龐劍鋒：ipo不是罪魁禍首 股市背后有真兇

ipo不是罪魁禍首，股市背后有真兇

——創業板結構性牛市的終結

作者：新飛狐名家 陽光私募浦來德資產管理 龐劍鋒

作者：陽光私募 浦來德資產管理 龐劍鋒

自從國泰君安4月8日發出400點大反彈研判系列之后，大盤節節敗退，截止4月28日，已下跌近100個點。因此也有人以戲謔的口吻說，“現在距離國泰君安400點大反彈僅差500點”，來表達對近一個月來大盤萎靡不振的無奈。許多蒙受損失的投資者把這一輪的下跌歸咎於密集的批次ipo預披露以及發審委重啟讓股市承壓。事實上，經過對近期的政策分析、財報解讀和邏輯論證，我們認為：ipo不是股市下跌的罪魁禍首，創業板結構性牛市的終結才是始作俑者。

事實上，在這段大盤下跌期間，更令人錯愕的是創業板的連連跳水，連續6根陰線暴跌把投資者吹彈可破的耐心拋到了年線的崩潰邊緣。從2012年12月04日見底585點到2014年2月25見高1571點，創業板以168%的漲幅完成了超過一年驚艷的逆襲，而同期大盤上上下下，鎩羽而歸。這個階段也被譽為創業板獨樹一幟的“結構性牛市”。如今，在旗下基金沒有一只創業板倉位的預見性操作邏輯下，我們有理由相信，創業板結構性牛市已終結，也是本輪殺跌的罪魁禍首。

（1）創業板股票業績無法支撐高估值

依據深交所公布的數據顯示，截止2014年4月29日，收盤創業板平均市盈率仍高達53.29倍，而深市主板的平均市盈率只有16.97倍，滬市主板的平均市盈率更是只有10.84倍。作為新興高速發展企業的風向標，創業板享受投資者高估值的狀況不無道理，但最終決定股價的還是白紙黑字的業績。而從最新發布的2014年度一季報來看，創業板股票大多差強人意，與市場給予的高估值嚴重背離的不在少數。

例如過去一年創業板的領漲龍頭傳媒股，光線傳媒(300251,股吧)（300251）輕松走出翻倍行情。而其最新公布的2014年一季報不禁讓人大跌眼鏡，每股收益0.05元，同比下降68.75%，凈利潤0.27億元，同比下降66.64%。業績如果無法令人信服，資本市場投資者自然會蜂擁地用腳投票。另外，年初開始借互聯網春風走出爆拉暴漲行情的科網股，也在納斯達克互聯網泡沫破裂的種種懷疑聲中，紛紛下挫，跌幅超20%的一抓一把。

究其原因，就是業績不及預期，增長缺乏動力。一旦“假面”被摘下，沒有支撐的股價自然一瀉千里。這一部分資金的恐慌撤離，也會帶動大盤的萎靡不振。

（2）滬港通致使高估值創業板股票殺跌

滬港通的推出，有人對之5500億的額度不以為然，也有人對具體操作細節心存懷疑。而我們認為，滬港交易互聯互通機制的推出，是具有里程碑式的意義的，是管理層嘗試用市場化手段提升藍籌股估值的創新嘗試，而不再是通過不斷暫停重啟ipo來治標不治本地人為拯救弱市。滬港通的試點，會給未來深港通，甚至創業板互通等市場化的進程帶來充分的想象，也給廣大a股投資者一個獲利的視窗——ah折價股。

4月10日國務院總理李克強發表完滬港通機制試點演講后，午盤訊息徹底引爆大盤股集體上漲，ah股折價的相關個股全線漲停，兩市量能創出新高。而反觀創業板指，當天扳指中午一瀉千里，留下長上影線，之后6條陰線暴跌至今，一蹶不振。滬港通被認為是挫傷創業板“無業績上漲“的利劍。

