“滬港通”效應或曇花一現 結構性改革依然難行

趙黎

和訊網訊息 4月14日，高盛首席投資規則師哈繼銘對和訊網表示，“滬港通”帶來的只是短期效應。容許投資者買什么遠沒有投資者買到的是什么重要。這項政策無法改變經濟的下行趨勢，不能改善經濟結構，不能降低信用風險，也不能化解房地產泡沫。這種停留於表面的政策調整顯示出那些急需的結構性改革依然較難推行。

“滬港通”的效果可能曇花一現

中國證監會、香港證券及期貨事務監察委員會昨天聯合宣布，決定開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點（簡稱“滬港通”）。這項機制將允許中國大陸和香港的投資者互相在香港聯合交易所和上海證券交易所購買規定范圍內的股票。這是中國實現資本賬戶開放的又一措施，且將擴大中國投資者可投資的資產類別。但哈繼銘認為，這對於股票市場的刺激作用可能曇花一現。

短期內，此機制將利好那些在上海和香港同時上市，且在a股存在顯著折價的公司，例如金融和材料板塊的藍籌股；以及a股中的海外市場比較稀缺的板塊，如白酒和中藥行業。對於h股，這將利好於在a股比較稀缺的板塊，如消費品行業和互聯網行業。然而，在“滬港通”方案公布后，這些板塊的a/h股價差已經縮小，顯示市場可能已迅速消化其效應。

總體而言，“滬港通”帶來的只是短期效應。容許投資者買什么遠沒有投資者買到的是什么重要。這項政策無法改變經濟的下行趨勢，不能改善經濟結構，不能降低信用風險，也不能化解房地產泡沫。這種停留於表面的政策調整顯示出那些急需的結構性改革依然較難推行。事實上，近期資本市場上的一些舉措並非是以市場為導向，例如，近日七部委聯合下發指導意見，要求支援符合條件的貧困地區企業首次公開發行（ipo）股票並上市，將股市融資作為扶貧的一種措施。

進出口不及預期

近日，3月宏觀數據陸續發布，哈繼銘總結，中國3月出口數據同比和環比均低於預期，反映了高基數效應和基本面疲弱。進口亦大幅下滑，主要源於內需疲弱和大宗商品價格走低。cpi通脹率受翹尾因素影響有所反彈，但仍處低位。ppi通縮則進一步加劇。在疲弱的數據下，市場期待政府近期推出小規模刺激政策，特別是貨幣政策以保增長。

哈繼銘認為，最近公布的一攬子穩增長措施規模較小（僅相當於gdp的0.21%），且近年來的經驗表明政策放松的作用日益減弱，因而本輪刺激效果可能短暫且有限。他並不認為央行會降低利率或存款準備金率。為降低融資成本，可以考慮放松或取消75%的存貸比限制，同時闡明即將出臺的存款保險（放心保）制度將不覆蓋表外的銀行理財產品。

具體來說，3月出口同比下降6.6%，好於2月的同比下降18.1%，但遠低於市場平均預期（同比增長4.8%）。市場有觀點認為出口下滑主要源於去年同期的高報出口進行套利行為導致出口基數較高。哈繼銘認為，這只是原因之一，譬如今年3月中國大陸至香港的出口同比下降了43.6%，而去年3月中國至香港出口同比增長了92.9%；然而，出口的環比增長同樣顯著低於預期，表明除了去年基數原因之外，基本面亦較為疲弱。

3月進口同比下降11.3%，低於2月的同比增長10.1%，也遠低於市場平均預期（同比增長3.9%）。除了內需疲弱外，商品價格下降也一定程度上造成了進口下滑，因為主要大宗商品的進口數量仍保持正增長，譬如，未鍛造的銅進口同比增長31.4%，鐵礦石進口同比增長14.6%。

3月貿易順差達77億美元，較2月的230億美元貿易逆差有所改善。預計貿易順差在未來數月仍將有所改善，因此人民幣匯率在短期內進一步貶值的幅度可能比較有限。

盡管出口增長令人失望，近期發電量改善和官方pmi小幅上升顯示3月份經濟增長勢頭已有企穩跡象（盡管處在較低水平），維持一季度gdp增速在7.3%的判斷。

cpi通脹反彈 ppi通縮加劇

3月cpi通脹率同比增速從2月的2.0%上升至2.4%，與市場預期相符。此次上漲主要由受翹尾因素影響的食品價格拉動（3月同比增速從2月的2.7%上升至4.1%）。由於最終需求依然疲弱，非食品價格同比則從2月的1.6%放緩至3月的1.5%。預計cpi通脹在未來數月將保持在2-3%的水平，低於政府3.5%的控制線。

工業生產者價格指數（ppi）通縮進一步加劇，從2月的-2.0%進一步下降至-2.3%（市場平均預期：-2.2%），延續了1990年代以來的最長時間的通縮，主要原因是工業產品價格受產能過剩拖累。

盡管市場認為通脹處於低位可能為降低存款準備金率等貨幣放松政策提供了更大空間，但目前推出貨幣放松政策如降準的可能性很小。以往的經驗顯示，下調存款準備金率主要是為了應對資本外流導致的短期利率上升。而目前中國依然有資本流入，並且銀行同業拆借利率依然較低。