在利率和匯率的刀刃上踏響改革之舞

趙建 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄分析師

今年李克強總理的《政府工作報告》，如果用一句話概況，那就是“在維穩區間內堅定推進改革步伐”。用總理的話來說就是，“只要經濟在合理區間運行，就集中精力抓住轉方式調結構不放松”。因此，改革推進的廣度和深度，就取決與合理區間的大小和彈性。

今年的合理區間已經確定了，下限是7.5%的GDP增長率，對應著1000多萬的就業；上限是3.5%的CPI增幅，對應著13%的M2增幅。M2的同比增速僅僅比GDP和CPI的增幅之和高兩個百分點，說明今年的貨幣環境仍然難言寬鬆，當然總的社會融資規模增長肯定會更高。在這一區間內，政府要降低3.9%的能耗，減少2%的二氧化硫等排放量，淘汰鋼鐵2700萬噸，推進財稅、金融體制改革等，都是硬骨頭、攻堅戰。

客觀來說，從國內約束條件來看，今年的政策區間並不算狹窄，7.5%和3.5%的組合從歷史數據來看都是非常寬鬆的。但是，我們忽視了一個致命的因素，那就是來自外部的挑戰。如果將匯率這一政策目標也納入區間管理的體系內，我們會發現“三元悖論”會讓“改革之舞”的空間突然變的逼仄狹小，幾乎是在利率和匯率的刀刃上邁動舞步，稍有不慎就有可能從某個刀刃上摔落，或者是滑出維穩空間，或者是導致改革受挫。

為什么這么說呢?中國匯率的定價機制，自從匯改以來，可以說經歷了國際收支決定論、利率平價決定論和資產市場決定論。根據巴拉薩-薩繆爾森定理，結合相關的實證研究，我們發現從2009年前后，隨著人口紅利的衰減，決定人民幣匯率的機制發生了重大變化，由從經常賬戶順差通過國際收支理論決定的升值，逐漸轉為從資本賬戶順差通過利率平價和資產市場理論決定的升值。這兩者的不同在於，國際收支機制下的升值，具有厚實的實體經濟基礎，由此形成的外匯儲備有強大的“中國制造”作為背書；而由利率平價和資產市場機制下的升值，除了以投資於實體產業為目標的FDI，其它則具有強烈的短期套利動機。在此機制下，就產生了美國等發達國家，以對沖基金的模式，從新興國家低成本借債融資(歐美國家的國債利率低的驚人)，然后又拿著錢到中國等新興國家進行套利，無風險套利收益包括利率收益+升值收益，有人估算在10%左右(從前年開始，中國的利率中樞明顯上移，尤其是去年，利率飆升，熱錢的收益更大)。在發達經濟體還實施零利率貨幣政策以及實體經濟缺乏優質項目的情況下，10%的無風險投資收益，對以逐利為本性的資本來說那可是致命的誘惑。據有關學者估計，自2004年至今，美國凈債務收益率高達19.3%，綜合實際投資收益達4萬億多美元。近期的觀察結果是，從前年開始，外匯占款迅猛增加；今年1月份，外匯占款新增超過4000億元，拋去真正的貿易單也即貿易順差，我們估算熱錢大約有2000億，可謂兇猛!這才逼迫央行在前些天打響了剿滅熱錢的人民幣保衛戰。

於是，在利率平價和資產市場理論的匯率決定機制下，利率和匯率之間產生了緊密的聯系，也對今年的維穩管理和金融改革產生了嚴重的影響。也就是在當前經濟下滑、高杠桿的宏觀環境下，增長與通脹之間、匯率和利率之間，不可能同時達到平衡。這是因為，第一，若保持增長和通脹之間的平衡，就必須在控制杠桿的前提下，提高貨幣使用效率，即若要以3.5%以下的CPI推動7.5%的經濟增長，需要6%左右的名義利率中樞(通過LPR估算)。如此高的利率，會通過利率平價機制繼續吸引熱錢進入套利，從而又引起國內的流動性泛濫，央行若進行對沖，就會造成人民幣升值，會進一步吸引熱錢並壓制出口競爭力，這樣就造成了保住了利率犧牲了匯率；同樣如果釘住匯率，則會犧牲利率。第二，若保持利率和匯率之間的平衡，也就是最近央行“美元多頭+正回購”的政策組合，則很難保證國內不再次發生“錢荒”並傷害實體經濟，因為在資本管制條件下，央行在外匯市場尤其是離岸市場的貨幣政策傳導機制幾乎不起作用(潛在的柜臺結售匯很難測算和控制)，大量的離岸人民幣既是蓄水池，也是威脅。這樣利率和匯率之間的平衡，就很可能因為基礎貨幣的不穩定(比如錢荒)傷害經濟增長。

因此，當我們在區間管理上加入外部約束后，情況開始變得復雜。我們愿意相信，中國政府具有足夠的“以我為主”的政策自信，能夠在不考慮外部沖擊的情況下，在內部的“合理空間”內踏響改革之舞。但是，我們仍然需要看到，利率和匯率的短兵相接已經顯現，對央行的貨幣政策和匯率政策操作技術提出了極高的要求，一旦發生操作失誤，就有可能打亂今年的改革舞步。所以說，匯率市場化的改革，雖然是在利率和匯率的刀刃上游走，但也必須要加快步伐。

(作者系青島銀行經濟學家、總行辦公室主任助理、兼山東大學經濟研究院碩士生導師、《經濟研究》匿名審稿人)

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