細致分析可以發現，滬港通試點對大盤藍籌股和創業板股票的影響是截然相反的。

  利好大盤：ah股價差會進一步縮小

關於a股折價股票會朝向h股股價靠攏的原因，我在《政策底堅不可摧》中已經提到，這里再提供一個證據。依據最新數據，在18只同時發行美國預托證券（adr）以及港股的股票中，有15只的相對溢價折價程度僅在2%以內，18只中最大價差也就在6%（華能國際電力股份）。同樣是在標的物無法自由轉換，金融環境不一致的背景下，美國和香港給了我們成熟市場的答案：對於相同資產標的兩地上市公司，長期看來價格水平會趨於一致。而在ah股清單中，大量銀行保險（放心保）股折價，幅度在3%-15%不等，折價幅度最大的海螺水泥(600585,股吧)甚至存在25%的折價。再結合恒生ah股溢價指數97左右的低位，我們有理由相信，隨著滬港通機制的不斷完善，a股折價股票向h股的回歸，是大勢所趨。

利空創業板：高估值股票將受重挫

由於滬股通的股票范圍是上海證券交易所上證180指數、上證380指數的成份股，以及上海證券交易所上市的a+h股公司股票。就標的來看，我們估計，滬股通主要會讓2種滬市藍籌股得到收益，第一是ah相對折價的股票，第二是香港主板市場缺少的特有標的，例如白酒板塊。與之相對應的是，大量的高估值的中小盤個股容易被資金冷落，創業板股票得不到任何的關照，正面臨強烈的回調風險。

對比可見，目前a股創業板的平均市盈率高達50倍，而港股創業板的平均市盈率不足10倍，有的甚至低至2-3倍。數據顯示，在港交所約200只可交易的創業板股票中，股價低於1港元的“仙股”接近150家。因此，在滬港通利好滬市低估值藍籌股，冷落創業板，並觸發投資者對深港通甚至創業板互聯互通的市場化預期下，創業板的高估值股票必將得到強烈的回調和重挫。

在剖析近期下跌主要誘因之后，我們再來論證為什么ipo並不是此輪殺跌的罪魁禍首。

（1） 預披露與ipo節奏不可等同

按照證監會新修訂的首發審核工作流程，發行監管部在正式受理申報材料后，即按程式安排預披露，反饋意見回復后、初審前，企業要再按規定進行預披露更新。“申報即預披露”的做法，是在注冊制改革目標背景下，讓投資者與監管者同時審視企業的申報材料，考驗待上市公司的“家底”。至於預披露的100多家企業是否能在短期上市，我們應該認識到披露后還將有反饋會、見面會、初審會等一系列系統環節，預披露與ipo的節奏不可簡單等同。另外，對比預披露近200家和只有4家企業上發審會（其中一家公司未獲通過），這釋放了一個信號，即未來真正ipo的優質企業數量或將有限。

（2） 市場對ipo早有預期

4月10日，證監會主席肖鋼在參加博鰲論壇間隙表示，新股發行並沒有停，只是因為企業集中發年報而自然停止。此前ipo的暫時停頓是因為改革過程中解決出現的新問題的“技術性停頓”，因此可以說市場對ipo的恢復常態早有預期。

【本來想寫的第三點ipo創業板企業少創業板因跌的少的論點，覺得不太合適，因為我們現在還看不到具體上市的企業位於哪個版塊，或許從比例上來講去上交所的會比第一波多，但是從預披露180多家的情況來看，中小板和創業板的絕對數量還是投資者擔心的一點，所以這一部分暫時沒寫】

綜合看來，創業板業績不及預期，科技股全線回調，滬港通試點把資金和關注點都引向ah折價股和低估值績優藍籌股，種種政策動向和市場反應都在表明著，嘗足甜頭的創業板結構性牛市已經終結。而創業板的深度下探，拖累大盤節節敗退，是此輪殺跌的罪魁禍首，ipo並非元兇。