市住房一手房價格288指數為1098.3點，環比下降0.3點，微跌0.02%，自2012年7月以來連續21個月上升后首次出現下跌。同比上漲6.90%。

各城市房地產市場分化，大城市與保定等炒作熱點城市還在漲，溫州、神木等地的財政神話已隨著房地產等資產品價格的下降轟然倒塌。

房地產下降多少是金融與財政的臨界點？從溫州等地的經驗看，從下挫1％開始，一發不可收拾，直到最終崩盤，印證了資產品價格一旦衰敗、政策注定無法挽回。

美國智庫彼得森研究所4月發布研報，表示目前中國商業銀行的不良貸款率為1%。所以縱使房價下跌50%，不良貸款率不過將達到6.6%，在可以承受的范圍內。考慮到中國房貸只占總體貸款的20％，居民戶對房屋的鋼性需求，通常以家族之力購房，不到萬不得已不會棄房。但該報告同時指出日本式的房地產融資泡沫風險，房地產下行對投資的影響，將通過房屋作為融資抵押品的方式顯現。由於抵押貸款占到銀行總貸款的40%，意味著抵押品價格將因地產價格的下滑急速縮水。

和中國一樣，上世紀80年代日本房地產泡沫多數來自於國內資本市場融資，家庭杠桿比率因為購置地產首付款比例40%較高而相對偏低。銀行占據金融市場主導，抵押品也都來自於不動產。在房價下跌50%以后，使用房地產融資的企業融資能力大幅下滑，企業投資減少，日本經濟一蹶不振。

股市之冷，寒徹骨。

實行穩健的貨幣政策的同時，政府試圖以股市等直接融資辦法，逐步取代以銀行貸款為主的間接融資，利益與風險與全民共擔。

股市很不給力，從6000點的高位下行后，一直不給力，今年更可怕。自4月18日中國證監會啟動新股預披露以來，6天時間，a股蒸發1.4萬億元市值，股民戶均虧損2.5萬。主板市場日成交量有時低到500億元左右，慘不忍睹。

信心確實比黃金更珍貴。信心來自於企業真實的贏利，給予投資者的確鑿回報，但a股市場相反，企業高贏利的背后永遠張著高融資的血盆大口，廉價圈錢想法至今未變，上市公司負債率高企，更是急不可耐，才有優先股規則出爐。

中國樓市處於敏感期，如果出現斷崖式下跌，將使中國失去改革的空間。在頂層設計下，不再擴大房貸，滿足中低收入居民住房保障需要，除此之外，允許地方政府按照公平與市場的方式為市場松綁，展開人力與資金競賽，這有利於中國城鎮化發展。

對於中國股市，惟一的辦法是改革，再改革，再改革，改到市場相信政府與企業的誠信，才談得上發展直接融資，才談得上從根本上提振投資者信心。否則，即使短期上升，也難以持久，因為全面直接融資會變成向社會的全面風險轉嫁。

李克強總理在5月2號的《求是》雜志上刊發署名文章《關於深化經濟體制改革的若干問題》，強調改革而不是短期刺激才是長期之策，“如果不是用改革的辦法，即簡政放權、創新宏觀調控方式、著力調整結構‘三管齊下’，而是采取短期刺激政策，不僅去年的結果可能會大不一樣，而且今後幾年的日子也許會更難過。”

改革是中國共識，維持資產品價格穩定，是為重塑資源分配體制騰出時間和空間，目的是重構經濟生態，建立高效而公平的體制。