評論：科技股沒有泡沫 只有白髮！

劉燚/文

近期，美國股市的主要科技股都出現了大幅回調，於是市場出現了很大的爭議：這一波5年的牛市，特別是過去1年多科技股的大幅上漲是否要結束了？對市值與估值，成長性與價值性的爭議，以及這是獲利回吐還是一蹶不振？各種聲音有之。我們嘗試換一個理解維度，或許會有新的發現。

科技股沒有泡沫

美股市值排名TOP5中，3家是科技股，包括排名第一的蘋果、排名第三的Google、排名第四的微軟！這是泡沫的標誌嗎？非也。截至昨日，蘋果的市盈率只有12.98倍，谷歌的市值30.01倍，微軟的市值14.54倍，除了Google之外，其估值其實相當之低。而且，它們的共同特性是，都持有大量現金，其實際PE仍然被高估。

如果我們不是前五，而是把視角放得更寬一些，美國市值排名前30的股票當中，TMT類科技股已經達到13隻，如果去除電信類企業，仍然有高達11隻，看起來占比非常之高。但是，如果去掉PE為90.17倍的Facebook、542.2倍的Amazon，其它估值基本都在15-20倍之間，並無高估之嫌。

這種情況和2000年的互聯網泡沫大有不同。2000年前后的互聯網泡沫基於“市夢率”，很多企業連營收都沒有，純粹靠一個概念就能贏得天價估值。盈利寥寥、又不符合技術發展趨勢的AOL一度估值超過1640億美金，前景不明的Yahoo市值曾經超過800億美金……更不用諸多毫無業務模式的其它互聯網泡沫企業了。

但是，今天的情況已經大有不同。2013年蘋果盈利417億美金，高居全球第二，微軟盈利169億美金，IBM盈利166億美金，Intel盈利110億美金，Google盈利107億美金，甲骨文盈利99.8億美金……這些巨頭全部位居“全球盈利50強”，几乎都可以被看做是印鈔機型公司。

不僅如此，這幾家企業在各自的領域內都處於對或相對壟斷的位置。蘋果一家霸佔了智能手機60%的利潤，Intel、Google、微軟更是在電腦CPU、搜索和案頭軟件市場佔據對的龍頭——在能見度範圍內，它們在各自領域都沒有任何可以挑戰的對手，各擅勝場，短期內都沒有利潤之虞。

如果是泡沫，Amazon算嗎？所周知，Amazon的投資模式決定了它分分鐘可以盈利，但是它志向高遠，已經得到市場的廣泛認可。那麼，Facebook存在泡沫嗎？或許有一些，但是，在它收購了WhatsApp之后，加上其快速增長的移動業務，你也很難這種泡沫有多大。

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如果一定要有泡沫的話，那麼或許估值過百倍的NetFlix、LinkedIn可以算——但是，這並不足以拖累整個科技股板塊下降。

科技公司的“白髮”

但是，這不意味科技股會繼續快速成長！這並非一次短期性的回調。

任何股市的漲跌，就長遠來，終究是實體經濟的晴雨表。回顧美國科技股的發展歷程，它已經形成了典型的老、中、青、少四代，而隨各個業的依次成熟，老年科技公司、中年科技公司的占比越來越高，而青年、少年公司占比越來越低，這才是美國科技股長期成長最大的敵人。

作為老年人的代表和IT市場的常青樹，IBM最具有“考古價值”。如果考慮通脹因素，IBM在1967年的市值曾經高達1.3萬億美金！雖然按照當時的購買力計算，其市值“才”1923億美元。實際上，IBM雖然屢次在困境中重新崛起，但是，它的影響力已經遠非當年，按今天的市值計算，市值也只有2000億美金，如一個龜速蝸居、善用體力的老年人。當年同一代的“小伙伴”呢，只有惠普一家堅持下來，多數已經煙消雲散，而惠普的市值已經不足500億美金，低於百度。

看看中年人微軟，在最近一波的科技股暴跌中，微軟是極少數逆市上漲的公司。因為市場看好它的新領導人納德拉和比爾蓋茲的參與，但是，1999年12月微軟的市值曾經高達6210億美金，考慮通脹因素，相當於今天的8540億美金！微軟再也沒有回到過這個高峰。而是在過去10年中几乎原地不動，安享50歲的平靜生活。微軟的好基友，Intel在2000年最高曾經達到過4850億美金市值，曾經爭霸的思科曾經高達5700億美金市值，如今也“僅僅”剩下1300億和1100億美金，考慮通脹，均不足當年的20%。

至於青年一代的Google，你是否注意到它2013年Q4的營收增速、利潤增速都只有17%了？昨天還是青蔥少年，如今已經是人到中年，盡管人到中年綜合看是最強時代，但是也不能不讓人懷疑30倍的估值背后是否能有年均30%的利潤增長。這時候，Google在拼命收購新業務，大力發展Google X實驗室，可以已經在“養孩子”、寄希望於下一代了。至於同樣從第一波互聯網泡沫中倖存的eBay、PriceLine，都有類似的中年煩惱，卻鮮有Google的子嗣，因此估值也更低一些。

天才少年Facebook，仍然在快速奔跑，卻險些被更加年輕的WhatsApp和SnapChat絆倒，盡管這一局80后還是戰勝了90后，但是你怎麼會知道下一波的勝負？更重要的是，扎克伯格也發現，自己已經“奔三”的時候，這家公司正在向青年晚期、中年早期邁進。也許，正式出於這種恐懼，他決定收購更加年輕的天才創業公司Oculus……

沒錯，這世界上確實有IBM這種九條命的公司，也確實有蘋果這種再次崛起的公司，但是，就整個行業而言，生老病死是行業規律，大多數科技公司的最高估值都是在少年時代、青年時代完成的，少數在中年時代可以再沖一衝……但是，蘋果不具有代表性。

因此，這波科技股上漲更多基於過去幾年的成長，基於互聯網、智能手機的一波外圍機會，但是，到了今天，當這些外圍因素減弱甚至逐步消失的時候，我們隱隱看到了Google鬢角的白髮、Facebook的兩根銀絲，這些在IBM、微軟的頭上都曾經出現過。而它們都在“元老院”回憶自己的最高市值呢。要想改變宿命，必須寄希望於它們養的孩子了——至於中國，主要差別就在於中國互聯網發展晚上美國1-2年而已。(編輯 盧愛芳 辛苑薇)